《大金融論綱》連載（33） | 陳雨露：金融不穩定主流文獻梳理之「金融危機的制度機制」

編者按

陳雨露、馬勇編著的《大金融論綱》從一個長期視角全面地審視了全球範圍內金融體系發展的歷史規律和演變趨勢，構建了「大金融」命題下的現代金融體系發展理論。《IMI財經觀察》將於每周二連續刊登《大金融論綱》節選系列文章，以饗讀者。

2008年源於美國的「次貸危機」引發全球金融危機后，經濟學界再次掀起了對主流金融危機理論的反思。毫無疑問，如果不能對金融危機的發生、傳染與擴散機制進行有效分析，金融危機的內在機理和發展路徑很難被真正理解。基於上述認識，本節對現代金融危機的制度機制進行了一個比較系統的分析梳理，這一梳理有助於我們加深對危機機制和路徑的理解。

以下片段節選於《金融危機的制度機制》一節：

以下是文章全文：

3.3.3金融危機的制度機制

（1）匯率體制安排

傳統的銀行業危機模型，都是基於封閉經濟條件構建的[1]。1997年亞洲金融危機爆發后，人們發現這些國家在匯率崩潰的同時也出現了國內銀行業危機，於是開始考慮將匯率與銀行危機聯繫在一起。Chang & Velasco（1998a）探討了匯率制度和銀行脆弱性之間可能存在的關係，他們認為，在銀行起著重要微觀功能的經濟中，不同的匯率制度對金融脆弱性程度有著重要影響。通常情況下，在實行固定匯率制度的國家，一旦發生銀行擠兌，中央銀行將面臨「兩難選擇」：如果不介入，銀行破產和嚴重的經濟崩潰就會發生；如果介入並提供信貸給「問題銀行」，那麼對國際儲備的巨大需求也會造成嚴重困擾。相比之下，在靈活的匯率制度下，央行的最後貸款人功能會實現最優分配並避免「自我實現」的銀行擠兌。

Mishkin（1997）和Obstfeld（1997）認為，政府維持固定匯率制的承諾通常被看成是對存款人和外國貸款者的隱性擔保，這些擔保將促進信貸過度膨脹，一旦貨幣貶值，就會誘發銀行危機。Hausmann（1999）認為，固定匯率制增加了銀行體系對外部不利衝擊的脆弱性：在固定匯率制度下，不利的衝擊會造成國際收支赤字、貨幣供給下降和國內利率提高，信貸緊縮加大了不利衝擊對銀行資產質量的影響；而在彈性匯率制度下，衝擊通常伴隨著名義匯率的貶值和國內價格水平的上升，這將降低銀行資產和負債的實際價值，從而與銀行的償付能力保持一致[2]。還有一些研究認為，銀行擠兌取決於銀行部門和實際部門的貨幣錯配、匯率貶值和存款人對未來貶值的預期，只要存款美元化和貸款美元化造成了銀行或企業資產負債表上的貨幣錯配，就可能引發銀行危機（Petrova，2003）。

在實證研究方面，既有文獻並未得出一致的結論。Reinhart & Vegh（1995）考察了12個通過匯率穩定計劃（exchange rate-based stabilization，ERBS）來對抗惡性通貨膨脹的國家，結果表明，大部分的ERBS本身就埋下了崩潰的種子，並最終以嚴重的金融危機告終[3]。Eichengreen & Arteta（2000）採用1975-1997年間發展家的數據，研究了匯率制度、金融自由化和存款保險對銀行危機可能性的影響，發現匯率制度對銀行危機可能性的影響並不顯著。Domac & Peria（2003）基於1980-1987年間發展家與發達國家的數據研究了匯率制度的選擇是否會對銀行危機的概率、成本及持續時間產生影響，結果表明：一方面，採用固定匯率制度降低了銀行危機在發展家爆發的可能性；但另一方面，一旦銀行危機爆發，採用固定匯率制度的國家，其銀行危機的實際成本也會更高。

