國泰君安李少君：重視周期龍頭標的價值重估機會

策略觀點

策略李少君/岳小博：重視周期龍頭標的價值重估機會

自我們7月1日發布報告《預期發散已至》並連續召開電話會議看多市場，提示三重預期發散引領市場投資風格轉換。其中，重點提示周期盈利質量「重生」，把握周期龍頭價值重估、尋找中報超預期、挖掘Q3景氣提速板塊與標的。兩周以來，周期板塊取得顯著超額收益，市場關注度明顯提升。

站在當前時點，我們建議繼續重視周期龍頭標的價值重估機會。如何看待周期與周期板塊龍頭標的，我們認為要重視下述三個問題：

1)經濟短期「韌性」漸現，未來可否繼續上修預期？在兩周前，我們提升對周期板塊的配置評級，核心的判斷之一是投資者將逐漸「上修」短期經濟預期；隨著我們的近期溝通與路演，伴隨著周期板塊連續兩周的強輪動，經濟短期「強韌」的預期也正在price-in；未來經濟繼續上修的動力或來自於地產投資增速仍強、出口景氣、以及生產強勁，但是總體上與程度上大概率表現溫和；周期板塊的輪動或將減弱，但是龍頭標的價值重估意義更將提升。

2)為什麼周期龍頭標的有望出現價值重估？首先，前期市場對Q2經濟下行與PPI回落存在較重的擔憂，周期板塊包括龍頭標的整體承壓，而隨著經濟逐漸體現為有韌性，中報業績有望明顯超預期；第二，未來經濟大概率穩健、失速風險下降，周期不確定性明顯降低，而周期龍頭標的盈利能力改善更多來自於受益行業出清、自身競爭優勢提升、定價權提升等因素，市場對周期龍頭標的要求的風險溢價下修、而業績預期上修，帶來價值重估機會。

3)當前市場環境為什麼有利於周期龍頭價值重估？我們認為隨著流動性問題趨於緩解、金融監管短期衝擊影響減弱而長期積極意義上升等積極因素正在體現，市場風險偏好正在由先前的極低狀態轉向中低狀態。先前極端厭惡風險的市場拒絕一切不確定性，從而形成高度集中的抱團行情；而隨著風險偏好的改善，投資者對「50」標的給予的估值溢價下降而對更加具有彈性的領域投資積極性提升；其中，周期龍頭由於中報業績超預期、經濟預期上修帶來的彈性、不斷提升的競爭優勢，以及前期遠低於消費/金融龍頭的漲跌幅，在當前市場環境下有望獲得青睞。

宏觀觀點

宏觀花長春

1、我們認為經濟在二、三季度韌性強，比較平穩，GDP增速二季度大概率在6.8%左右，三季度在6.6-6.7%，三季度有可能超預期。就月度數據而言，我們認為6月份生產、投資大概率反彈，7月份維持較為強勁。經濟下行壓力在四季度才會比較明顯。

2、6月份可能反彈、7月份強勁的主要原因是什麼？

最重要的原因是(1)生產、投資恢復性增長，(2)金融條件比較平穩，財政投放比較多(3)出口比較強勁。

首先，5月中旬，北京召開「一帶一路」會議，政府對北方五省一市的經濟活動進行普遍性限產、停產，峰會後，生產恢復，所以我們在5月初就判斷6月份經濟會反彈(見我們5月5日報告「『峰會藍』，生產弱——5月份工業生產增速面臨下行風險」).

其次，5、6月份廣義社融增速仍然維持較快水平，上半年同比增長接近15%，而財政投放也較快，6月份全國一般公共預算支出同比增長19.1%(5月增長9.4%).

