關於固定資產投資那些事

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最近商品行情比較火爆，尤其是以鐵礦石、螺紋鋼為代表的黑色系，一路過關斬將連創新高，螺紋鋼更是達到了2013年以來的新高。驅動這波行情的因素據說是跟固定資產投資有關，那我們今天就和大家探討一下關於固定資產投資的那些事。

首先網上瘋傳一個「45萬億」固定資產投資的故事，特別是有些人和2008年的「4萬億」救市計劃相比較，並認為「45萬億」是新的升級版的大規模基礎設施投資刺激計劃，似乎有點異想天開。

我們先看看歷年來固定資產投資完成額及其增速的數據：

2016年固定資產投資完成額是59.65萬億元，同比增速8.1%，2015年同比增長是10%，從數據上看投資增速創了新低。但即便增速只有8.1%，2016年固定資產投資完成額接近60萬億，遠比45萬億的規模要大出許多。因此，光一個「45萬億」不必大驚小怪，畢竟經過改革開放近40年的發展，GDP總量已經達到11萬億美元，從2008年到現在也翻了不止一倍，而且在這個過程中經濟結構也發生了巨大的調整。因此看待問題也需要與時俱進，從更多數據維度去理解具體的經濟現象和背後的原因。

如果「45萬億」真的代表大規模刺激計劃，那麼作為上輪救市的主力，基礎設施建投資會怎樣變化呢？事實上，2016年基礎設施建設投資總額為15.2萬億元，同比增長15.71%，增速低於2015年的17.29%。基礎設施建設投資增速雖然高於整體固定資產投資增速許多，但並沒有出現2008年那樣的跳躍式上升。2016年新增固定資產投資完成額35.35萬億元，同比增速-8.5%，2015年是同比增長15.9%。從新增固定資產投資完成額角度更可以看出，投資已經不是經濟增長的最主要動力了。

2008年基建投資只有4萬億不到，一下子推出一個新的「4萬億」計劃，導致2009年基建投資增速躍升到50%，如果今年這個「45萬億」和08年可比的話，那基建投資增速豈不要翻倍達到30萬億？這在中共中央推進供給側改革、去產能的方針下是完全不可能的。

固定資產投資屬於內需的一部分，通過促進投資、增進內需從而拉動經濟增長是08年應對經濟危機採取的主要措施。但大規模投資帶來嚴重的後遺症。在外貿需求萎靡不振，國內消費需求沒有大幅改善的情況下，大量投資帶來的新增產能使得供應相對過剩嚴重，實體投資收益率不斷下降，不少行業甚至陷入持續的嚴重虧損。實體企業經營陷入困境，促使央行放鬆貨幣政策，但資本逐利的本性卻驅使著資金流入房地產、債券等容易滋生泡沫的領域，資金出現嚴重的「脫實入虛」症。此外隨著實體企業虧損面的不斷擴大，銀行不良貸款及不良率也不斷上升，積累到一定程度就有可能引發金融風險。因此，當前境況下，再次通過刺激投資提升經濟速度這條路是已經完全走不通了。

一個和固定資產投資非常容易混淆的概念是資本形成總額，根據國家統計局的解釋：資本形成總額指常住單位在一定時期內獲得減去處置的固定資產和存貨的凈額，包括固定資本形成總額和存貨增加兩部分。固定資本形成是指支出法GDP核算中的固定資本形成總額，固定資產投資是指固定資產投資統計中的全社會固定資產投資額。兩者之間的主要差別可以概括為以下幾個方面：1、全社會固定資產投資額包括土地購置費、舊建築物購置費和舊設備購置費；固定資本形成總額則不包括這些費用，隨著用地成本的增加，土地費用占投資的比重呈現逐步提高的趨勢。2、全社會固定資產投資額只包括計劃總投資500萬元以上項目的投資，不包括500萬元以下項目的投資，不包括固定資產的零星購置；固定資本形成總額既包括計劃總投資500萬元以上項目的投資，也包括500萬元以下項目的投資，還包括固定資產的零星購置。3、全社會固定資產投資額不包括商品房銷售增值、新產品試製增加的固定資產以及未經過正式立項的土地改良支出；固定資本形成總額包括這些價值。4、全社會固定資產投資額只包括有形固定資產的增加，固定資本形成總額既包括有形固定資產的增加，也包括礦藏勘探、計算機軟體等無形固定資產的增加。

簡單來說，固定資產投資會把土地、舊建築、舊設備購置費用都加進去，而固定資產形成總額則是用獲得的固定資產減去處置的資產，這部分才是GDP中以投資形式儲存下來的份額。因此固定資產/GDP並不表示GDP中投資的份額，而資本形成總額/GDP則能夠表示GDP中投資的份額。

2015年資本形成總額31.28萬億元，同比增長6.1%，佔GDP比重（也就是資本形成率）44.7%，就是說每100塊錢GDP產出最終有44.7元變成了資本儲存起來。另外根據2015年最終消費36.23萬億元和凈出口2.4萬億元，則說明每100塊錢GDP產出51.8元被居民消費掉了，同時還有3.5元被國外居民消費掉了。

投資（資本形成總額）佔GDP的比重在2000年以後不斷增加，從不到35%一直增加到2011年的48%左右，投資在GDP中的比重顯著高於發達國家（美國消費佔GDP超過70%）。2011年以後，投資佔GDP比重就開始有所下降了，說明已經對嚴重依賴投資的發展模式進行調整了。

投資佔比過高現象的另一面就是消費佔比的不足，解釋消費不足現象的理論有許多，但主要原因可以歸結為三個方面。首先，隨著經濟的快速發展，貧富差距不斷擴大，根據凱恩斯理論，居民的消費邊際傾向是遞減的，導致的結果就是越有錢的人邊際消費越低，窮人消費邊際高但是沒錢消費，進而導致社會整體的消費佔比不斷萎縮。此外，隨著教育、醫療、住房、養老等市場化體質改革的推進，居民消費的不確定性越來越高，面對日後住房、生育、醫療、教育等方面可能存在的大額支出，不得不進行預防性儲蓄，從而減少當前的消費支出。最後，金融市場尤其是消費信貸方面的功能缺失，也就是信貸約束導致部分預期後續收入將提高的人也不能從金融市場進行借貸消費，進而失去消費平滑化的機會。

解決貧富差距、預防性儲蓄和信貸約束都不是一朝一夕能夠完成的事情，因此，希望通過刺激消費拉動內需的努力往往效果都不理想，在這樣的背景下，供給側改革可以說是無奈之舉。

固定資產投資還有一個現象必須特別引起注意，那就是2016年民間固定資產投資出現嚴重下滑。民間固定資產投資占固定資產投資比重超過六成，在民間投資增速下滑的情況下，基礎設施建設的加速也很難彌補這塊的不足。民間投資有一個顯著地特點就是逐利性，只要經濟基本面好，投資回報高，民間投資增速比非民間投資要高許多，但當實體經濟增速下滑，投資回報下降時，民間投資下滑的速度也非常快。因此民間投資具有明顯的順周期性，民間投資增速可以作為實體經濟景氣度的正向指標，而基礎設施投資則是政府拖底經濟的手段，因此基建投資具有顯著地逆周期性。

民間投資主要體現在製造業投資和房地產投資方面，我們經常可以看到製造業投資跟基建投資之間存在嚴重的背離。因此，當看到基建投資數據快速上升時，我們首先因該想到的是宏觀經濟是不是不景氣了，需求是不是要萎縮了，而不是2008年似的大爆發。

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