長文慎入！宇通客車的所有「秘密」都在這裡！

$宇通客車(SH600066)$

談談宇通客車值不值得投資~

個人分析，僅供參考，如有虧損，概不負責

數據來源：各年報、相關協會、相關統計信息網、網路及新聞

定性分析

【公司簡介】

宇通是一家集客車產品研發、製造與銷售為一體的大型製造業企業，主要產品可滿足5米至25米不同長度的需求，擁有203個產品系列的完整產品鏈，主要用於公路客運、旅遊客運、公交客運、團體運輸、校車、專用客車等各個細分市場，業務比較單一。宇通大中型客車的產銷量穩居行業第一，屬龍頭企業。

公司位於河南省鄭州市市區,是在原鄭州客車廠的基礎上經定向募集設立的股份有限公司。鄭州客車廠始建於1963年,是交通部在河南省唯一的一家公路客車生產廠,也是從事和車生產較早的專業廠之一。到1993年鄭州客車廠已經成為主要的公路客車生產企業之一, 尤其是1989─1993年公司(及其前身)投入3300多萬元進行了技術改造, 引進了日本、德國的關鍵設備和生產工藝,新建了一條貫通式的生產線,生產工藝和技術水平得到了進一步的提高,初步形成了2000輛大客車的生產能力。1993年根據河南省經濟體制改革委員會豫體改字[1993]第29號文件批複,鄭州客車廠與公路車輛機械公司、鄭州旅行車廠共同發起以定向募集方式設立鄭州宇通客車股份有限公司。1993年公司改制后,公司發揮了技術、資金和經營機制上的優勢,企業規模和效益快速發展,三年中總資產從公司創立時的8000多萬元增加到目前的24000多萬元。1994年公司生產客車1401輛,首次突破1000輛大關,1995年生產客車2297輛,1996年生產客車3432輛,經過短短3年的發展,本公司的實力已大大加強。目前,客車產量已列全國同行業第二,僅次於揚州客車製造總廠,經濟效益列第一,為將來公司的進一步發展打下了良好的基礎。

【宏觀背景及行業狀況】

客車是汽車行業的細分行業，屬弱周期行業，但在一定程度上受國家政策的影響。2013年銷量16.55萬輛，主要滿足城市、城鄉、旅遊、企事業團體和學生出行的需求。基於國內城鄉二元化的經濟結構和龐大的人口基數，客車行業需求相對穩定。隨著客車生產工藝水平的進一步提高，預期行業的集中度將繼續提高。

2014年國內大中型客車的總銷量同比下滑6.2%，需求結構的分化更加明顯。中長途公路客運受其他交通方式的擠壓，公路客車銷量繼續下降，並仍有繼續下降的趨勢。公交客車市場受益於大力發展公共交通和推廣新能源汽車的政策，實現了同比略增。2015年行業銷量前5名的市場佔有率為64.1%，比2014年有所降低，主要是一些原來非客車生產企業進入新能源客車生產，市場格局發生一些變化。2015年客車市場總體增長12.54%，其中座位客車市場增長12.94%，公交客車市場增長14.21%，校車基本持平（微增0.30%），其他車型增長36.30%；從市場結構分析，座位車佔48.6%，公車佔39.3%，校車佔9.6%，其他車型佔2.5%。公路客運是主要的客運交通方式之一，年均客運量佔總客運量的86%，旅客周轉量占社會總周轉量的40%左右。近幾年受高鐵的大規模投入運營及國家對中長途公路客運監管力度加大等因素影響，公路客運市場需求出現一定下滑。公交是城市內部主要的運營性客運交通方式，通常採取政府補貼為主的運營模式。公車需求變化主要受城市化率水平變化和政府財政支付能力限制。近幾年隨著城市化水平與政府財政能力的提升，及國家大力推廣新能源產品的政策影響，公車市場進入快速增長期，目前公交市場已佔到客車市場的40%以上。

大、中型座位客車市場：2015年銷量為62059輛，同比增長1.3%。其中，客運班線車約佔41%，旅遊班線車約佔24%，團體通勤用車約佔35%。客運班線的中長途線路受到高鐵衝擊，線路數量和發車班次減少，短途線路公交化改造，對客運班線車形成了較大衝擊，連續四年下滑；而旅遊隨著國民收入的不斷提高，居民旅遊意願日趨增強，旅遊班線和旅遊租賃車市場長期向好。城市框架拉大及工廠外遷將推動團體通勤用車市場的不斷發展。預計未來兩年，黃標車治理、節能和新能源補貼政策的促進下，座位車需求基本保持穩定，但車型結構將發生變化，客運班線的比重繼續減少，旅遊、租賃和團體通勤用車的比重將持續增加。

輕型座位客車市場：受益於國家發展城鄉交通一體化政策，道路客運企業在中長途線路經營遇到困難時，紛紛開闢發展城市到鄉鎮的中短途線路，輕型座位車市場呈現增長狀態，2015年輕型座位客車銷量為45518輛，同比增長44.4%，其家和地方新能源補貼政策是最主要推動因素，在國家和地方雙重補貼，使輕型新能源客車的性價比高於傳統客車，導致2015年輕型新能源客車爆髮式增長，考慮到輕型新能源座位車銷量已經處於較高水平，同時考慮新能源補貼額度退坡因素，預計未來兩年輕型座位客車銷量將會較大幅度下滑。

