雲南白藥:全年業績再創新高,期間費用控制較好

事件:公司2016年營業收入、扣非凈利潤分別約為224億元、27億元,同比增長分別約為8.1%、3.2%;2016Q4營業收入、扣非凈利潤分別約為61.2億元、5.6億元,同比增長分別約為1.2%、-10.9%。

全年業績再創新高,期間費用控制較好。2016年營業收入約為224億元,同比增長約8.1%;其中工業、商業分別約為91億元、133億元,增速分別約為-1.1%、15.2%。如從事業部角度看(未考慮內部抵消),省醫藥公司收入約為135億元,同比增長約為10%,在商業領域繼續強化省內縣級以上醫院市場份額佔比,在兩票制政策背景下將保持增長;健康產品事業部約為37億元,同比增長約為12%,其中雲南白藥牙膏市場佔有率約為16.5%,同比上升約1個百分點,可見其增長勢頭良好;中藥資源事業部約為9.4億元,同比增長約為45%,由於基數低且受益於三七價格上漲出現收入高增長;藥品事業部約為49億元,同比下滑約3.5%,我們認為其中普葯增速仍高於行業水平,白葯系列短期壓力較大,但我們認為在提價因素逐漸體現后將迎來增長。2016年扣非凈利潤約為27億元,同比增長約3.2%,低於收入增速約5個百分點,具體分析如下:1)主營毛利率約為29.9%,同比下降約0.7個百分點。原因為毛利率較低的商業收入佔比提升導致出現主營毛利率出現下滑,也是凈利潤增速低於收入增速的主要原因;2)期間費用率約為15.2%,同比下降約0.3個百分點。其中銷售費用約為28.4億元(+4.8%),細項中市場維護費約為7.7億元(-21%),我們判斷這與公司進行渠道清理有關,預計新一輪的費用投入將迎來業績增長;管理費用約為4.8億元,整體控制較好。2016Q4營業收入、扣非凈利潤分別約為61.2億元、5.6億元,同比增長分別約為1.2%、-10.9%。從數據來看整體低於預期,如結合控股股東白葯控股的混合所有制改革,以及渠道整合等來綜合考慮,我們認為公司基本面將持續恢復仍看好2017年業績增長。

混改標杆企業,品牌中藥龍頭。1)控股股東白葯控股已完成董監高選舉,混改已經完成落地且速度超市場預期。繼續看好本次混改或將帶來的員工激勵市場化(不參公已經是很大突破)、公司整體效率提升以及規模擴張;新華都通過增資254億元獲得白葯控股50%股權,且六年內不轉讓給公司預留了充分的發展時間;此外本次戰略夥伴增資引入資金也有助於實現規模擴張,發展增量業務;2)品牌中藥龍頭企業,大健康布局行業領先。a、短期渠道整合導致中央藥品收入低於預期,但長期仍看好藥品事業部增長穩定,白葯市場競爭優勢明顯使得其細分領域市佔率較高,且在普葯領域如氣血康市場推廣力度加大也使得其收入增速加快;b、受2016年三七市場價格回升影響,中藥資源事業部業績實現快速增長,該事業部特色明顯且已經多點布局種植基地,預計將成為公司未來新的盈利增長點;c、大健康業務增長穩定,本次新華都參與混改,強強聯合或推動大健康業務新增長。

盈利預測與估值。預計2017-2019年的每股收益為3.18元、3.63元、4.15元,對應市盈率為28倍、25倍、22倍。公司整體業績穩定,隨著商業、中藥材、藥品及大健康完整布局的形成,且集團層面混改落地使得其前景值得期待,具有提價、業績增長、激勵、外延等多個催化劑,維持「買入」評級。

風險提示:原材料價格上漲風險,產品銷售或不達預期。