現實與預期撕扯，PTA繼續下行

PTA在經歷了7月的短暫瘋狂之後，隨著主力的移倉換月，市場矛盾的弱化，PTA又重歸一慣「不溫不火」的行情。近期TA01合約高位回落近200多點，走到了60日均線的關鍵技術點位，本文將給出個人對TA後市行情的看法。

颶風陰霾消散 油價有望突破上行

近期美國接連遭遇強颶風襲擊，美國石油業遭受重創，但油價對兩次颶風的反應卻截然不同。「哈維」颶風導致美國墨西哥灣沿岸地區近25%的煉油和石化產能遭到破壞，對原油庫存攀升的擔憂一度令油價暴跌，不過，最近的「艾爾瑪」颶風的負面影響不及預期，油價短線下探后順速拉漲。

在遭遇颶風哈維肆虐后，目前美國煉油廠正逐漸恢復生產，隨著災后重建的進行，颶風所造成的負面影響正在消散，而對沖基金早已敏銳察覺到這一點，並在倉位上做出了大幅調整，當前對沖基金正增加對WTI原油的看漲押注，CFTC持倉報告顯示，截至9月5日當周，WTI原油的多頭頭寸增加12292手至675605手，凈多頭頭寸增加16248手至382113手。要知道，此前哈維颶風襲擊墨西哥灣之際，對沖基金已經連續四周減持多頭倉位。

從消息面上看，近期，俄羅斯、伊朗和委內瑞拉等減產協議國油長均表示或將延長減產協議，把市場焦點再次鎖定於OPEC減產的利好預期上來。從技術層面看，上周四WTI原油突破了近半年的三角盤整區域，這對投資者心理來說是一個很重要的節點，將會促使投資者對油價作出看多押注。

圖1：WTI基金持倉變化

資料來源：wind、信達期貨研發中心

圖2.WTI原油主連走勢

資料來源：文華財經、信達期貨研發中心

後市PX加工差易漲難跌

二季度以來，PX加工差（PX-石腦油價差）持續走低，對PTA價格形成一定拖累。PX加工差的大幅下挫主要跟兩個因素有關：首先是原料（石腦油）價格的相對強勢；其次是PX自身供需面的弱勢。

作為PX原料，石腦油價格的強弱，直接影響PX加工差的走勢，二季度以來，在多重利多因素共振下（首先，汽油價格的相對強勢對石腦油價格提振明顯；其次，歐洲石腦油供應短缺，來自歐洲的套利貨源減少，對亞洲石腦油價格構成支撐；再次，二季度以來LPG價格維持堅挺走勢，LPG對石腦油失去了替代優勢），亞洲石腦油價格表現強勢（裂解價差從二季度初50美元/噸左右的低位上行至目前的90美元/噸附近），而且從季節性來看，四季度石腦油裂解價差仍有走高空間。

另一方面，PX自身弱勢供需面也是造成加工差走低的重要原因。雖然今年二、三季度亞洲PX裝置檢修力度高於前兩年，但國內PTA裝置也配合著更大力度的檢修，導致PX供需失衡，庫存不斷創下新高，截至目前預計國內PX庫存在260萬噸左右（國內PX庫容也就在250-270萬噸附近），接近滿庫。但我們認為PX弱勢供需面已經在目前低加工費中反應（目前PX加工差在310美元/噸附近，處於近5年同期低位）。

從後市供需來看，9月中下旬中金石化160萬噸PX裝置或將檢修50天；10月國慶假期，PX進口會有較大幅度的下降；11月華彬、翔鷺PTA裝置大概率重啟，PX剛需將大幅增加，預計PX將從10月開始進入去庫階段，伴隨著PX加工差大概率走強。目前石腦油裂解價差+PX加工差在400美元/噸附近，同樣處於近5年同期低位，並且通過後期供需面改善的判斷，我們認為後期石腦油與PX相對加工差變動在成本端能夠給PTA構成一定向上推力。