公車市場：受益於國家城鎮化發展戰略，以及國家優先發展公共交通戰略、城鄉交通一體化、大氣污染防治、黃標車治理等一系列政策的促進，特別是國家新能源汽車推廣政策的拉動，2015年公車銷量達到95699輛，同比增長25.0%；其中，大中型70758台，增長1.0%；輕型公交25112台，增長282.2%，輕型公交爆發主要是國家新能源推廣政策的拉動，存在對未來市場需求的部分透支，其次是城鎮短途客運線路公交化改造帶來的新增需求， 2016年考慮受國家經濟增長速度放緩，部分地區財政收入減少的影響，大中型公交需求基本與2015年持平，輕型公交將大幅下滑。

校車市場：近幾年社會各界對學生安全的關注及國家相關管理政策的出台，校車從2011年底開始迅速成長為重要的客車細分市場，經過兩年的高速增長后，隨著國家對校車管理條例的逐漸完善和支持政策的逐步推出，校車市場逐漸成熟並趨於穩定，2015年國內校車銷量24380輛，同比增長0.9%，目前以鄉鎮國小和私立幼稚園為主要目標客戶，車輛以輕型產品為主，比重約為65%。預計未來幾年市場將仍有一定的增長空間。

海外市場：海外市場客車年均需求總量25萬台左右，目前客車企業出口主要集中於亞非拉等欠發達地區，仍有較多的空白市場尚未開拓。2015年5米以上客車出口量下降24.41%，因人民幣匯率波動及主要出口市場的短期需求波動，2015年客車出口情況出現下滑。海外市場總體潛力巨大，預計隨著需求的恢復，海外市場增長可期。

新能源客車：新能源客車市場目前受國家補貼政策的推動發展，大量企業切入客車市場，這裡面也不排除有很多騙取國家補貼的企業，其競爭情況比較複雜。隨著補貼政策的進一步完善，產品經過時間的檢驗，技術實力強、產品優質、綜合性價比高的企業將在未來新能源客車市場中居於主導地位。

特殊車型市場：以客車為基本車型的各種專業改裝車，例如機場擺渡車、衛生醫療車、通訊指揮車、房車等，雖基數較小，僅占客車行業的2.5%，但增長較快，尤其是房車，未來可能會成為客車市場的重要組成部分。

【行業政策】

新能源客車相關扶持政策：2015年4月29日，財政部、科技部、工信部、發改委共同發布《關於2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》，明確2016-2020年新能源汽車補助對象、補助產品及補助標準。2015年5月11日，財政部、工信部、交通部共同發布《關於完善城市公車成品油價格補助政策加快新能源汽車推廣應用的通知》，為了鼓勵在新增和更新城市公車時優先選擇新能源公車，推動新能源公車規模化推廣應用，促進公交行業節能減排，為大氣污染防治做出貢獻，降低城市公車成品油價格補助和增加新能源公車運營補助。2015年11月3日，交通運輸部、財政部、工信部共同發布《新能源公車推廣應用考核辦法（試行）》，將新增及更換的公車中新能源公車的比重作為對各省市考核的重要指標。整車排放標準升級：2016年1月15日環境保護部、工業和信息化部聯合發布《關於實施第五階段機動車排放標準的公告》，全國範圍內將陸續完成國五排放標準的切換。

【行業分析及競爭格局】

在資本市場上，主營業務是客車生產和銷售的上市公司總共只有5家：分別是宇通客車、金龍汽車、安凱客車、中通客車和亞星客車。另外還有福田汽車、曙光股份和比亞迪也生產銷售客車，但是他們的主營業務相對這5家來說還算是比較多元化的。客車佔比不算是很大。像福田汽車，客車業務只佔收入的20%左右，而曙光和BYD主要是發力新能源客車市場。傳統客車行業競爭格局總體較為穩定，新進入者相對較少。一線品牌主要由宇通、金龍系構成，合計佔據了行業65%以上的市場份額，除了有一定規模的廠家之外，國內存在一大批年銷量小於1000台的廠家，市場份額有進一步向優勢企業集中的空間。行業需求可以細分為國內公路客運、城市公交、校車等市場及海外市場。

這個行業毛利率非常低，像宇通和中通大概在20%左右，金龍和亞星也就不到15%，而安凱則是負的！行業平均毛利也就是15~20%的水平。說明整個行業自主能生產的核心零配件很少，一般能看到的、值得一提的就是底盤裝配、車身焊裝、塗裝、整車總裝等工藝，而核心技術，比如發動機、變速箱、車橋、懸挂等等關鍵零配件基本上都是來源於汽車配套市場採購。發動機主要是玉柴、濰柴、錫柴。輪胎是米其林、雙錢、三角。空調就是科林，因為持股的。玻璃是福耀的，緩速器是特爾瑪，前置車還有些朝陽，繼電器是日本松下的，保險絲是台灣松川的，車橋多數東風、解放、依維柯的。供應商儲備比較多，總體來看比較穩定。本質上說就是購買別人的零配件自己回來組裝組裝，掙點製造裝配費，靠量來實現利潤，掙錢十分不易。客車還有一個很大的特色，區別於一般汽車市場，就是個性化的外觀改裝需求。大中型客車和汽車客運公司為主要用戶對象。車身顏色和色彩圖案花里花騷，是客運企業形象認知標識的一個組成部分。

