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2021/12/25
一、事件還原：
3月24日，港股上市公司輝山乳業的跳水暴跌引發市場關注。
今天上午，輝山乳業從開盤2.8元的開盤價一路跌收於0.42港元，跌幅達85%，創下其歷史成交以來最大跌幅，最低時一度暴跌探底達90%。
下午開盤后，輝山乳業已宣布停牌。
二、渾水報告內容整理：
1、牧草供應來源欺詐
據輝山稱，公司不需要從第三方供應商處購買苜蓿或安排長途運輸，輝山主要的競爭優勢便是從中而來。其IPO招股說明書中，輝山聲稱其生產成本為70美元/噸（約437元人民幣/噸），而進口苜蓿則為約400美元/噸（約2500人民幣/噸），且鑒於其苜蓿種植場靠近飼料加工廠和奶牛場，輝山著重強調了對應而來的物流成本和質量優勢，而相較於其他奶製品企業而大大縮短的供應鏈也被認為有利於牧草蛋白質的保留，從而增強了其乳製品的營養價值。據渾水估計，基於2014財年財報上的產量，輝山公布的苜蓿短供應鏈能節省成本0.83億至1.1億元人民幣（相當於600-800元人民幣/噸）。
根據輝山財務報告顯示：2011-2013期間，這些超低成本苜蓿，正式是乳品業務部門利潤率由42.7%提高至59.8%的催化劑；在2013年，一家投資機構估計，輝山苜蓿種植產生的收益占其奶牛養殖業的22%；2013至2016年間，苜蓿的收益占輝山稅前利潤的19%至24%。
然而奇怪的是大部分輝山對標的同業公司卻沒有進行大量的苜蓿種植，爭取做到產業閉環，因此輝山乳液的毛利率以及EBITDA均大大高於同業。
而輝山乳業宣稱的苜蓿是自產自足，正式這個騙局最大的破綻所在：
渾水的調查人員發現，輝山從美國安德森（Anderson Hay & Grain）進口苜蓿，安德森的代理確認稱，輝山自2013年以來是其重要客戶。
九家牧場的員工亦證實，輝山從海外和黑龍江的第三方採購苜蓿。
一家黑龍江苜蓿經銷商也證實，輝山長期採購其供應的羊草和苜蓿。
輝山一家「展示牧場」的標誌亦顯示，其餵養奶牛的苜蓿為美國進口。
2014年，一家輝山的投資機構也通過對其進行盡職調查后，向我們提供了他的調查人員拍攝的輝山養殖場的照片，證明輝山苜蓿為美國El Toro所生產。
鑒於遼寧牧場的洪水問題，輝山聲稱的苜蓿產量也很難令人相信。
我們在輝山苜蓿產量報告中發現了一個危險信號，自從IPO以來，其苜蓿產量已經急劇下降，這再次支撐了我們的結論，即輝山的苜蓿產量造假。
2、資本開支造假
面對原奶平均售價下降，輝山聲稱通過降低飼料成本來提高利潤率，通過對輝山財務數據分析得出，由於銷售下降導致的收入下降超過了通過飼料配給調整節省的成本，這也證實了專家們「故意限制泌乳奶牛的能量攝入從而降低原奶成本並控制產量的行為是不是明智的」的觀點。
輝山2015財年財報顯示，公司泌乳奶牛共74389頭，飼料成本為9.461億元，2016財年泌乳奶牛共96339頭，飼料成本約10.5億元。雖然該公司稱每頭奶牛的飼料成本節省了1646元，但每頭奶牛的銷售價格卻減少了2208元，這相當於每頭母牛凈邊際利潤損失562元人民幣。
渾水估計，自IPO以來輝山通過購買資產以及誇大資產支付金額在奶牛場建設資本支出，誇大企業的實際支出8.93至16億元。
3、轉移資產存疑
輝山乳業董事局主席楊凱似乎從公司竊取了至少1.5億元人民幣的資產——實際數字可能更高。當中涉及將一家最少擁有四個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關聯方轉移。此事未有披露。楊凱控制著這家附屬公司及相關牧場。
4、大幅增長的信貸指標
凈利息融資成本增加了近3倍，從2014年的2.057億元增加到2015年的3.228億元，2016年6.81億元。截至2016年9月，2017財年上半年的融資成本高達4.513億元。
2016年，銀行費用和其他融資成本增加了3倍，從2015年的1040萬元增加到2016年的3750萬元。截至2016年9月30日的六個月，這些成本驚人地飆升至5380萬元。沒有腳註解釋這些「其他財務成本」是什麼。
銀行存款支付應付票據同比增加300%（2016年為9.46億元，2015年為3.14億元）。截至2016年9月30日，這些存款為9.626億元。輝山沒有說明這些應付款是什麼。
另一項潛在的融資租賃協議，用於出售未指定的財產，廠房和設備，作價最高為3億元，租賃回收率為5%。
渾水報告認為，由於利潤造假、現金流和生物類資產被高估(程度尚不清楚)、以及某些極其可疑的資產賬戶，輝山乳業資產負債表的資產端被嚴重誇大。
同時，渾水還稱，即使沒有財務造假，輝山乳業也似乎處於違約邊緣，因其槓桿過高。即使以面值計，該公司的信貸指標也「高得可怕」。
報告認為，鑒於其認為輝山乳業出具虛假財務報表，故相信該公司明年發生違約風險的概率非常高。有清晰跡象表明輝山乳業正承受巨大的財務壓力，包括其正試圖融資，並已經叫停了一些項目。
港交所中央結算系統(CCASS)數據顯示，輝山乳業在外流通股有相當一部分已經被用作融資質押。
有鑒於此，渾水報告得出結論稱，輝山乳業的股票基本一文不值。
三、渾水的沽空邏輯
1、渾水為什麼選擇輝山乳業：
渾水成立於2010年，主要做空在國外上市的概念股。目前渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟，多次狙擊成功，令概念股顏面盡失。很多概念股本身就存在或多或少的道德風險，類似問題在A股市場可能習以為常、見怪不怪，但是在像港股、美股一類的成熟市場，就像生態系統一樣存在著食物鏈上端的天敵。
2、渾水的戰績：
自2010年6月起，渾水公司發布股評，質疑准東方紙業、綠諾國際、高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業等許多在美國上市的概念股公司存在財務造假、合同不實等欺詐投資者行為。有意思的是，這些被渾水看衰的概念股最終都無一倖免，綠諾國際、高速頻道和多元環球水務均被交易所退市，嘉漢林業股價大跌，東方紙業股價跌了80%。
【案例分析】：東方紙業
2010年6月28日，渾水公司發布了一份研究報告，指出東方紙業公司誇大了2008年的收入近27倍。另外還有許多其它財務問題。包括對一家價值只有幾十萬美元的小公司花了上千萬美元收購。
