「對賭」的成功案例和失敗案例有哪些？|對賭協議第2課

我是貼心的文章要點：

1、摩根士丹利等機構投資蒙牛是「對賭」成功的經典案例。

2、「對賭」風險高，可能會失去公司控制權。

3、「對賭協議」並沒有在資本市場形成一種制度設置。

上一課講了「對賭協議」的基本內容，什麼是對賭協議，對賭協議的對象和工具有哪些（詳情可點擊回顧），在結尾，我們提到了對賭是雙刃劍，那麼，「對賭」的成功案例和失敗案例又有哪些呢，我們來看看。

先來說說成功案例，摩根士丹利等機構投資蒙牛。

1999年1月，牛根生創立了「蒙牛乳業有限公司」，公司註冊資本100萬元。后更名為「內蒙古蒙牛乳業股份有限公司」（以下簡稱「蒙牛乳業」）。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。

2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島註冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島註冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯繫人和僱員註冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其後設立了開曼公司的全資子公司—— 模里西斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（摺合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經模里西斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似於國內證券市場可轉債的「可換股文據」，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過「可換股文據」向蒙牛乳業注資3523萬美元，摺合人民幣2.9億元。「可換股文據」實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決於蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，「可換股文據」的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。

為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基於業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構「可換股文據」的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資於蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

蒙牛的對賭成功，也讓這次對賭事件成為資本市場的教科書式案例。後來有人總結出幾個要點：

一是投資方在投資以後持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；

二是持有高槓桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的「可換股文據」；

三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；

四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；

五是股份在香港證券市場流動自由；

六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；

七是所投資的企業屬於日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

再說說失敗案例，張蘭對賭鼎輝輸掉俏江南。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，佔有俏江南10.526%的股權。

而俏江南與鼎暉創投簽署的投資條款也有所謂的「對賭協議」：如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。2012年底是當初雙方約定上市的最後期限。也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結果是張蘭將面臨失去控制權的風險。

2011年3月，俏江南向證監會發行部提交了上市申請，但在隨後的數月內，俏江南未能收到相關政府部門的書面反饋意見。

在2012年傳統春節即將到來之時，證監會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。張蘭被迫轉戰港股。 2006年，商務部、證監會、外管局等六部門聯合發布《關於外國投資者併購境內企業的規定》(簡稱「10號文」)，其中第11條規定：「境內公司、企業或自然人以其在境內合法設立或控制的公司名義併購與其有關的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其它方式，規避前述要求。」

從2013年年初開始，俏江南的經營狀況陷入泥潭，多家門店由幾年前的常年盈利轉變為月月虧損。對於俏江南未能在港IPO，外界有推測稱，當時俏江南已經身陷財務泥潭，難以自拔。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。CVC並未披露收購價格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權，其中張蘭出售的69%股權，作價3億美元。

2015年7月14日，一則關於張蘭被「踢出」俏江南董事會的消息再次引發廣泛關注。隨後俏江南發布聲明，稱「保華有限公司(保華)代表已於2015年6月被委任成為俏江南集團董事會成員。CVC的委派代表和張蘭不再擔任俏江南董事會成員,且不再處理或參與俏江南的任何事務」。

7月17日，張蘭委託律師發表聲明，全面否認「出局」說法。聲明稱，商務部反壟斷局於2013年11月批准隸屬於CVC的甜蜜生活集團與俏江南收購案，收購完成之後，CVC取得了俏江南82.7%的股權。而張蘭已於2013年底辭去了俏江南相關公司的董事和法人等職務，因此，不存在張蘭2015年7月14日退出俏江南董事會的情況。

張蘭最終失去俏江南控制權。

與之相類似的，還有以下幾家「對賭」失敗的企業：

陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸掉永樂電器

李途純對賭英聯、摩根士丹利、高盛輸掉太子奶

吳長江引入軟銀賽富和施耐德后被逼出雷士照明

「真功夫」蔡達標引入中山聯動和今日資本後身陷囹圄

冷杉投資、矽谷天堂等27家PE深陷山東瀚霖上市對賭

「海富投資」訴「甘肅世恆」履行對賭條款最高法慘勝

貝恩資本折戟國美18億入股5年後20億退出

總的來說，通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由於多方面的原因，對賭協議在資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常採用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛採納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例，最終企業也取得了不錯的業績。研究國際企業的這些對賭協議案例，對於提高上市公司質量，也將有極為現實的指導意義。

那麼，既然對賭協議風險這麼高，那有什麼需要注意的嗎？或者說，有什麼相關法律保障嗎？下一課，我們將講講這方面內容。

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