整個行業的集中度相比來說還算是比較高的，全國生產和銷售客車的企業大概超過40家，而這5家上市公司的國內銷售量能夠佔到70%以上，光宇通和金龍兩家企業合計就超過了65%。整個行業的特點就是毛利低而市場集中度高。以行業的特徵點來說，高性價比應該是客戶的主要選擇，價格便宜質量要好。所以對於各企業來說，成本的控制就成了最大的優勢，誰能夠控制更低的成本，誰就擁有競爭優勢。在當前的競爭格局下，宇通不僅從整車製造上有所布局和考慮，而且從新整合了價值鏈，以客戶的需求與偏好來考慮，主要是從客戶的使用和維護上繼續挖掘利潤。客戶除了一次性購買成本之外，最大的也是周期最長的成本是後續的維修、保養成本（據宇通高級工程師介紹，安裝發動機熱管理系統能有效降低油耗5~10%。目前大部分運輸企業的燃油成本占公司運營成本的40~50%，由此推算，燃油成本每降低5%，就相當於利潤水平就上升10%。）。宇通把成本體系擴展到下游的客戶，整體打包從生產到客戶使用所有階段的成本進行統籌，追求成本領先，同時與客戶利益捆綁，分攤成本分享利潤。

【公司業務】

宇通業務覆蓋所有市縣市場及世界主要的客車進口國家，以直銷為主，經銷為輔，以訂單模式提供標準化及定製化產品，經營業績主要取決於行業需求增長情況、產品競爭力和公司自身的成本控制能力。

宇通是以客車生產為主業的製造業企業，絕大部分原材料物資採購自玉柴、綦江、寶鋼等國內供應商；少部分的進口物料從康明斯、博世等國際零部件供應商採購。合作關係較為穩定。新能源客車的關鍵零部件中，整車控制系統為自主研發自主生產，集成式電機控制器、電機、超級電容和動力電池系統均與其他供應商聯合開發。2015年總銷量67018台，行業排名第一，同比增長9.2%。宇通產品覆蓋5米以上的客車市場，總體佔有率26.1%，佔有率下滑1.5個百分點；其中，座位車市場佔有率為26.7%；公車市場佔有率為24.0%；校車市場佔有率為33.3%；其他車型市場佔有率為19.9%。大型車市場佔有率為29.7%；中型車市場佔有率為38.9%；輕型車市場佔有率為13.0%。宇通主要產品為7米以上的大中型客車及5.5米以上的輕型校車，國內市場佔有率為31.6%，佔有率下降0.7個百分點，出口市場佔有率33.1%，提高7.2個百分點。

宇通2014年年報中披露的2015年收入計劃為277億元，該目標已然實現。2016年宇通的收入計劃為312.12億元，成本計劃為235.18億元，費用計劃36.71億元。為了維持當前業務，2016年日常生產經營類投資共計15.96億元，職工住房安置項目投資19.35億元，預計自有資金可滿足投資需要。從年報披露的未來計劃上看，宇通對於2016年的預期並不高，主要目標是保持其15年的經營水平。不說預期不高，似乎甚至有些擔憂和悲觀。在2016年9月由胡潤發布的2016年胡潤品牌榜單中，宇通以27億元進入最具價值品牌。而2016年6月，世界品牌實驗室在北京發布了2016年《500最具價值品牌》榜單，宇通以258.32億元的品牌價值位列品牌榜第117名，位列客車業第一位,並連續十三年穩居客車行業榜首。………..兩者差距如此之大？！

公司業務構成：（單位：元）

成本構成：（單位：元）

產銷情況：（單位：輛）

【核心競爭力】

目前來看各家客車廠都沒什麼很特別的核心競爭力，客觀來講，的整車廠無論是客車還是汽車基本上都還處於低端向中端邁進的水平，一輛車有幾千種零配件，而的整車廠能夠自主生產的很少很少，零件供應商的水平也都並不是很高，質量只能說是湊活。目前就是搞搞組裝，以擴大產量來降低成本，通過性價比佔領市場。自己沒有關鍵零配件的生產能力，成本始終還是無法有效大幅降低，所以只有透過製造流程的改善，減少浪費提高效率，通過競爭蠶食對手的市場份額來提高銷量獲取更多的利潤。而汽客車的製造也是極其複雜的，的整車廠也大多處於在標準的應用上，而標準的制定能力是極其缺乏的，對供應鏈的管理上也需加強。另外，宇通比較有點優勢的就是海外市場的擴展，以及政府強力的支持幫助。

新能源上，個人認為只是客車的動力系統改變而已，其他的包括變速箱、車橋、懸挂等還是沒變化，仍然需要，成本始終無法有效地降低，新能源不是萬能的，並不是說發展了新能源我們的汽車製造廠商就能夠變得更強大。所以，個人認為主要還是從幾個方面要加大投入力度，第一：精益製造，使得整個製造流程與工藝上得到改善升級，去除浪費，減少成本並提高效率；第二：加大關鍵零配件的研發力度；第三：供應鏈的管理水平；第四：客戶管理，站在客戶的角度思考，從客戶提出定製需求，到購買金融便利支持，再到使用中的高性價比維修保養，以及最終的客服反饋形成一個閉環系統，更好的管理與服務客戶。