最後全球新的設備投資在回升，或有可能出現新的周期，從而帶動出口增速上升。

3、後續經濟展望

我們預計7月份生產仍維持較強增速，而8、9月份則可能會緩慢回落：

首先，因停產而帶來恢復性復甦一般持續兩個月左右，如2014年11月APEC藍和2016年9月G20會議時期，但回彈力度會逐漸減弱。

其次，廣義社融增速，雖然仍然維持平穩增速，但終久在回落，再加上金融去槓桿和對房地產銷售、投資的控制，經濟回落的概率仍然更大。

第三，高頻數據顯示需求較為平淡，房地產銷售、土地成交有可能隨著金融條件收緊而繼續回調。

最後，基數效應不利於7、8月份生產同比增速。進入暑期，高溫天氣及洪水天氣往往會使得生產、建設緩下來，但2016年例外，從而給今年帶來較高的基數效應。

4、大宗的反彈趨穩有支撐

值得強調一點的是，大宗回升不完全反映需求因素，去產能改革(尤其是煤炭、鋼鐵等領域)對大宗價格的回升也有很大貢獻。

行業觀點

建材 鮑雁辛：周期再出發，中報行情引領第二波

1、周期再出發，我們認為當前周期股主要驅動力是中報行情及地產數據超預期(前二十大)；當前水泥股的驅動力是產品價格上漲令盈利確定性改善，以及地產下半年悲觀預期的修正，中報盈利改善確定性是當前股價的核心驅動力；我們去年底獨家提出，今年是建材投資的大年，水泥等建材反覆有機會，今年初是炒改善的彈性，且步入需求旺季提價周期，當前步入淡季，旺季要四季度，2017年下半年我們的判斷需求不好不壞，但當前是對二季度悲觀預期的修正；需要重視並企業間已經產生巨大盈利能力差異，產能利用率高和生產線舊的才賺錢；年初我們推薦水泥至今，一直是海螺水泥作為龍頭的思路，海螺具有股息率提升的長邏輯，回撤少且創新高；其他水泥股為博弈預期，做波段；

當前我們建議，短線周期聯動，華新水泥、萬年青、塔牌集團、祁連山、寧夏建材等；機構仍建議首選海螺水泥，pe僅8倍出頭，唯一能看5%以上股息率的水泥股；

2、市場的「素年」，卻是建材股的「錦時」，我們觀察到地產行業集中度在加速提升，那麼作用在上游的建材行業，必需消費品牌建材的「滾雪球」效應勢必加速；水泥早周期漲完，我們的品牌建材6朵金花登場接力行情概率較大，再創歷史新高概率較大，且我們推薦的標的是增速及經營能力顯著領先於行業的：東方雨虹(首選)、偉星新材、大亞聖象、北新建材、兔寶寶；

3、當下我們推薦重點是品牌建材金花成長股(東方雨虹、偉星新材、大亞聖象、北新建材、兔寶寶)+ 製造的海外成長2隻(巨石、福耀玻璃) + 周期中的價值股龍頭2隻(海螺水泥、信義玻璃)+水泥股其餘中報超預期短線品種 + 新品種豐林集團

建築 韓其成

鐵建(43%空間)國改藍籌八仙過海組合：上半年訂單高增47%超預期，低估值疊加國改催化，上調目標價至18元_韓其成國君建築

1、維持增持。公司公告2017 年第二季度主要經營數據，新簽訂單5517億元(+47%)，作為鐵公基龍頭且受益PPP/一帶一路/國改，維持預測2017/18年EPS為1.20/1.37元，上調目標價至18元(43%空間)，2017年15倍PE.

2、新簽訂單高增長，業務結構有優化。1)2017H1新簽訂單5517億元(+47%，2016H1為+18%，2016年+28%)，增速明顯提升；2)2017Q1新簽訂單2616億元(+46%，2016Q1為16%)，2017Q2新簽訂單2366億元(+56%，2016Q2為-7%)；3)2017H1工程承包業務4547億元(+52%)佔比82%，公路1367億元(+107%，2016H1為-0.1%)增速大幅提升，兩路/非兩路訂單佔比43%/57%(2016H1為55%/45%)，顯示業務結構有所優化，市政/城軌類訂單佔比提升；4)2017H1地產開工面積264萬㎡(+62%)，簽約面積250萬㎡(+37%)，簽約金額351億元(+69%).

3、行業龍頭競爭優勢強，低估值疊加國改/雄安等催化。1)連續多年位居ENR全球最大工程承包商前三位，位於世界500強前100強；2)2017年預測PE為10倍，大基建藍籌中除建築(9倍)外最低，PB估值1.3倍大基建藍籌中最低；3)近期國改/混改加速，中央經濟工作會議明確要求鐵路領域2017年要邁出實質性改革步伐並將鐵路作為混改7大領域之一，公司有望受益；4)基建熱度提升：①雄安建設鐵路先行②粵港澳大灣區建設框架協議簽署③國內第二條進藏鐵路即川藏鐵路正式開工(投資預算2500億元)；5)G20漢堡第12次峰會，一帶一路合作將深入。

機械 黃琨

機械行業本周五晚兩家代表性公司中聯重科和中集集團相繼發布中報預告，中聯2017H1盈利9-11億元，去年同期虧損8個多億，其中工程機械收入同比大增80%，而中集集團2017H1凈利潤7-9億元，而去年同期虧損3.78億元，主要受益集裝箱和道路運輸車輛高增長，兩個公司都說明了中游復甦的確很強勁。

我們整體行業觀點仍然認為這是一個結構性復甦，工程機械、叉車、煤化工設備、煤機等細分行業收入盈利都出現較大改善，其中工程機械和叉車是中游復甦最先受益品種，自2016年8月份就進入高增長階段，目前已持續3個季度以上，鑒於當前經濟整體運行仍然強勁，判斷未來仍具備一定的增長慣性；按照產業鏈的相關性，下游設備銷量高增長的同時，也會拉動上游供應商的需求，同時驅動部分存在產能緊缺的上游設備廠商(比如煤化工密封件)加大資本開支，從而帶動其他中游設備投資品需求改善，中游設備行業將呈現有先有后的需求復甦格局。

相比其他白酒、家電等低估值板塊，中游設備估值不佔優勢，我們主要推薦兩個估值相對較低的股票，三一重工和天地科技.