圖3：國內PX庫存變動圖

資料來源：CCF信達期貨研發中心

圖4：石腦油+PX加工差之和

資料來源：wind,信達期貨研發中心

聚酯供應仍偏緊 低庫存成為常態

從去年三季度開始，PTA下游，特別是聚酯端，表現出明顯的復甦跡象，在負荷維持高位的同時，聚酯庫存卻一路走低，甚至四季度後期聚酯工廠庫存一度轉負，聚酯成品現金流也是水漲船高。我們認為，造成下游需求爆發背後的主要原因不是因為終端需求突發增長所致，而是供應端增量的放緩而導致原料的相對短缺，然而，這種轉變是長期量變到質變的過程，而質變的轉折點出現在去年下半年。2012年過後，在產能過剩壓力下，聚酯加工利潤快速回落，2013-2015年聚酯生產長時間虧損成為常態，隨之產能增速放緩，開工維持低位運行，2015-2016連續兩年產能增速都在2%附近（降至近10年低位），而終端紡織服裝消費增速相對穩定，特別是近幾年網購市場的興起，對終端消費構成強有力的支撐。供應持續收縮，需求相對平穩的供需矛盾在去年下半年集中爆發，2016年國內聚酯供應缺口約120萬噸，體現在聚酯庫存的大幅下降。

今年的下游環境疊加了環保和進出口政策的因素變得異常複雜。我們認為，環保整頓只要不矯枉過正，對聚酯環節並非是負面影響，下游通過此次環保整頓淘汰落後產能，促使產業升級，利潤上升，產能利用率提升，不僅不會影響產量的下降，反而有利於增加其備貨積極性。

另一方面，2017年8月10日，環保部等五部明確規定除了工業源類再生聚酯能進口外（佔比較少），其他再生聚酯被列入禁止進口行列，雖然該公告自2017年12月31日開始正式執行，但目前已經對再生聚酯進口進行了管控，7月國內再生聚酯環比下滑43%，預計全年再生聚酯進口將減少70多萬噸，這將對原生聚酯需求轉移30-35萬噸左右。

2018年之後，再生政策的大變革可能會對原生聚酯帶來150-170萬噸左右的需求增長。按照2017年預估的4070萬噸（增速10.5%左右）的聚酯供應量來看，凈出口預估500萬噸左右，即17年國內聚酯總供應在3570萬噸左右，紡織服裝內銷和出口預估消耗聚酯3500-3600萬噸左右，考慮替代再生部分的30-35萬噸，整體來看，今年聚酯供應仍是偏緊平衡狀態，聚酯及下游紡織庫存維持低位將成為常態。

圖5：聚酯庫存指數

資料來源：CCF,信達期貨研發中心

圖6：織造企業庫存

「現實的好」VS「預期的差」 TA盤面利潤繼續壓縮

二季度開始，PTA進入了持續的去庫周期，二、三季度合計去庫近100萬噸，截至9月底，國內PTA社會庫存降至100萬左右，庫存水平處於近四年的絕對低位，而且10月仍有部分PTA裝置有檢修計劃，加之9-10月正處聚酯新裝置集中投產期，預期10月PTA仍處去庫狀態，即未來1-2個月，PTA供需結構依舊樂觀。

但對期貨價格的研判，我們還需考慮以下兩個問題：

1、當前供需面的利好（庫存低，現貨流通緊）是否已經在PTA價格中反映？

2、目前TA01合約交易的核心邏輯是什麼？

（畢竟離1月合約到期還有4個月之久，盤麵價格不僅反映當前的供需結構，更多的還是體現預期因素（宏觀和產業預期））。PTA加工費是體現供需結構的核心指標，目前PTA現貨加工費在900元/噸附近，處於近5年的高位，我們認為，當前的供需面利好已經充分反映在PTA高加工費中。

從產業預期來看，四季度舊裝置（華彬140萬噸、翔鷺450萬噸）以及新裝置（嘉興二期220萬噸）投產預期成為當前期價的主要利空，TA01合約正陷入「現實的好」與「預期的差」的博弈，在裝置投產預期未被證偽之前，PTA市場將會呈現現強期弱的格局，期貨將逐步向現貨回歸，甚至貼水現貨，而目前01合約升水現貨80-100元/噸，01盤面利潤接近1000元/噸，05盤面利潤接近950元/噸，盤麵價格仍有不錯的做空安全邊際，未來一段時間，保守預計TA01、05合約盤面利潤仍有200-300點的壓縮空間。

圖7：PTA社會庫存

資料來源：CCF,信達期貨研發中心

圖8：TA01盤面加工費

資料來源：wind,信達期貨研發中心

未來4-5周TA盤面會繼續消化後期裝置投產的利空預期，盤面利潤會被繼續壓縮，TA01、05下方目標分別看到4950-5000、4850-4900；中長期來看（四季度），基於對原油偏多和石腦油與PX加工差看反彈的思路，以及對下游需求的長期樂觀，如果短期盤面利潤能夠回到相對合理水平，PTA仍具備中長期做多價值（時間點或出現在10月中下旬）。（作者單位：信達期貨 作者系2017鄭商所高級分析師評選參選者）