【銷售渠道】

2015年宇通累計完成客車銷售67018輛，實現營業收入312.1億元，實現歸屬於母公司所有者凈利潤35.35億元。新能源客車合計銷售20446台，同比增長176.1%。在海外市場，5米以上客車出口數量同比下滑24.41%。宇通實現銷量7018台，同比增長7.3%。國內銷售由直銷和經銷結合，以直銷為主，經銷為輔。國內銷售按照區域共劃分14個經營大區，下設直銷人員600人，實現對全國所有市縣的深層有效覆蓋。另外，全國共有合約經銷商240家，覆蓋所有省份及重點城市，2015年經銷商整體銷售額占宇通國內銷售額比重約為29%。

宇通獨資建立了8家4S中心站，並擁有遍布全國的1000餘家宇通客車特約服務網點。海外市場上，宇通產品已銷售的國家有英國、法國、俄羅斯、委內瑞拉、古巴、澳大利亞、菲律賓、沙烏地、奈及利亞等130多個國家與地區，在迪拜、澳大利亞、俄羅斯、委內瑞拉、古巴等建立多家子公司或辦事處。公司的服務網路覆蓋全球主要市場，由160餘家授權服務站，270餘個授權服務網點組成，與康明斯、采埃孚、美馳等多家世界汽車總成供應商簽訂了聯合服務協議，為車輛提供聯保服務。

【新能源汽車推廣應用補貼】

宇通客車獲得了高達68.565億元的新能源汽車推廣應用補貼。宇通客車2015年報顯示，純電動客車補貼52.345億元，插電式混合動力客車補貼16.22億元。在2015年宇通客車共計生產新能源客車合計20568輛，同比增長173.91%；銷售20446台，同比增長176.1%。其中純電動客車銷量為13885輛，同比增長706.8%；插電式混合動力客車銷量6560輛，同比增長17.8%。純電動客車均價約66.6萬/台，混合動力客車均價約71.8萬/台，受產品結構升級拉動，毛利率由去年同期的24.28%提升至25.33%。平均每輛宇通純電動客車，拿到的補貼為37.7萬元；平均每輛宇通插電混合動力客車，拿到的補貼為24.7萬元。然而高額的新能源補貼在汽車行業內已然是普遍現象，為此，從2016年1月開始，財政部、工信部、科技部、發展改革委聯合下發通知組織專項檢查，對新能源騙補進行核查，同時，財政部也已經表明2017~2018年新能源汽車補貼標準較2016年下降20％，2019~2020年下降40％，2020年以後補貼政策退出。

【未來的風險】

客車生產行業對公路建設和客流量的依賴性很強,因此基礎產業發展的快漫和宏觀經濟的景氣程度將直接影響客車行業發展。客運市場可能繼續受高速鐵路、城際鐵路建設影響，市場需求進一步萎縮風險。其次，新能源客車的核心技術掌握也存在很大的風險。校車市場可能存在政策扶持力度不足，需求下滑風險。出口市場存在全球宏觀經濟的低迷，國際大宗商品價格下跌，將削弱新興市場客車購買力，目標市場國家支付能力下滑、外匯波動，降低客車產品的性價比，及戰爭的風險。未來3~5年，預計客車行業總體需求會繼續有略微的下滑，但整體上應該會保持平穩，行業競爭格局存在變化不大，基本穩定。隨著高速鐵路網的不斷完善，客運細分市場總體有所下滑，市場需求有所變化，長途客運需求日益萎縮，短途客運需求將會增加，推出適合市場需求的產品將是各公司能否在未來客運市場繼續領先的關鍵。

【股東結構】

以2016年中報的最新披露來看，前十大股東中，鄭州宇通集團有限公司持有股份佔比41.14%的股份為第一大股東（其中包含自身持有的37.19%和100%控股的猛獅客車有限公司持有的3.95%），香港中央結算有限公司持有股份佔比11.18%的股份為第二大股東。前十大股東合計持股佔比62.13%，股權集中度適中。主要來看看鄭州宇通集團有限公司的具體構成，湯玉祥99%控股的億仁實業持有鄭州宇通集團有限公司15%的股份，而其他的85%的股份為通泰志合所持有。而通泰志合的實際控制人為湯玉祥及七名合伙人代表所控制，所以從股權結構上看宇通屬於一家民營企業。

股東人數較15年年底時略微增高，同期比大幅下降。另外，宇通在2017年12月26日將迎來一股全面解禁潮，解禁股數量為3.1億股，解禁股佔總股本比例14.02%，占流通股本比例為16.31%，解禁股主要是定向增發機構配售股份。

定量分析

【成長能力】

2015年全年收入共計312.11億元，同比增長21.31%。歸屬母公司凈利潤為35.35億元，非經常性損益為2.88億元，扣除非經常性損益凈利潤32.47億元，同比增長71.98%。扣除非經常性損益每股收益1.47元，同比增長-0.68%。

收入增速強勁，已經連續近三年持續增長，即將觸及2011年的增速水平。但是我們需要結合定性分析的情況來考慮一下，在當前經濟環境並不好的情況下，未來是否還能繼續保持這樣的增長呢？

我們再拿營收的增速與扣非利潤的增速來進行對比，不難發現，2010~2014年收入與利潤的增長基本上是保持同步的，而2015年這之間的距離被立即的拉大，其中，銷售擴大是最主要的，去年是204億，今年是318億，足足多了114億。其次，收到的稅費返還也增加了2億（收到的出口退稅增加），還有政府的補助也多增加了2.5億。不過這種趨勢個人認為是肯定不可持續的。