三一重工：機械中游設備龍頭，已經突破了周期股的估值體系，應該給予一定成長股的估值，原因包括三點：第一是市佔率持續提升；第二是海外市場獲得突破，尤其是東南亞市場，具有成長性；第三是債權機逐步得到解決，業績彈性大，未來利潤增速會超過收入增速。股價催化劑一個來自挖掘機數據的持續增長；另一個是龍馬行情里對於龍頭公司的估值溢價，三一已經是中游投資的龍頭，很多看好工程機械的趨勢投資者會優選三一。公司雖然面臨45億的可轉債和60億的可交換債潛在拋售壓力，但這個只會改變股價上升的斜率，不會改變趨勢，仍然堅定推薦。

天地科技：國內煤機龍頭，4月份跌幅較深主要受大宗下跌及中游復甦邏輯受到質疑影響，但是基本面始終是向上的，6月初至今動力煤主力期貨合約價連續六周上漲，本周上漲1.6%，預示後續現貨價格下跌動力減弱。推動煤機裝備需求復甦的樂觀因素正逐步積累，煤機復甦趨勢已然確立，預計煤機裝備公司將從訂單、產值和業績等方面依次驗證上述樂觀因素，2017Q2業績有望實現反轉，重點推薦。

農業 鍾凱鋒： 牧原股份、聖農發展

從景氣提升角度，重申對畜禽養殖的推薦，短「豬」中「雞」，相關標的：牧原股份，聖農發展

關於豬價，核心觀點是：豬價不必過於悲觀。1、中期趨勢：環保的壓力是切實存在的，而且在短期內很難得到恢復，因此，供給的上量一定是緩慢的，6月份的能繁與存欄數據繼續下行，顯示了這一態勢。2、短期基本面：4-6月份的豬價快速下滑不必過度解讀，集中出欄的因素是相對存欄上升更重要的因素，目前集中出欄已經結束，中大豬比例、出欄均重指標都說明了這一點，因此利空已經出盡，第二，季節性反彈可期，7、8月份因春節因素有供給缺口，本身蘊含著反彈的需求。因此我們重申，對豬價不必過於悲觀，今年仍然是「銀豬」年，出欄量大幅增長，成本有明顯優勢的公司仍能享受「以量補價」帶來的成長機會，重點推薦牧原股份，目前股價對應今年12倍，而且量、價方面都還有超預期的空間，繼續推薦。

關於雞價，核心觀點是：萬事俱備，只欠「庫存」，上游端：紐西蘭封關影響8月份以後就會體現，其它國家復關最快也要到4季度，今年祖代雞估計40-50萬套，比去年64萬套進一步減少；中游端：種雞淘汰，換羽退出影響正在顯現，我們判斷7-8月在產父母代還會進一步下滑，只是速度會稍放緩一些而已，下游端：需求正在改善，h7n9影響正在退出，走貨速度正在逐步恢復，尤其是到8月份之後，有望因為開學的影響進一步加快，目前僅僅是庫存的絕對量還相對較大，我們判斷比安全庫存高50%-100%，預計要8月份以後才會降到正常庫存線，從而帶動更明確的趨勢性價格表現機會。從趨勢的角度來看，現在是布局的非常好的時點，繼續推薦聖農發展，博弈益生、民和

基礎化工 李明剛：化工迎來補庫存行情，繼續推薦細分行業龍頭

化工周期品進入新的一輪補庫存行情，隨著9、10月份旺季的來臨，我們判斷周期品補庫存行情有望持續3-4個月，產品價格會又一波趨勢性的上行。

在周期裡面，我們認為部分子行業經過多年的競爭，起行業內的龍頭憑藉自身成本、技術、規模、渠道等優勢已經與行業內的公司拉開差距，隨著時間的推移，這些龍頭公司的市場佔有率及自身盈利能力將進一步提升，重點推薦萬華化學、華魯恆升、金禾實業、揚農化工；在成長股裡面，重點關注內生增長確定性強和全球產業鏈轉移過程中成分收益的標的重點關注電子化學品和新能源汽車領域，推薦海利得、萬潤股份等。

重點推薦：萬華化學、揚農化工、華魯恆升、海利得、金禾實業、萬潤股份.

