理財監管「表內化」，銀行資管何去何從

「理財規模怎麼做出來的，今年就要怎麼還回去。」3月初和某銀行資管部老總交流時，對方說了這麼一句，還點名「不管監管怎麼具體定義空轉，理財買理財肯定是一項。」

未出其所料，銀監會近期密集下文，其中《開展銀行業「監管套利、空轉套利、關聯套利」專項治理工作》（46號文）就對「空轉」做出了明確定義，可謂一針見血。

理財部分的「空轉套利」，包括但不限於理財買理財；非銀機構利用委外資金進一步加槓桿、加久期、加風險等；理財為監管套利提供支持；理財買本行同業存單。「監管套利」部分還點名了通過理財向房地產和「兩高一剩」行業提供融資等行為。

監管打擊的是什麼，其中包含了兩個交織的問題。

其一，銀行表外資產，通過理財的形式大幅度擴張。原來的金融壓抑，因為銀行資產的表外化（形成影子銀行），逐漸向金融過度轉變，社會整體槓桿率趨高。2012年銀行業總資產規模約130萬億元，銀行理財規模不到8萬億元；2016年銀行業總資產規模約230萬億元，銀行理財規模近30萬億元；五年間，理財規模佔總資產比重從6%翻番到13%。

其二，資金在金融體系內空轉和相互交叉風險的現象嚴重化。從銀行理財的負債結構來看，其實在2014年以前，同業理財的規模幾乎可以忽略不計。根據中債登的統計，同業理財（該口徑不含非銀金融機構）從2015年初的不到5000億元（占理財規模3.25%）暴增至當年年末的3萬億元（佔比12.77%）。截至2016年上半年末，同業理財規模超4萬億元（佔比15.08%），其中理財買理財的規模未知。

同時，銀行委外投資也是從2015年開始呈爆髮式發展，從銀行理財資金到最終投資標的，中間可能嵌套有多層通道。

規模累進，且貨幣寬鬆背景下，各類風險被隱藏；但理財規模增速下降，乃至規模收縮過程中，風險的傳導和暴露壓力陡增。

對於銀行來說，上述問題還僅僅是眼前的問題，各家銀行有自己的業務布局節奏，風險偏好也各有高低；但從行業整體發展來看，左手是影子銀行，右手是資管本源，這個選擇看似簡單，其實並不好做。

雖然監管一直強調的是回歸資管本源，打破剛兌，但一些監管措施其實並非在引導銀行理財做純粹代客理財，讓客戶承擔完全的投資風險；相反，由於會計準則的模糊，監管推動理財回表，投資人（理財客戶）對投資波動的不適應等原因交織，銀行轉型動力明顯不足。

資管本質是代客理財，風險由投資人承擔，銀行作為受託人只有盡職管理的責任，不需要佔用銀行資本金，也不應該由銀行對預期投資收益進行剛兌。

但今天的現實是，銀行理財的投資風險並沒有由投資人承擔，銀行基本是以預期收益率為限，給客戶兌付理財收益；換言之，實際投資收益再高，和理財客戶沒關係，超出預期收益都是銀行的；收益不達預期，理財客戶也不用擔心，銀行會自掏腰包，把收益勻出來剛兌。這是一個類信貸的思路，但不受商業銀行資本充足率的約束。

監管在這種背景下，要求銀行表內外投資，包括銀行理財和自營投資，和投放貸款共享風控標準，納入統一授信體系，甚至曾經嘗試要求（意見徵求）理財中的非標投資回表進行風險計提，有其現實考量。

但關鍵在於，判斷銀行是否承擔實質風險的標準是否可以統一執行——關鍵在於執行，而不在於制定。如果會計準則上，能夠如實反映銀行承擔風險的實質情況，那麼擺在銀行眼前的兩個選擇就是真實有效的：你是選擇自己承擔風險，進行回表計提；還是選擇讓客戶承擔風險，完全獨立於銀行資產負債表及相關約束。

也正是在這個語境下，央行MPA將表外理財不作區分地作為整體納入廣義信貸，實際上是弱化了銀行回歸資本本源的內在動力。

這意味著，不管銀行是自己承擔真實風險，還是讓客戶承擔，還是多大程度上分擔，都無關緊要。廣義信貸一項考核的是規模增速。假如某一家銀行的表內信貸和同業投資增速很快，他要考慮是否限制理財的發展。但實際上，如果按照代客理財的定位來理解理財，一家銀行能做多大的資管規模，和他本身的體量有多大，是不直接掛鉤的。

假設有一家銀行下決心，儘管在表外理財納入廣義信貸的背景下，依然推進凈值化轉型，將投資收益波動的風險讓客戶來承擔，其所面臨的壓力就是產品波動比預期收益率產品大，客戶可能「不買賬」，因此引發劣幣驅逐良幣的局面。尤其是廣大的城商行和農商行，在客戶獲取能力上遠低於全國性銀行，給他們的選擇其實幾乎是唯一的。

今天我們討論資管行業發展，實際背後是社會融資結構的問題。

就看信貸、債券和股票的規模結構，根據wind數據統計，2016年的信貸佔比接近50%，債市約佔30%，股票市值約20%；而美國對應的佔比分別是20%、50%和30%。按間接融資和直接融資的分類看，是五五開，美國是二八開。也正是在此背景下，資管行業規模佔GDP的比重要遠遠低於美國。且穿透資管業底層資產，很大一部分是非標準化債權資產，即類信貸。

基金化投資作為資產管理的主流形態，底層可投品的形態主要是標準化的，主要是債券和股票及其衍生品，再另外加之未上市股權。全球範圍來看，貸款型基金都是少數。

因此，資管行業未來怎麼發展，銀行資管究竟轉向哪裡，除了上述提到的監管制度和會計準則等方面因素，還將受社會融資結構調整的深遠影響。