再看營業成本，2015年為233.06億元，同比增長19.63%，隨著營收的擴大成本相應提升，但增長幅度略微小於營收。各年基本上成本與營收都在同步增降水平。

營業成本佔比74.67%，成本佔比持續降低，由2010年最高峰的82.66%一路下降，一方面大宗物資價格持續走低，另一方面與宇通的精益製造改善也是密不可分。宇通利潤的實現還是得益於收入的增長以及成本的降低。

【費用支出】

三費支出占收入比11.87%，創下2010~2015年的新高，近6年平均水平為10.49%。其中，銷售費用20.34億元，同比增長5.16億元，其中，職工薪酬同比增加了4800萬元，售後服務費同比增加了2.27億元，差旅費同比降低了4400萬元，運輸費同比增加了1.67億元，按揭服務費同比增加了9500萬元，其他則基本上沒有太大變動。可以看到，售後服務費和運輸費用增加是兩個大頭。財務費用-1.42億元，同比增加了1.17億元，主要是匯率變動的影響。管理費用18.13億元，同比增加3.61億元，其中，職工薪酬同比增加了2.1億元，折舊費用同比增加了3900萬元，計量檢測費增加了2300萬元，計量檢測費增加了2000萬元，其他均增減不大。整個費用的增長趨於平穩，2010年~2015年銷售、管理費用增幅差不多3倍左右。

【運營能力】

賬上現金66.99億元，同比增加6.83億元。交易性金融資產13.08億元，流動負債163.17億元，現金比率49.07%，2010年~2015年6年的平均水平為42.77%。通過計算公司現金以及現金等價資產總量與當前流動負債的比率，來衡量公司資產的流動性。一般認為20%以上為好。但這一比率過高，就意味著企業流動資產未能得到合理運用，而現金類資產獲利能力低，這類資產金額太高會導致企業機會成本增加。目前來看宇通的現金運用能力還是不錯的。客車製造的行業特點以及長期以來形成的產供銷關係，公司的應收賬款回款周期一般長於應付賬款的付款時限，進而促使公司不得不保持一定的貨幣資金以滿足支付採購貨款以及日常運營的資金需要。從這個角度來說貨幣資金是夠用的。

應收票據14.15億元，同比增加95.17%，其中，銀行承兌匯票14.14億元，商業承兌匯票10萬元，主要原因是票據背書減少。應收賬款99.49億元，同比增長15.89%。應收票據和應收賬款還是比較多的，這也是行業特點所定，客車中有一半左右是公車，應收賬款餘額較大的客戶大部分為城市公交公司，其資金實力雄厚、商業信用良好，壞賬較少，所以也不必過於擔心。可以看到應收賬款的增速也回落至收入增速之下的水平。應收賬款周轉率為336.80%，應收賬款天數為108.37天，應收賬款周轉率持續下滑，2010~2015年平均周轉率為766.79%。可以看到下滑已經遠低於平均水平。而應收賬款天數正在逐漸增加。而應付賬款天數為83.18天，持續上升。應付賬款中，應付材料款為77.51億元，較去年同比增加了17.29億元；應付工程設備款為1.17億元，較去年同比減少了2.18億元。而應付賬款+票據也是宇通整個負債中較大的一部分，佔到了總負債的70%左右。應收賬款天數大幅度>應付賬款天數，之間差有-25.19天的時間。行業特點所致，沒有太大的問題。

存貨15.47億元，同比增長33.36%，首次超過了2013年的存貨數量達到最高存貨水平，增速明顯上升。其中，原材料的賬麵價值為7.18億元，同比增長1.68億元；在產品的賬麵價值為2.15億元，同比減少了6000萬元；自製半成品的賬麵價值為0.68億元，同比增加了200萬元；庫存商品賬麵價值為4.76億元，同比增加了1.42億元；開發成本賬麵價值為1.79億元，同比沒有數據，屬新加入。因此，主要原因是原材料採購增加及新增子公司的開發成本所致。

存貨周轉率1721.91%， 2010~2015年平均存貨周轉率1369.15%，存貨周轉率越高，表明存貨的周轉速度越快，企業的變現能力就越強。但是存貨周轉率高有時也不是好事，還得具體根據情況對待；存貨周轉天數為21.20天，2010~2015年平均存貨周轉天數為27.22天，存貨周轉天數越少，說明存貨變現所用的時間越短，那麼庫存時間也就越短，顯然可以減少企業的開支，提升變現能力。從數據上來看，宇通的整個存貨水平還是比較不錯的。

用營收增速與存貨增速對比顯示來看，存貨的增速高於營收增速，差距不是太大，按一般情況來說，存貨增速高於營收增速是銷售不佳的表現，但是我們知道，宇通的存貨的50%左右都是原材料，庫存商品只佔大概30%，所以沒有太大的問題，但仍有待繼續觀察。最後，資產減值損失合計2.41億元，其中，壞賬損失計提1.63億元，同比減少了1.22億元；存貨跌價損失計提7774萬元，同比增加了603萬元。整體上看沒太大問題。凈運營資本為36.28億元。

【盈利能力】

關於盈利能力，資產周轉率115.68%，2010年~2015年平均水平為169.65%；毛利率25.33%，2010年~2015年平均水平為20.76%；營業利潤率12.26%，2010年~2015年平均水平為9.28%；凈利率10.40%，2010年~2015年平均水平為7.55%。