（2）金融自由化

20世紀70年代以來，全球範圍內展開了以金融自由化或金融深化為旗幟的金融改革。在很多發展家，由於境內資本缺乏，利率水平較高，過快的金融自由化誘使大量境外資金流入。投機性資金的流入進一步刺激了這些國家的信貸繁榮，促使資產價格暴漲，經濟迅速泡沫化。世界銀行（World Bank，1997）的研究發現，大規模的外國資本流入和逆轉是導致金融危機的重要原因，外資通過銀行信用擴張加重了國內宏觀經濟和金融業的脆弱性。許多研究發現，大規模的外資流入會使一國的宏觀經濟穩定性下降，出現諸如資產價格泡沫、投資過熱、匯率升值、經常項目惡化等情況，這一過程常常同時伴隨著銀行的過度放貸，隨著風險貸款比重和不良貸款的比例增加，銀行業的脆弱性顯著增加，此時一旦發生外部衝擊或內部振蕩，投機者將乘機發動投機性衝擊，其結果是外資逆轉引發貨幣危機（Calvo，1998）。

從實證研究來看，Williamson（1998）研究了1980-1997間35個發生系統金融危機的案例，發現其中24個與金融自由化有關。Kaminsky & Reinhart（1998）對20個國家（5個發達國家和15個發展家）銀行危機的實證分析表明，金融自由化以及伴隨這一過程的信貸大幅度擴張是銀行危機的前兆。Demirguc-Kunt & Detragiache（1998）對1980-1995年發生過銀行危機的53個國家的實證分析也表明，金融自由化增加了銀行危機的發生概率，國內信貸的大規模擴張和資產價格的膨脹是發生銀行危機的前兆。Boris（2003）對20個國家的銀行信貸數據和不動產價格數據進行了協整檢驗，結果表明：從長期來看，資產價格波動驅動了銀行信貸擴張；從短期來看，二者相互影響，彼此強化。

（3）監管寬容與政府干預

許多實踐案例表明，為了維護監管聲譽，金融監管者傾向於推遲對「問題銀行」的處理，或通過注入政府資金使「問題銀行」在監管任期內不會破產。McKinnon & Pill（1996，1997）以及Krugman（1998）都認為，政府存款保險制度下銀行的道德風險是亞洲金融危機的主要原因，政府的保護使存款人失去了對銀行行為進行監督的激勵，從而使銀行承擔了過度的風險，最後導致銀行危機的發生。

Godhard & Huang（1999）的模型分析了當最後貸款人同時面臨著風險傳染和道德風險時如何進行權衡的問題：（1）在假設只有道德風險或傳染風險的單一模型中，當造成銀行不穩定的結構性變化出現時，中央銀行通常會傾向於拒絕或者滿足各種大小商業銀行的援助請求，而不是關心那些銀行的規模是否達到了門檻值；（2）在單一模型中，較之純粹的風險傳染，道德風險下的均衡風險與「問題銀行」的規模相關程度並不十分顯著，儘管均衡風險水平的確是由問題銀行的平均規模決定的（平均規模越大，均衡風險越大）[4]；（3）在傳染風險和道德風險同時存在的動態模型中，銀行是否能夠得到中央銀行的救助，取決於中央銀行對傳染風險和道德風險「負外部性」的衡量；（4）由於存在不確定性，大銀行的倒閉及其引起的恐慌將造成更大的負外部性影響，「大而不能倒」問題的出現將導致最後貸款人行為的合意度難以把握。

Corsetti, Pesenti & Roubini（1999，2000）認為，政府擔保或「裙帶資本主義」（crony capitalism）造成了銀行部門的道德風險，並進一步誘發了過度投資、過度對外借款以及經常項目赤字。在政府擔保下，銀行借入過多的國外資金貸給國內部門（居民和企業），在這一過程中，一些無利潤的項目也得到了融資或再融資，當財政赤字上升到一定程度時，如果國外債權人停止為虧損項目融資，那麼為了維持償付能力，政府可能不得不求助於鑄幣稅。在這種情況下，對通貨膨脹的預期可能造成本國貨幣的崩潰和系統性的銀行危機。Diaz-Alejandro（1985）對1982年智利金融危機的研究表明，政府對金融機構的救援引起信貸的大量擴張，進而導致固定匯率的崩潰。Velasco（1987）強調了中央銀行為拯救問題銀行而進行的信貸擴張是導致貨幣危機的重要原因。Bordo & Jeanne（2002）進一步強調，金融不穩定與貨幣政策之間的關係一定程度上是內生的，資產價格、金融不穩定與貨幣政策之間本質上是一種複雜的非線性關係。