因此，渾水將其股價預期從當時8-9美元的交易價貶到1美元。報告出來的第二天，東方紙業的股價從28日收盤的8.17美元跌到7.1美元，跌幅13%，此後一路下跌至7月1日的5.0美元，累計跌幅39%。
到了6月30日，東方紙業公司終於開始回應渾水公司的報告。但回應讓人感覺是閃爍其辭而且顯得蒼白無力。整個回應中充斥著高調門的套話和廢話，比如強調自己是「河北省最大的紙製品生產商。」
事實上，渾水公司質疑東方紙業（以及其它所有被做空對象）的論點都是：1、銷售收入是否虛報；2、企業高管的不當行為；3、監測企業是否符合程序。這些和具體的業務（造紙）沒什麼關係。渾水的攻擊點雖然看上去小，卻讓人感覺事實確鑿。比如，渾水指出「東方紙業聲稱其生產線年產量為36萬噸，但沒有一條生產線年產能超過20萬噸」。對於這件事居然沒有人能拿出事實回應。渾水還指出，「從客戶角度看。東方紙業聲稱的2009年十大客戶中有9名都是沒有能力購買東方紙業此前所稱的產品量的，其客戶的購買量都超出了這些客戶的收入。」只要稍微有點頭腦的投資人，看了這些消息后，都會相信渾水的指控。
但渾水的判斷也偶有失手，2011年7月初，渾水在其網站上發布了一封致展訊通信高層的公開信，對其財務數據提出質疑，展訊股價應聲暴跌34%。展訊隨即澄清，證明疑點不成立，股價遂出現「V」型反轉並在隨後數月時間裡創出歷史新高。
3、渾水的沽空策略
渾水在沽空一家上市公司前做了大量研究，發表的質疑報告中篇幅最短的有21頁，最長的達80頁。做多和做空都需要做調研，但方法論截然不同，做多是「證實」，優點和缺點都要考量，權衡之下才能給出「買入」的評級；做空則是「證偽」，只要找到企業的財務、經營造假證據，「硬傷」一經發現，即可成為做空的理由，類似於「一票否決制」。
渾水的整套投研體系，總體來看分為兩個相互滲透的方式：查閱資料和實地調研，調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、行業專家等各個方面：
查閱資料：
儘管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的——有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點並順藤摸瓜，也有可能是有內部人提供線索，但在選定攻擊對象后，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。
比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括併購時間、對象、金額等，並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了併購對象的官網、業務結構等。理論上講，「信息元」都不會孤立存在，必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來說，要編製一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有「信息元」全部疏通，對好「口供」，但這麼做的成本非常高，所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥倖心理，無暇顧及其他漏洞。
比如渾水根據公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。
調查關聯方：
除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯關係，但實際上聽命於實際控制人的公司。
渾水在查閱綠諾國際的資料時，發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實際納稅為零。經過進一步查證，發現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方「賬面騰挪」過來，屬於過賬的「名義利潤」，並發現實際控制人向上市公司「借」了320萬美元買豪宅，屬於明令禁止的「掏空上市公司」的行為。
公司實地調研：
渾水的調研工作非常細緻，調研周期往往持續很久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。
渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。
比如在調查東方紙業時，渾水發現工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環境潮濕，不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙，驚呼：「如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多。」
在調查高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公車上終端廣告播放情況，發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目，高速頻道對終端控制力較弱。
調查多元環球水務時，看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態，戲稱之為「成人託管所」。
調查供應商：
為了解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關注供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，並且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。
渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話，了解情況。比如在調查東方紙業時，渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時，則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司，公司乾的是自買自賣、體內循環的把戲。調查高速頻道時，發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬體驅動系統，但是高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同樣的產品，任何人都能輕易購得。