整體看上去，資產周轉率連年持續的下降，而毛利率、營業利潤率、凈利潤率都有一定的幅度持續走高。橫向進行對比，宇通的盈利能力是高於金龍、中通、安凱、亞星等其他幾家的，並且遙遙領先。雖然盈利能力還不錯，可整個企業的效率卻持續的降低，說明企業對於資產資源的利用能力還是有待提高，大量的閑置資產沒有被充分利用起來？當然這也與整個大環境不好有一定關係，但這並不是充分的理由。雖然資產周轉率持續降低，但是橫向對比起來，行業基本都這樣，持續的下滑。金龍的數據基本上和宇通差不多略微高一點點，其他家都是及其的低。總的來說，對於整體的盈利能力上，宇通還是遙遙領先的。

【財務風險】

資產負債率57.07%，同比提高了2.66個百分點，資產負債率橫向對比大幅度低於一切競爭對手，看一下負債端，有息負債幾乎沒有，大多是由應付賬款和票據所佔據，總共佔了總負債的70%左右。預收賬款19.34億元，同比增長了59.57%，可以看到預付賬款是連年持續走高，從預收賬款中來看，預收整車款為12.53億元，同比增加了9.42億元；預收配件款為1.27億元，同比增加了8200萬元；預收租金120萬元，同比增加了28萬元；預收委內瑞拉工程項目款5.53億元，同比減少了3.01億元。整車預收款占絕大比例，說明客戶對於宇通的產品還是比較認可的。凈負債率達到50.65%。利息保障倍數41.04倍，利息償付無風險。

再看預收款的能力，拿預收賬款/存貨。比值越大說明預收賬款能力越高，相反則小。最好數值是大於1。而我們可以清晰地看到，宇通的預付款能力近兩年還是不錯的，高於平均水平0.68。使用預收賬款增速與營收增速再進行對比，我們會發現前者是大於後者的，雖然沒有大幅的差距，但前者均在後者水平線上向上運動。這標誌著公司是向好發展。

宇通的流動比率為1.41，2010~2015平均水平為1.42，基本保持在平均水平，雖然沒有達到標準的2:1比率，但是沒有什麼大礙。酸性測試，速動比率達到1.31，2010~2015年平均水平為1.23，這一比率稍微有些高，這一比率充分暴露出為什麼宇通的資產周轉率會持續的走低，資產利用確實不夠充分。

最後，看一下財務槓桿比率，權益乘數2.33，財務槓桿保守度適中，2010~2015年平均水平為2.24，橫向對比，宇通的權益乘數最低，其餘的比如金龍、中通、安凱的權益乘數都在4以上，甚至安凱達到了5，更可怕的是亞星客車的槓桿達到了19.52！！你沒看錯！是19.52~這一水平達到了銀行股的水平，簡直是瘋狂！！難道亞星是銀行股？！總體來說宇通的權益乘數比較適中且較低，總體來說沒有破產風險，財務十分穩健。

【現金流情況】

再來看宇通的現金流情況。經營性現金流60.10億元，同比增速87.52%。使用經營現金流增速與扣除非經常性損益的凈利潤增速做一個對比，前者略高於後者，屬於好現象，並且超越的幅度並不是很大，而利潤的增速也隨著年份逐漸追趕上來，兩者方向趨於一致。

資本性支出37.62億元，資本支出比率62.60%，從金額上看，比以往年份要高出許多，主要是經營性現金流擴張較大導致資本支出比率較低，2010~2015年平均的資本支出比率為67.51%。基本保持在平均水平。而資本性支出中，主要是宇通買了理財產品所增加，按2015年年報披露，宇通買了銀行理財產品共計為11.35億元。

2015年的自由現金流為22.48億元，同比增長50.77%，2010~2015年自由現金流平均水平為9.65億元。可以觀察到，除了2011年自由現金流為負以外（經營性現金流較少而資本性支出較大所造成），宇通的自由現金流是及其的穩定，不太像一個汽車製造的周期性企業。更像是一家消費類企業。而從數據上也能看到，它的經營性現金流逐年在增多。而資本性支出也有三年逐漸放大為一個周期的規律。

再看，使用FCF除以營收比重為7.2%，2010~2015年6年平均的4.08%；把銷售收入與自由現金流分開，它將告訴你公司的每1元收入能轉換成超額利潤的比例。如果一家公司的自由現金流在銷售收入的5%左右或更多，你就找到了一個印鈔機器。強大的自由現金流是一家公司有競爭優勢的極好信號。那麼，宇通的扣除非經常性損益后凈利潤的含金量又如何呢？通過使用經營性現金流除以扣非凈利潤計算后，比值為2.37，2010~2015年平均水平為1.42，這一數值大於1，說明宇通的扣非凈利潤含金量是十分充足的。

看一下籌資性現金流，凈額為-14.90億元。2010~2015年平均水平為-1.86億元。其中，主要是償還債務支付413萬和分配股利支付的16.08億元。最後，因匯率變動影響現金及現金等價物增加了5305萬元。現金及現金等價物凈額增加8.11億元，2010~2015年平均水平為7.91億元，除以扣除非凈利潤后，比率為24.98%。

【資產投資回報】

首先來看一下資產情況，總資產301.39億元，增速為26.51%；總負債172億元，增速為32.69%；股東權益為129.39億元，增速為19.13%；剔除少數后的股東權益為128.61億元。使用市值加上總負債再減去現金及現金等價物計算下來的企業價值為577.67億元，摺合每股為26.09元，用這種方法算出的這一比率是為了解要全面收購公司所需要的成本，因為你必須從持股者手中收購股票，承擔該公司的債務或還清債務。