Dekle & Kletzer（2002）在內生增長模型中引入金融中介部門，建立了一個以一般均衡模型為基礎的金融危機模型。這一模型認為，危機的根源在於政府擔保和監管不力，而政府的干預過晚則成為危機爆發的直接原因。在Dekle & Kletzer模型中，當政府提供存款保險並缺乏對銀行的有效監管時，銀行事實上承擔了政府與存款者之間的轉移功能角色：它一方面把從優質貸款中獲得的收益以紅利的形式分配給存款者，另一方面則不斷累積著最終要由政府「兜底」的不良資產。在這種情況下，政府對銀行進行干預的時間選擇會影響干預后的經濟增長率，如果政府等待或觀望的時間過長，那麼即使外部衝擊沒有發生，銀行危機也可能出現。對此，Boot & Thakor（1993）認為，為了減少代理成本，金融監管政策應該盡量限制金融監管人員「隨機選擇」的操作空間，制定金融監管政策的「單一規則」[5]。

（4）制度安排

從制度安排和金融危機之間的關係來看，很多研究表明，制度的完善程度以及不同的制度安排均會對金融體系的穩定性產生影響。例如，Barth, Caprio & Levine（2000）構建的「制度發展」指標[6]在很多研究中都被證明對金融體系的穩定性有正向影響——在那些制度發展越健全的國家，發生金融危機的可能性越小，相應的金融體系穩定性也越高。從銀行業的制度發展來看，銀行業腐敗程度較高的國家，其金融危機發生概率更高，這說明銀行業的制度完善有助於提高金融體系的穩定性（Beck, Demirg-Kunt & Maksimovic，2004）。有意思的是，作為金融安全網的支柱之一，顯性存款保險制度雖然在防止銀行擠兌方面作用明顯，但迄今為止卻沒有任何證據表明這一制度有助於降低危機的發生概率：一些研究顯示，是否建立顯性存款保險制度與金融危機的發生概率之間並無顯著的相關關係，另一些研究甚至發現顯性存款保險制度的建立反而增加了銀行危機的發生概率（Dermiguc-Kunt, Karacaovali & Laeven，2005）。制度發展程度和制度安排的不同對金融危機的顯著影響表明，從發生機制來看，雖然經濟因素確實在金融危機的發生過程中扮演著重要角色，但諸如政治、制度和監管等非經濟因素同樣是非常重要而不能忽略的。

（5）概要性小結

在本部分，我們對金融危機與金融體系制度安排之間的關係進行了初步的綜述與評論。總體而言，在金融危機的制度機制方面，一個核心的思想是，除了經濟因素之外，不同的制度結構和制度框架也可能對金融穩定產生重要影響，這意味著全面審視金融危機和金融體系的穩定性，需要構建一個多維的視角。在一個更系統的多維視角下，諸如匯率體制的選擇、金融開放和金融自由度的選擇、金融監管模式的選擇等等都可能對金融危機的發生概率和傳播路徑產生重要影響。但就目前的情況來看，關於金融危機和金融穩定製度基礎的研究還非常有限，亟待進一步探索。

[1]如具有代表性的Diamond & Dybvig（1983）、Gorton（1985），Chaf & Jagannathan（1988）以及Jacklin & Bhattacharya（1988）等。

[2]需要指出的是，這些理論研究所指的固定匯率制度傾向於除了浮動匯率制度的其它匯率制度。

[3]在第一階段，通貨膨脹下降，經濟擴張，消費支出迅速增加。短暫的經濟景氣以後，ERBS的負面作用開始浮現。通貨膨脹向國際水平的緩慢趨同使實際匯率大幅度升值，加上私人儲蓄率下降，導致經常項目赤字和過度借債。這時政府面臨的政策選擇：要麼實行通貨緊縮，要麼實行貶值。面對貨幣攻擊，政府一般選擇貨幣貶值，ERBS宣告失敗。

[4]這在一定程度上和現實吻合：當規避道德風險是中央銀行的首要目標時，中央銀行總是有很強的動機去拒絕問題銀行的最後貸款援助請求，當避免傳染風險成為首要目標時，規模大小成為了選擇的因素，大銀行總是最讓中央銀行擔心的，同時大銀行也會要求中央銀行採取迅速的最後貸款人行動。

[5]在吸取1980年代儲蓄貸款協會危機的基礎上，1991年的美國聯邦存款保險公司改正法案（FDICIA）明確規定了銀行凈資產值惡化是金融監管人員必須採取的干預措施。

[6]這是一個包含了腐敗控制、監管質量、政治穩定性、法律規則、行政效率等內容的綜合指標，該值越大，一般認為該國的制度發展越健全。

觀點整理 魏宗

圖文編輯 沈桓玉

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