樓市泡沫膨脹不斷，未來五年它或將是泡沫最終約束

眾所周知，一直沒有嚴格意義上的私產權，很多人買房時只看到了土地使用權小於等於70年的限制，但忽略了在沒有真正「私有制」產權的，房子恰好扮演了另類私有權的角色。

過去10餘年因房價走高上演了無數屌絲變中產甚至更高階層的例子，從最開始樓市收益率超過工廠，有人開始把房子當做投資品，開始買房。想到房價就算跌，也不會有降多少，因為樓市裡面熱錢還不多，買房的人大多數還是真正需要房子。的確如此，而房價收益率越漲越快，從5%，到10%，到20%，到30%，40%，50%……於是大家紛紛去投資樓市，導致價格越來越高，形成了今天這樣的局面。

樓市泡沫不斷膨脹，政策態度溫和

許多城市的房價在2016年飆升至驚人的水平。我們將房價收入比定義為一個家庭購買一套90平方米的新房所需要的收入年限。2016年年底，在36個一、二線城市中，有29個城市的這一比例超過了6，其中10個城市甚至超過了10。

而在深圳、上海和北京，這一比例更是達到了31、31和26。如果我們考慮二手房而非新房，很多城市的這一房價收入比還會更高：北京37、上海36，有7個城市在15以上，而有17個城市達到了10以上。相比於二手房，新房的價格往往更低，因為它們通常建在更遠的郊區，飛漲的價格在一定程度上導致了恐慌，家庭爭先恐後地把錢投入樓市。

房地產已成為最重要的支柱行業

為什麼即使有風險的跡象，政府仍然容忍房地產泡沫？

房地產產業已成為最重要的一個經濟部門，房地產泡沫的破裂將對整體經濟以及政府收入造成破壞性的影響，從地方政府的角度來看，房地產行業的重要性尤為突出。中央政府稅收對房地產的依賴性相對較小，但大量基礎設施項目由地方政府出資，而非中央政府，這意味著地方政府可能沒有動力遏制房價上漲。這也使我們懷疑中央政府這次將房地產調控的權力下放到地方政府這一策略的有效性。

其次，政府可能有信心可以控制房地產泡沫的風險，在可預見的未來避免房地產價格出現大幅調整。在很多方面與其它國家有很大的不同：目前的資本賬戶依然相對封閉，同時還有高儲蓄率、低通脹、高額外匯儲備、經常項目順差、壟斷的土地供應以及主要由政府控制的金融體系。

相較於其它國家，政府對於房價確實有更強的控制。

當房價上漲時，誰可能會受損？

居住在房價沒有上漲的城市的房產所有者。對他們來說，他們房產價格的滯漲意味著他們的部分財富被「再分配」給了居住在房價上漲城市的居民。

大多數的農村人口。那些家鄉遠離大城市的人很難從房價上漲中受益。同時，他們和他們的孩子去大城市發展的希望也隨房價的上漲而下降。

試圖遷移到大城市的年輕人。隨著城市之間的房價差距變大，父母可能沒有能力幫助他們的孩子遷移。

與房地產部門沒有重大關係的企業。例如，製造業公司可能無法在租金上漲的地方保持低工資，信貸分配等也可能對他們產生擠出效應。

因房價上漲而受益的群體明顯比受損的群體更強勢。事實上，隨著房地產泡沫擴散到更多的城市，受益者的群體不斷擴大。這是一種自我增強的機制。沒有中央政府的強力干預，恐怕很難停止。它使得政府難以收緊貨幣政策或推出其它能夠有效抑制房價上漲的措施，如房產稅。對刺破泡沫的恐懼只會使泡沫進一步惡化。

如果政府想控制房價，他們可以做些什麼？

中央政府應該使信貸和貨幣增長與名義GDP增長保持一致，並降低增長目標，但我們認為這在2017年不太可能實現。地方政府則應該增加土地供應。但是到目前為止，我們觀察到的情況恰恰相反：許多城市正在削減土地供應。

河南省省會鄭州是今年1-2月少數顯著增加土地供應的城市之一。其1-2月的住宅用地供應量達到了2016年月平均水平的227％，是所有一、二線城市中最高的，並且土地拍賣價格遠低於周邊成品公寓的價格。這在一定程度上導致今年到目前為止鄭州的房價下跌。

大多數其它城市並沒有增加土地供應。並且，與周圍的建成住宅相比，它們的土地仍然相當昂貴，這對房價形成了上漲的壓力。以天津為例，天津1-2月的平均土地供應量僅為2016年月平均水平的66％。同時，天津2月份的平均「麵粉麵包價格比」（單位土地價格與附近公寓單價之比）為63.3％，與鄭州的19.5％形成鮮明對比。天津的二手房掛牌價在1-2月累計上漲了7.6％。

樓市泡沫可能會緣何破裂？

我們很難預測房地產泡沫的峰值，但是我們可以考慮可能刺破這一泡沫的約束條件，包括：

利率水平上行，而這可能是通貨膨脹、美聯儲加息或者是防止人民幣貶值的結果。其它國家的樓市泡沫，例如美國和日本，往往是在利率進入上升通道后結束。我們並不認為政府會故意刺破房地產泡沫，但是人民銀行可能被迫提高利率，以應對通貨膨脹、匯率變化或資本外流等問題。

人口老齡化，雖然這是一個逐漸惡化的問題，但它已經開始對產生負面影響：的勞動力人口規模在2012年達到最高值。聯合國預測20-35歲的人口將在未來五年下降3000萬。的房屋保有率已經很高。新增買家需求的減少將是房地產泡沫的最終約束。

城市化進程放緩。具有諷刺意味的是，城市化曾是房地產市場增長的主要動力，然而房地產泡沫卻可能會減緩城市化的進程。城市住房價格大幅上漲使得農村來的新移民常常無法承受遷移的成本。

作為基準情景，我們預期人民銀行不會在2017年或2018年上調基準利率，但同時我們認為加息風險將在2018年顯著上升。美聯儲可能在2017年再加息兩次，2018年加息四次。國內利率上行壓力將加大：資本外流可能會增加，財富效應可能導致經常項目順差減小，而政府通過升息來避免匯率貶值的壓力將會上升。

在，包括一線城市在內的大城市資源高度集中，而且主要集中在城市的中心區。這是城市多年形成的資源分配格局，短期內也很難改變，這意味著大城市的中心地帶仍然是福利高地，這些房子都具有稀缺性，買這些地帶的房子已意味著贏得了穩定而高回報的投資。

圖文/何生論金 微信公眾ID：jchd688