鋼鐵 鮑雁欣(李鵬飛有貢獻)

尊敬的各位投資者大家晚上好，我是鋼鐵行業的研究員。首先和大家彙報一下我們對接下來鋼價走勢及行業盈利的看法。我們都知道鋼鐵行業最重要的下游是地產，地產的新開工和銷售目前來看依然穩健，尤其是龍頭地產的銷售數據今年出現大幅增長，這符合一個邏輯，就是地產的投資與新開工一個重要的決定因素在於動態的庫存或者說庫銷比，從目前來看，一二線房地產庫存偏緊、三四線庫存快速去化的局面依然沒有改變，銷售大於新開工使得動態庫存持續下降，因此短期來看，即使銷售受到政策或利率影響短期出現下滑，整個地產的投資或者新開工可能會維持一個穩態，尤其是後面馬上金九銀十的開工旺季，有望帶動一定鋼材需求。另外，我們看到這幾周的一個現象是板材庫存的持續下降，這又從微觀角度引出一個問題，是否製造業在集中補庫存，製造業投資是不是真的要起來，但這至少說明下游產量在接下來一段時間可能會提升，這裡面主要是機械、汽車和空調產量提高較多。在這種情況下，我認為鋼材的需求在未來一段時間或者三季度來說將是比較平穩的甚至在9月份可能會出現階段性的上升。

從供給角度來看，最核心的指標應該是產能利用率，為什麼本輪鋼價或者螺紋有這麼大的彈性，核心在於非常高的產能利用率，企業盈利彈性這麼大，其核心原因也在於產能利用率。我們看到的產能利用率和企業真實的產能利用率其實是背離的，我們16年年末去河北調研的時候，當時幾乎所有的鋼企幾乎都是滿負荷生產，因為高利潤，到目前為止噸鋼利潤最高到1000塊的情況下，市場上能夠復產的企業或者能夠增產的企業肯定都達到了滿產狀態，這一部分產能再向上的彈性不大。現在唯一能夠提升產量的供給在於下半年將要復產的電爐鋼，電爐鋼正在復產是不可否認的，這一點從石墨電極價格大幅上漲可以印證，這一部分的產能市場的預期在3500萬噸左右，但是政策來看對這部分產能的復產並不支持，電爐鋼不能隨意替換中頻爐產能，而且目前電爐鋼用的石墨電極是比較緊缺的，但這一部分產量能否釋放出來目前沒有定論，總結來看電爐的供給增加導致的產量向上是現在供給端唯一的不確定性。

從庫存角度看，目前鋼材庫存處於低位，本周社會庫存總量繼續下降，在庫存已經下降到低位的情況下對鋼價具有絕對的支撐，導致鋼價短期易漲難跌，甚至在未來如果需求短期增加，鋼價可能會繼續反彈，但基於電爐復產的情況下，我們判斷鋼價將整體處於高位震蕩的狀態，如果電爐產能釋放超預期，鋼價不排除高位走弱的可能性。

對於盈利，我們判斷行業盈利將繼續維持。這裡面的邏輯我們和其他賣方不同，並不是來自於鋼價的上漲，而更多的是來自於成本端鐵礦石的讓利，也即來源於弱勢的鐵礦石，鐵礦石的弱勢我們之前就有判斷，最近幾年佔全球鐵礦石產量一半的四大礦企產量不斷增加，成本不斷下移，港口鐵礦石庫存不斷增加，在新的礦山不斷投產的狀況下，我們判斷未來幾年鐵礦石的供應依然充足，鋼企將繼續受益。

對於標的的選擇，我們之前一直推薦的三鋼閩光及八一鋼鐵陸續停牌，三鋼一直託管集團兩個鋼廠，盈利情況也都非常好，判斷注入的可能性比較大。從目前的估值和板材盈利不斷修復的情況下，尤其是三季度如果維持二季度的盈利，整個鋼鐵板塊的估值將進一步下降，我們推薦兩個股票，一個是ST華菱，板材龍頭擁有粗鋼產能1755萬噸，上半年盈利9-10個億，市值149個億，年化PE8倍左右。第二個推薦的標的是方大特鋼，螺紋佔比超過50%，上半年盈利6個億左右，市值118億，年化PE不到10倍，彈性較大。

總結起來就是需求平穩9月份存在上行可能性，供給方面電爐鋼產能釋放節奏需要持續關注，判斷鋼價高位震蕩，行業盈利持續，在三鋼、八鋼停牌的情況下推薦低估值標的ST華菱和方大特鋼.