除了傳統意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律諮詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時，渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少誇大了100倍。
調研客戶：
渾水尤其重視對客戶的調研。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。
如渾水發現高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在，而多元環球水務的客戶（經銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環球水務。
核對下遊客戶的實際採購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業為例，渾水通過電話溝通及客戶官網披露的經營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業的實際採購量，最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假髮票，這也是國內上市公司造假的通用方法。客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。
綠諾國際的客戶對其評價惡劣，稱之為業界一家小公司，其脫硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。
傾聽競爭對手：
渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，藉以判斷上市公司的價值，尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助於了解整個行業的現狀，不會局限於上市公司的一家之言。
在調查東方紙業的時候，渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比后發現：東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現，東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度，盈利水平與行業嚴重背離。
在調查綠諾國際和高速頻道時，它們都宣稱在本行業里有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發現，這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。
請教行業專家：
在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂「聞道有先後，術業有專攻」，請教行業內的專家有利於加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。
如當年銀廣夏被調查一樣，一般人難以斷定其生產過程的真偽，而行內專家對此卻熟稔於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家、援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂於請教專家的原因之一。
重估公司價值：
在整個調研過程中，渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。
如對東方紙業大致重估了存貨的價值，並且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。
渾水亦善於通過供應商、客戶、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況，然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確，但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。
為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時候，不排除有惡意低估其資產價值的可能，但就調研方法而言，確有值得借鑒之處。
渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實並無重大創新，他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調研的收穫遠遠大於辦公室里的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細緻，偶爾也會使用些「投機取巧」的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。這麼多案例做下來，渾水基本總結了概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假髮票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。
由於渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象的情況，如果想徹底矇騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統的規劃，這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶、供應商都對好口供，還得把工商、稅務、海關等政府部門圈進來。如此造假，成本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕鬆。
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