被動補庫存啟動 四季度經濟或再承壓

經濟觀察報 王靜文 王高/文

經典的經濟周期框架共包括四種，由長到短分別是康德拉季耶夫周期（約50-60年，科技和創新周期）、庫茲涅茨周期（約15-25年，房地產和建築業周期）、朱格拉周期（約8-10年，設備更替和投資驅動周期）以及基欽周期（約40個月，庫存變動周期）。其中庫存周期是研判短期經濟運行和波動的重要工具。

作為需求和供給之間的緩衝墊，庫存周期可分為四個階段：（1）被動去庫存，當經濟復甦、需求改善時，供給暫未跟上，會導致庫存出現被動下降；（2）主動補庫存，隨著經濟進入上行階段，需求穩步增加，企業逐步擴大生產、增加存貨投資，從而加速總體經濟增長和物價上行；（3）被動補庫存，當需求轉弱，供給仍然維持高水平，從而導致庫存被動增加、價格下降；（4）主動去庫存，需求與價格的持續下降引發經濟衰退預期，在經濟下行階段，企業通過「去庫存」削減存貨投資，減少甚至停止生產、主動降低庫存。這四個周期與經濟周期的「復甦—繁榮—滯脹—衰退」可一一對應。

與發達國家消費驅動的庫存周期不同，庫存周期的主要驅動力量是投資，尤其是房地產投資和基建投資。庫存周期隨投資需求啟動后，會通過正反饋機制和乘數效應放大經濟周期的波動。比如，經濟周期上行期需求增加，「量升價漲」帶動企業增加生產補充存貨，增加對其產業鏈上其他環節的產品需求，帶動更多企業增加生產，強化經濟復甦的力度。而當經濟進入下行期時，企業通過去庫存削減存貨投資，減少甚至停止生產，從而會加劇整體產出縮減和加速經濟衰退。

本輪庫存周期的兩個特徵

判斷庫存周期的通用指標是統計局公布的「工業企業產成品存貨數據」。從這一指標的波動來看，自2000年以來已經經歷了5輪完整的庫存周期，分別為2000年5月至2002年10月（30個月）、2002年11月至2006年5月（43個月）、2006年6月至2009年8月（39個月）、2009年9月至2013年8月（48個月）以及2013年9月至2016年6月（34個月），其中第一個和第五個周期屬於弱周期，中間的三個周期屬於強周期，這同經濟周期的表現相吻合。

自2016年7月起，新一輪庫存周期啟動。這輪周期與之前的幾輪周期不同，主要表現在兩個方面：其一，行業輪動表現為由上游向中下游傳導。以往庫存周期的行業輪動，大致表現為中游設備製造業率先補庫，上游加工冶鍊業同步或相對滯后，下游消費品製造業最後補庫，即由中游向上下游傳導。本輪企業補庫則是由上游率先啟動，如石油加工、煉焦及核燃料加工業於2015年5月補庫，石油和天然氣開採業於2015年12月補庫，黑色金屬冶鍊及壓延加工業於2016年3月補庫，黑色金屬礦採選業於2016年4月補庫，均早於庫存周期正式啟動的2016年7月。其原因主要在於供給側結構性改革引發鋼鐵和煤炭行業漲價，促使行業盈利修復、庫存由去轉補。

其二，本輪補庫存由供給端和需求端共同驅動。從供給端看，去產能導致上遊行業價格抬升，並逐漸向中下游傳導，但期初因為缺乏需求端的支撐，這種價格上漲持續性偏弱，傳導相對緩慢。從產成品庫存與PPI的關係可以看出，本輪庫存周期滯后PPI拐點長達5-6個月，而前幾輪周期一般滯后約1-3個月。從需求端看，自2016年中以來，房地產投資、基建投資以及出口逐漸出現邊際好轉，從而對製造業庫存回補形成支撐。投資方面，房地產開發投資累計增速由2016年初的3%回升至2017年4月的9.3%，基建投資累計增速由2016年初的15%回升至2017年4月的23.3%；出口方面，隨著全球經濟的復甦共振，出口增速由2016年初的-15.3%回升至2017年4月的8.0%，PMI中的新出口訂單指數由2016年初的46.9%持續向上修復至2017年4月的50.6%。