增速上，總資產增速2010~2015年平均水平為36.87%；總負債增速2010~2015年平均水平為34.52%；股東權益增速2010~2015年平均水平為43.27%；各項均低於平均水平。權益比率為42.93%，2010~2015年平均水平為45.48%。

最後總成績單，我們看一下ROA和ROE的情況。首先看ROA，資產回報率為11.51%，2010年~2015年平均ROA為12.31%，略低於平均水平，最高時期達到過15%的水平。其次，看一下ROE，凈資產回報率為28.03%，2010年~2015年平均ROE為28.08%，基本與平均水平持平。在汽車製造行業中這一成績算是很不錯的了。

另外，我們橫向進行一下對比，宇通ROE為28.03%；金龍ROE為16.26%；中通ROE為28.05%；安凱ROE為3.20%；亞星ROE為36.41%。從表面上來看，似乎亞星最高、最牛、遙遙領先。但是，實際上我們把ROE拆開來看，就能夠知道，亞星的高ROE完全是由於加槓桿，推高負債率而形成的，其利潤率和資產周轉率極低，其利潤率不到1%，而資產周轉率只有83.05%而已，資產負債率高達90%以上!!因此，由負債推高的ROE是及其危險及不可持續的。下來，看看中通。ROE為28.05%，拆解來看，權益乘數3.29、利潤率5.58%，資產周轉率126.07%，數據並不是很理想，也同樣是負債推高的ROE，其他幾家基本上也是這個模式，利潤率低、資產周轉率低，負債率極高，加了槓桿。而亞星純屬另類，風險最大。相比之下，宇通的ROE是如何構成的呢？宇通的權益乘數最低，幾乎只有其他幾家公司的50%，雖然說不是很保守，但是適中水平。而利潤率相較其他幾家是遙遙領先，資產周轉率略微領先。由三者正向的推動高ROE，這是比較理想的賺錢模式。宇通的ROE相比同行是比較優秀的，但是從2011年開始ROE逐年下降，2013年下降幅度最大！宇通ROE下降的主要原因是資產周轉率下降引起的，從宇通的2012年報和公告中可以得知，2012年宇通增發募集21.89億元用於新能源生產基地建設，投入14.33億元進行節能與新能源客車生產基地技術改造項目。從財務報表上看，固定資產從2011年的10.1億元增加到2012年的31.5億元，由此導致資產周轉率的下降。不過我們也能從數據中看出，隨著時間的推移，ROE開始回升，但問題是，ROE的回升是進一步擴大利潤率和減少權益乘數形成的，資產周轉率仍然不見改善。這方面還有待持續的追蹤觀察。總的來說，宇通的凈資產回報率還是比較優秀的。

估值

首先來看看宇通的收益率，也就是市盈率的倒數。2015年宇通的收益率為7%，2010~2015年收益率平均水平為24.45%。

再看看它的股息收益率，2015年派息率為102.04%，股息收益率為4.7%，2010~2015年股息收益率平均水平為11.46%；加在一起，2015年的總收益率大概在12%左右，2010~2015年總收益平均水平大概在35%以上。股息支付沒有終止過且高派息率，整體來看宇通的總收益率還是相當不錯的，但從趨勢上來看是逐年在下滑的。

再看看宇通的市盈率情況，2015年靜態PE14.28倍，同比增長了66.14%，2010~2015年的平均靜態市盈率水平為6.36倍；股價2015年收盤為20.99元/每股，同比增長了65.02%，2010~2015年的平均股價水平為9.81元/每股，股價基本與PE增幅一致。但是可以看出來，目前宇通的PE是創造了歷史新高，而股價也同樣在歷史高點。縱向對比完之後，我們再來橫向進行一下對比會發現，宇通的PE相對同行來說處於最低水平，而像安凱、亞星，基本上都是在百倍市盈率。金龍、中通比宇通高出那麼一些來。再看整個汽車製造行業的PE平均水平為大概20倍左右，宇通無論是與競爭對手對比，還是與整個汽車製造行業平均對比，都處於一個比較低的水平。

我們用扣除非經常性損益凈利潤的增長速度與PE的增長速度來進行對比，會發現兩者的增長速度是趨於一致的。雖然2013年PE的增速與扣非利潤差距非常大，但是通過時間的消化，兩者最終還是合併到了一起。我們知道，假如一家年收益增長率為20%的公司，而市盈率只有10倍，那麼這隻股票的投資盈利前景就相當吸引人了。反之，如果一家公司收益年增長率為10%，而股票市盈率為20倍，那麼這家公司股票的投資盈利前景就十分令人擔憂了，這隻股票的股價將會面臨下跌。所以，股價短期之內與企業價值無關，而長期來看必然與企業價值趨於一致。

其次，我們再看一下市凈率的情況如何？通過數據可以得知，之前幾年宇通的PB都低於凈值以下，是非常誘人的投資機會。通過走勢也看得出來，宇通的股價從2010年收盤價到2015年收盤價計算，股價5年增長了接近400%，也就是五年4倍！！不錯吧~當然，隨著股價「P」的不斷走高凸顯價值后，PB也隨即達到了3.61倍的歷史新高水平。而2010~2015年平均PB的水平為1.5倍。但是如果考慮到宇通的品牌價值，那麼這個PB是有些虛高的，後面我們再說。

