為何舍盈利而買虧損？談談中遠海控與中遠海能

前兩天有球友提問到關於中遠海控和中遠海能這兩個公司的問題，這兩個同一大行業下不同子行業公司比較對於我們理解周期股的估值和周期股買賣時點或許有些參考價值，這裡稍稍做一討論。

中遠海能也就是以前的中海發展，去年以1.2倍的PB將以前連續多年虧損的干散貨業務剝離賣給中遠集團，又以1倍左右的PB購入中遠集團的大連遠洋的股權（主營油品、LNG、LPG運輸，持續盈利）。目前的主營業務主要是外貿和內貿原油運輸，分別占收入的 87%和 6%，置換后的大連遠洋加上中海發展原來自有的66艘郵輪，總計99艘油輪，運力達1400萬噸，手上訂單25艘，運力465萬噸，合計運力為1870萬噸。此外，還持有50%股權的合營公司CLNG，過去大概每年能貢獻1個億左右的盈利。

中遠海能剛剛發布的業績預告2016年的盈利在18-21億人民幣。而按照港股的估值中遠海能的市值不到190億港幣，整體PB不大概就0.6左右，PE在8倍左右，對於這樣一家全球第一的油運公司，第一直覺是這可能是個有吸引力的機會，最起碼相對於原來連年虧損的干散貨業務來說似乎有了很大的變化。

而中遠海控也就是原來的遠洋，剝離干散貨之後目前的主營業務是集裝箱運輸和碼頭營運（2016年重組），重組后是全球第4大集裝箱班輪公司和以吞吐量計全球第2大碼頭運營商。從2011年開始主營業務持續六年巨額虧損（主要是之前的干散貨虧損），2016年前三季度虧損92億，其中集運版塊貢獻了主要的虧損，市凈率1.64倍。

所以從經營及財務數據上來看，這兩個公司的差別也是很明顯的，如果在這兩個公司之間進行選擇，投資者的選擇似乎也是很明顯的。但是我們的選擇或許是剛好相反的，我們舍盈利而買虧損（利益披露：（$私募工場(禿鷲一期)(P000312)$ 持有中遠海控）

這裡涉及到兩個概念：盈利能力和盈利，給一個公司估值要判斷一個公司未來的盈利能力，我們經常把公司最近一年的盈利或者最近幾年的平均盈利當成盈利能力來對待。但是如果對於一個周期性行業這樣去做，是會出問題的，有時候往往會產生適得其反的效果。從上表中就可以看到置入的大連遠洋的盈利波動非常大，2013/2014年的盈利大幅虧損，然後2015/2016年大幅盈利，很顯然我們不能將它最近一年或者最近兩年的盈利當做它長遠盈利能力的衡量指標（也不能用四年的平均），而這也是強周期行業估值的困難所在（大多數行業都存在周期，所以大多數行業的估值其實都存在這個問題）。進而引申出的問題是有沒有什麼方法可以大致保守地確定這一類周期類公司的價值？我們能否用一個經濟周期或者長達十年的業績平均之後來估計它的盈利能力，其實這樣做也沒有太大的意義，因為過去十年這些公司發生的變化太大，同時行業也發生了很大的變化。那我們應該如何選擇這些航運公司的買賣點？

我們的做法是：如果行業的周期對於一個公司的盈利有決定性的影響，我們就要花更多的精力從行業周期的角度來考慮買賣點。而航運業顯然就是這樣一個行業。

以這兩個公司為例。

中遠海能所處的油運行業，由於過去兩年低迷的油價刺激了原油進出口，導致油運行業經歷了接近兩年的高景氣度，直至去年下半年以來，油運價格持續下滑，但是整體來說大多數遠洋油運公司2016年都會有不錯的年度盈利。而油運公司的股價持續低，對於良好的業績無動於衷，在我們看來一定程度上體現了這樣一種預期在裡面：雖然過去兩年的盈利很好，但是未來會很差，甚至會虧損。而且已經不只是預期，是正在發生的事情，過去半年多油運價格的持續下跌一定程度上驗證了這種預期。

而我們也認為市場目前的這種擔心和預期是基本合理的，油運正處在從行業周期的高點下滑的過程中，而且從未來兩年行業的運力供需分析，運價的大幅下滑是一個大概率事件。但萬一未來兩年和印度（是目前的兩個主要驅動因素）的原油進口大幅超預期，運價也有可能不跌，甚至大幅反彈。因為供給端的可預測性要比需求端高很多。

而干散貨和集運行業目前在行業周期中所處的位置顯然是與油運不一樣的，我們的判斷是這兩個子行業在去年已經完全觸底了，至於什麼時候翻轉還不知道。（雖然中遠海控已經沒有了干散貨業務，但市場一定程度上還是將其當做曾經的遠洋看待，股價與BDI的相關性較高）。自從金融危機之後就每況愈下，去年BDI指數最低跌到300點以下，然後可以看到好多干散貨航運股的股價也跟隨BDI指數一路下跌。部分海外的航運股估值低到了即使破產清算都可以賺錢的程度。在BDI指數從300多點漲到1000點的這個過程中，很多航運股的股價上漲很小，但是一旦過了1000點，再往上漲的過程中，股價就會有很大的變化，因為平均來說，在目前油價下，干散貨船的盈虧平衡點就再1200-1500點左右，市場看到了希望。這也是我買中遠海控的原因，如果BDI從300多漲到1000點的過程中，股價幾乎沒有變化，我們在1000點時買入，如果BDI繼續漲，中遠海控的股價就會漲，如果BDI不漲了，甚至跌回300點，那我認為股價也應該大概率不會跌了，因為當時的股價就是BDI在300點時的股價。

一些簡單的想法，供參考。@今日話題