「微加息」，貨幣政策新常態？

本文作者為社科院世經政所國際投資室主任張明、盤古智庫宏觀團隊鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟，來自微信號「盤古宏觀PRIME」，授權華爾街見聞轉載。 關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

摘要

央行指導的資金價格在低位維持近一年後首次上調，流動性亦持續回收。本次利率上調和流動性回收標誌著央行「穩健中性」的貨幣政策態度已由「寬平穩」向「緊平穩」轉換。

外匯儲備持續下降與國內經濟冷熱不均使央行陷入腹背受敵的兩難境地。央行歷次加息前，國內GDP和CPI都呈現了非常明顯的增長態勢，經濟活躍並局部過熱，但目前這些條件大多不滿足。國內經濟基本面不支持貨幣政策進入加息周期。

在新的貨幣政策框架下，央行正在嘗試更精準、更溫和的調控手段。首先，從「數量型」調控轉為「價格型」調控。第二，「穩健」的貨幣政策由「松」向「緊」，但總體維持「中性」。第三，疏通貨幣政策傳導機制，以支持「預調、微調」的政策預期。

此次SLF、MLF、逆回購價格上調，雖然是央行在新貨幣政策框架下的「價格型」調控，但意圖更多在於向市場傳遞貨幣供給「更加中性」的信號，表明一種調控態度，是預調、微調，而非實質性加息。儘管央行意不在加息，但貨幣政策傳導機制仍然相對複雜，此次政策轉向能在多大程度、多長時間內影響到信貸市場，仍然需要觀察。

對央行而言，「微加息」或將是未來貨幣政策實施的「新常態」。

央行指導的資金價格在低位維持近一年後首次上調，流動性亦持續回收。2017年，央行先後上調了中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和逆回購利率（圖1、圖2）。與此同時，進入2月以來，央行已連續放棄逆回購操作，相當於凈回籠資金近萬億。作為央行公開市場操作的重要抓手，本次利率上調和流動性回收標誌著央行「穩健中性」的貨幣政策態度已由「寬平穩」向「緊平穩」轉換。

圖1：中期借貸便利（MLF）利率

數據來源：WIND、PRIME

圖2：逆回購利率

數據來源：WIND、PRIME

外匯儲備持續下降與國內經濟冷熱不均使央行陷入腹背受敵的兩難境地。年初，外匯儲備跌破三萬億美元的消息再次為貨幣政策敲響警鐘。部分觀點認為：央行應該通過加息方式，在抑制資本外流的同時為國內房地產等過熱經濟部門降溫。反方觀點認為：當前以製造業為代表的核心產業遠未實現復甦，加息儘管能抑制泡沫，卻容易傷及無辜。雙方均認可的一點是：如果保持此前持續寬鬆的貨幣政策，資金將更多流入過熱部門，造成更大的資產價格泡沫；或是停留在金融體系內，助長資金空轉和套利。因此，貨幣政策轉向是大勢所趨，但如何轉，轉多少，是擺在央行面前的重大難題。

國內經濟基本面不支持貨幣政策進入加息周期。儘管「克強指數」自2015年起強勁復甦（圖3），但GDP同比並未實現增長。央行歷次加息前，GDP和CPI都呈現了非常明顯的增長態勢（圖4），經濟活躍並局部過熱，但目前這些條件大多不滿足。而且，三大產業GDP走勢顯著分化（圖5），經濟冷熱不均。如果選擇此時加息，並不明智。

圖3：「克強指數」

數據來源：WIND、PRIME

圖4：GDP、CPI與貸款基準利率

數據來源：WIND、PRIME

圖5：三大產業GDP呈現結構性變化

數據來源：WIND、PRIME

此次SLF、MLF、逆回購價格上調，雖然是央行在新貨幣政策框架下的「價格型」調控，但意圖更多在於向市場傳遞貨幣供給「更加中性」的信號，而非實質性加息。防風險、去槓桿將是今年「十九大」之前的政策主旋律。通過微觀觀察，筆者認為央行當前防範局部過熱的主要途徑是局部窗口指導、差異化信貸政策等更加溫和的方式，而不是「一刀切」加息了事。因此，此次上調資金價格更多表明一種調控態度，是預調、微調，而非實質性調整。正如精準醫療的趨勢一樣，未來的貨幣政策也將逐步嘗試「靶向治療」。遇到疾病就「整體切除」的時代已經過去。

儘管央行意不在加息，但貨幣政策傳導機制仍然相對複雜，政策傳導和執行的最終效果仍然需要驗證。在資金價格上調后，債市和票據市場已經出現了明顯反應，換言之，微調已在金融市場內部實現了快速傳導。有研究根據近期房貸市場收緊斷言：加息已經傳導到信貸市場，但筆者認為，房貸市場收緊是此前「一行三會」政策定向調控所致，而非此次資金價格影響。通過筆者的微觀觀察，即便是數月前資金面最寬鬆時期，企業取得3年期信貸的利率也普遍在年化6或7%以上，遠高於4.75%的貸款基準利率，充分說明資金市場與信貸市場間存在相當大的隔閡。因此，此次政策轉向能在多大程度、多長時間內影響到信貸市場，仍然需要觀察。對央行而言，「微加息」或將是未來貨幣政策實施的「新常態」。

註釋

【1】張曉慧：《貨幣政策回顧與展望》，《金融》2017年第3期

【2】孫國鋒、段志明：《中期政策利率傳導機制研究》，《經濟學》季刊第16卷第1期

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）