企業已進入被動補庫存階段

需求拐點是主動補庫存與被動補庫存之間的分界線。對需求的刻畫，最為直觀和全面的指標是GDP，但GDP的缺點是公布頻率偏低，且近些年彈性越來越弱；其次是房地產開發投資，作為周期之母，房地產開發投資是引致需求波動的最重要指標，但其與庫存數據存在著來源不統一的問題。所以，我們選擇工業企業主營業務銷售增速作為需求指標。其優點，一是同樣源於工業企業資料庫，口徑一致；二是兩個數據均為名義值，可以同時反映量價兩方面的變化。

結合工業企業主營業務銷售增速和工業企業產成品增速，我們可以進一步把過去五輪庫存周期細分為四個階段，每一階段的具體時間和長度如下表所示：

目前市場關注的焦點是企業主動補庫存何時結束以及被動補庫存階段何時到來。從5月底公布的數據來看，1-4月工業企業產成品存貨累計同比增長10.4%，較1-3月增幅顯著擴大2.2個百分點，與此同時，主營業務收入增速則由 14%回落至13.5%。根據經驗判斷，這預示著工業企業已經由主動補庫存過渡到被動補庫存階段。除此之外，我們還可以結合供給、需求以及佐證指標來綜合判斷。

從供給角度看，本輪上游物價的回升以及企業利潤的修復是庫存周期啟動的觸發因素。但今年以來，PPI同比漲幅已經由2月的高點7.8%連續回落至5月的5.5%，工業企業凈利潤同比增速已經由2月的31.%回落至4月的24.4%。PPI漲幅和利潤增速的回落，疊加市場利率的抬升，將會導致企業面臨的實際利率走高，從而逐漸削弱企業增加庫存投資的動力。

從需求角度看，1-5月固定資產投資增速繼續放緩，由1-4月的8.9%放緩0.3個百分點至8.6%。其中房地產開發投資增速則出現了年內的首次回落，從1-4月的9.3%回落至8.8%。5月單月房地產開發投資同比增長7.4%，較4月回落2.2個百分點；1-5月基建投資同比增長16.7%，比1-4月回落1.5個百分點。5月單月基建投資同比增長13.1%，比4月回落4.3個百分點。以上數據表明需求端已經出現回落跡象。

從佐證指標看，由於統計局未公布半成品和原材料的存貨數據，我們以「存貨-產成品存貨」作為代理變數來進行分析。這一指標4月份同比上升為9.7%，漲幅僅比上月微升0.2個百分點，同樣出現了放緩勢頭。從歷史經驗來看，半成品和原材料增速逐漸見頂，也意味著企業的庫存回補將接近尾聲。此外，從官方PMI的原材料庫存來看，也已經從年初的高點逐漸回落。

經濟仍面臨下行壓力

最新的宏觀數據顯示需求動力已經出現邊際放緩，而需求是決定庫存周期可否持續的主要因素。基於以下三方面因素，需求放緩趨勢將延伸至下半年，預計企業將很快由被動補庫存階段過渡到主動去庫存階段。

首先，房地產投資增速將會出現放緩。5月份房地產開發投資增速出現了年內首次回落，可能預示著房地產市場拐點出現。前期房地產銷售面積和房地產銷售額的雙雙下降，地產新開工、土地購置面積和房企到位資金同比增速5月悉數回落，並最終傳導至前端的房地產開發投資。加上各地房地產調控力度持續收緊，銀行按揭貸款利率不斷抬升，預計房地產市場將繼續降溫，房地產開發投資增速將繼續放緩。

二是基建投資難以保持高速。首先，隨著減稅降費政策的實施，預計2017年財政收入將繼續放緩，預算內用於基建的支出將面臨回落壓力；其次，由於金融去槓桿導致債市利率走闊，財政部等六部委進一步規範了地方政府舉債融資行為，地方政府的資金來源將進一步收緊；最後，今年年初是PPP項目集中落地的「峰值」，二季度以後項目落地量已經明顯衰減。

三是全球經濟復甦可能會出現回落。今年全球經濟共振復甦，主要受到和美國兩個大國的帶動。從角度而言，隨著基建和房地產兩大動力明顯減弱，今年經濟將漸進放緩；從美國角度來看，川普新政難以達到預期，美聯儲貨幣政策正常化的效應將逐漸顯現，美國經濟難以繼續加速。最新的BDI數據、CRB數據都已經出現回落，全球經濟的小陽春可能已接近尾聲，從而將會影響的出口增速。

從過去的幾輪庫存周期來看，企業被動補庫存的時間大都不長，約為半年左右，即大致延續到今年四季度。此後，如果需求繼續回落，企業將進入「主動去庫存」階段。庫存去化疊加需求回落，將會進一步加劇經濟下行壓力。