興業證券：從美股看A股未來四大變化趨勢

我們通過觀察美國GDP產業結構變化如何影響美國股票市場行業市值結構變化，來預測未來A股市場的行業結構變化趨勢——

·周期性行業：目前在的GDP產業結構中，工業品部門權重過大，特別是材料（金屬、非金屬等工業原材料）行業和工業權重過大。未來隨著經濟增長模式的轉換，A股市場上材料行業的市值佔比將持續縮小。

·消費性行業：隨著經濟增長方式從投資驅動轉向消費驅動，以及考慮到目前消費性行業在A股市場上較低的市值份額，未來消費性行業的權重將會得到顯著提升，從而構成長期投資機會。

·信息技術行業：2014年末科技行業佔全部股票市值達到了13%，而美國也只有15%。但美國的信息技術產業佔GDP比重已經超過了10%，而目前信息傳輸、計算機服務和軟體業佔GDP比重只有2.1%。因此，雖然信息技術行業的未來市值仍有提升空間，但目前來看估值水平過高。

·金融地產行業：美國金融業市值佔比目前只有17.5%，而的金融業市值佔比卻超過了24.9%，這或許意味著A股市場上金融地產行業市值未來仍有下降空間。

⊙興業證券研究所

上市公司作為一個國家最優秀的企業群體，其在資本市場上市值的漲落變遷，從微觀層面反映了一個國家的產業結構變化趨勢。為此，我們通過觀察美國GDP產業結構變化如何影響美國股票市場行業市值結構，希望能夠為分析A股市場未來發展方向提供一個參照系。

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1、數據處理

我們需要在GDP的產業結構和股市的行業分類之間建立對應聯繫，然而GDP的產業結構和股市的行業分類並非完全能夠等同，因此，我們依照美國分行業GDP增加值的原始數據，按照股市上通行的GICS行業分類，重新對GDP進行行業劃分。

（1）在美國的GDP構成中包含了私人部門和公共部門兩大經濟部門，但由於公共部門並沒有上市公司，因此，我們只考慮私人部門的GDP；

（2）由於在GDP分類中一些行業無法仔細拆分劃歸為某一GICS行業，因此，我們在計算GDP佔比時，在分子、分母端同時去掉這些行業，如製造業中的其他製造業、批發貿易；有些經濟部門由於絕大部分採用的不是股份制的公司構架，我們也將其剔除，如法律服務、藝術和博物館；

（3）在行業中包含了金屬、非金屬礦采和煤炭開採，其中煤炭開採的歷史平均佔比為48.5%。我們按照5:5方式將煤炭開採歸類為GICS中的能源部門，將金屬和非金屬礦采歸類為材料部分；

（4）在耐用消費品部門的電氣設備行業中包含了家用電器、電氣設備和照明設備，我們按照歷史佔比將其分別歸類為GICS中的可選消費、工業資本品和信息技術部門；

（5）在化學品行業中包含了非葯和藥品類化學品，我們按照歷史權重佔比將其分別歸類為GICS中的工業部門和醫療保健部門。

通過計算我們發現，對應GICS行業分類的產業產值佔GDP的比例穩定保持在73%-74.5%之間，數據穩定性較好。

2、產業結構變遷

對於1977年以來美國GDP產業結構變化的一個整體觀察是，周期性行業佔比下降，消費性行業佔比平穩，信息技術行業和金融業佔比穩步提升，這體現了美國經濟結構從有形的物質產品生產向信息技術、金融服務業轉變的大趨勢。從GICS二級行業來看，這種變化更為劇烈，如在典型的工業部門中，商業與專業服務佔比持續提升，資本品和交通運輸佔比持續下降。

但是，即便經濟結構從有形的商品生產向服務業生產轉變的大趨勢確定，周期性行業（含能源、材料、工業、公用事業）產值目前仍然佔美國GDP的30%以上，消費性行業（可選消費、必需消費、醫療保健）的比重達到了30%，金融地產業接近30%，信息技術業的比重穩步提升，但目前只有10%左右。

·周期性行業：整體佔比下降，生產性服務業擴張

從1977-2012年，周期性行業產值佔GDP的比例從37.6%下降到30.4%。其中，在上世紀80年代和90年代下降最快，2000年之後周期性行業與GDP的佔比保持平穩。具體來看，從1977-2012年，能源部門佔GDP比例上升了1.7%，工業部門佔GDP比例下降了3.6%，材料部門佔GDP比例下降了4.4%，公用事業部門佔GDP比例下降了0.9%。截至2012年，周期性行業產值佔GDP的比例依然達到了30%以上，表明工業生產部門始終是美國經濟最為重要的部門之一。

如果再觀察工業部門的GICS二級行業，就更能夠清晰地看出美國經濟結構的變遷。在整體工業部門佔GDP比例縮減3.6個百分點的同時，資本品行業和交通運輸行業佔比下降幅度更大，而為生產性部門進行服務的生產性服務業佔比卻持續擴張，從1977年的3.6%上升到2012年的6.4%。

·消費性行業：整體佔比平穩，消費升級明顯，從實物消費走向服務消費

消費性行業佔GDP的權重保持穩定，1980年消費性行業佔GDP比例為31.4%，2012年微升到32.2%。但消費性行業的內部結構變化明顯，必需消費品行業佔比從7.4%下降到4.8%，下降了2.6個百分點，可選消費品佔比下降了1.4個百分點，但是醫療保健部門佔比上升了4.8個百分點，顯示出消費者從簡單的食品等必需消費品轉向更為高端的醫療保健等健康消費。

在可選消費品部門的GICS二級子行業變化中也可以發現消費從實物消費向服務消費轉化的大趨勢——零售業、家庭耐用消費品、汽車及零部件的佔比逐漸縮小，而消費者服務、休閑娛樂、傳媒的佔比不斷提升。

·信息技術行業：科網泡沫破滅之後權重仍然不斷提升

2000年之前美國的信息技術行業佔GDP比例經歷了不斷上升的過程，科技行業佔比穩步提升，而傳統的電信服務行業佔比平穩；在2000年科網泡沫破滅之後，美國信息技術行業佔GDP比例階段性有所下降。但在快速調整之後，信息技術行業與GDP佔比又開始逐步提升，到2012年末已經達到了7.4%，創出歷史新高。

·金融行業：佔比持續提升，2007年次貸危機之後佔比下降

從1977-2012年，美國的金融行業（金融+房地產）佔GDP比例持續提升，從1977年的20.3%上升到2012年的27.1%。但在2007年次貸危機之後，金融業佔GDP比例明顯縮小，而房地產業並沒有明顯地下降。