再看一下市銷率PS，用市值去除以收入。雖然這個指標對於整車製造來說並不適用，但大概看看吧。2015年PS為1.56,2010~2015年平均水平為2.43。可以看到，PS是趨於下降的，這是好事，但只做為一個參考。

當然，以上都是一些歷史數據，只具有一定的參考性，還是要對這家公司進行未來合理的預期。那麼，通過以上這些數據，加上之前定性定量的分析，個人認為宇通2016年的利潤水平不會很高，甚至為負數。管理層的目標是要維持2015年的業績水平，但是我個人還是比較悲觀的，我認為宇通2016年的扣非利潤增速大概會在-25%左右。扣除非經常性損益凈利潤在25億左右（2016年半年報披露扣除非經常性損益經利潤為12.10億元）。那麼計算到每股收益大概就是1.1元，用現價除一下就能知道，宇通的2016年PE在19.95倍附近。既然增長率是負的，那麼PEG也就沒有多大用處了。我們再通過企業價值（EV）計算一下，企業價值為577.67億元，摺合每股為26.09元。看到宇通的現金流如此之穩定，那麼再使用DCF來計算一下。個人給出12%的折現率，永續年金增長率為2%，以2015年的自由現金流水平為基準，以每年30%的自由現金流增長水平計算並加以折現，2016、17、18年三年的自由現金流加上永續年金的價值並折現，將所有者權益合計然後除以總股本所得為18.60元/每股。也就是說，以DCF來計算宇通的合理價值在18.60元/每股附近，大概就是400億的估值水平。

最後我們再來說說PB，主要不強調「P」，我們看看「B」。以凈資產價值 (剔除少數股東)來看為5.81元/每股，其中，現金及現金等價物每股價值就有3.617元/每股。也就是說，凈資產價值裡面大部分都是現金及現金等價物。以賬麵價值來看（用流動資產減去全部負債除以總股本），只有2.612元/每股。但是，我們還要再考慮一下宇通的品牌價值，以2016年最新的品牌榜來看，胡潤品牌榜單中宇通以27億元進入最具價值品牌。而世界品牌實驗室在北京發布了2016年《500最具價值品牌》榜單，宇通以258.32億元的品牌價值位列品牌榜第117名。差距確實很大，我們暴力一些，把兩者相加除以2，得出品牌價值為142.66，摺合每股價值為6.44元。加上它的賬麵價值2.612，總共為9.052元，拋去零頭就算是9塊錢，然後跟股價去除得出PB為2.44倍。或者我們以凈資產價值加上品牌價值，總共為12.25元/每股，然後跟股價去除得出PB為1.79倍。折中一下，兩者相加除以2，四捨五入，也就是說宇通的PB大概為2.12倍。足夠粗暴簡單了吧~只能作為一個參考吧！

也就是說，我個人對宇通的估值，合理水平應該在400~570億之間。也就是摺合每股18.6元~ 26.09元區間。截至目前宇通的現價為22.03元/每股，在合理價值區間內運行。雖然估值的範圍較寬，但是我認為寧可要模糊的正確，也不要精確的錯誤！綜上所述，根據我對宇通的計算，無論是PE估值、還是PB估值、還是DCF估值，我認為都不具備很充足的安全邊際。2015年三輪股災之後低點至今，股價的漲幅也不小。目前的價格只能說是在合理區間運行，不高估，但也沒有足夠的折扣。可以說是食之無味，棄之可惜。

結論

總體來說宇通是一家好公司，一家值得長期持有的公司，但是目前的價格個人認為並不是好價格，需要耐心等待錯殺。對客車市場未來短期內的發展我個人並不是十分樂觀，對宇通的利潤增長短期內我也沒有信心。2016年新能源市場估計也不會太好，隨著騙補清查，新能源客車增長短期之內必然會回落。大中客車市場，隨著高鐵的發展也必將有所擠壓，而短途興許會有所增長。國外呢，現在全球動蕩，並且宇通所合作的國家客戶質量普遍都差，呆壞賬也都在這些客戶中間，國外目前戰爭不斷，局勢不穩，英國脫歐後會給整個歐洲帶來一種道德危機，加上匯率的影響等種種跡象都顯示，國際情形不確定性太高太高。其次，關注宇通本身來說，目前並沒有掌握很多關鍵核心技術，依然是靠政府支持，增加產銷量來實現規模化經濟，利潤率還是有些偏低的。但是，長期還是看好的，尤其是校車市場和國外市場。所以根據定性定量的整體分析，短期之內我將不會買入宇通，但會持續的關注。

根據我對宇通的估值，摺合每股應該在18.6元~ 26.09元區間。取中間數差不多為22元，以30%的安全邊際來考慮，那麼當價格低於16塊的時候，似乎是比較有誘惑力的。其次，以18.6的最低估值來看，取30%的安全邊際計算下來應該在13塊左右。所以，我認為宇通值得買入的價位在16~13的區間範圍。也就是說，我會在16塊附近開始建倉，並向下容錯至13塊完成倉位配置，計劃不超過總倉位10%的水平。當然，是在基本面不變的情況下。

以上就是我對宇通的整體分析結論，不對股票進行推薦，僅供參考。

亦戰亦退

2016.9.29 13：46

補充：原文寫於去年9月底，當時的股價大概在22塊附近，當前價為21塊，最低價曾探到過19.04塊。目前仍然維持原本觀點，耐心等待好價格~