獨家：一文秒懂互金平台場內、場外ABS差異

以往運用ABS融資的往往是銀行業金融機構或傳統行業的大企業，然而近年來互聯網金融平台在ABS市場活躍度明顯提高，諸如京東金融、宜人貸等平台都在場內發行企業ABS，但值得注意的是，相比高要求的場內ABS，互聯網金融場外ABS開始嶄露頭角。

ABS——互金行業資金端新渠道

資產證券化（ABS，AssetBackedSecuritization）是指將缺乏流動性但能在一定期限內產生穩定現金流的目標資產，打包集成有吸引力的資產池后出售給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle），實現證券化資產和其他資產（原始權益人的其他資產）的風險隔離，通過信用增級等方式，發行證券產品並出售給投資者的過程。ABS是一種結構化融資形式，整個過程體現了資產重組、風險隔離、信用增級以及流動性增強等基本原理。

ABS業務產生於20世紀70年代美國，住房抵押貸款支持證券是最早的產品形式。的ABS業務發展可以分為五個階段，如圖1所示。萌芽階段可以追溯到90年代初期，海南首推「地產投資券」；到了2005年，正式推出信貸ABS和企業ABS的試點工作；2008年全球金融危機后試點工作一度停滯。隨著試點的恢復及政策的支持，目前ABS業務發展迅速。

按監管主體的不同，ABS主要可分為四類：央行和銀監會主管的信貸資產證券化（信貸ABS）、銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據（ABN）、證監會主管的資產支持專項計劃（企業ABS）以及保監會主管的項目資產支持計劃，具體區別如表1所示。

2016年，企業ABS發行規模超過信貸ABS，位居市場首位。根據WIND數據，2017年上半年，銀行間債券市場、交易所（包括報價系統）共發行247期資產證券化產品，總規模4700億元。其中，銀行間債券市場發行57期，共2000億元；交易所市場發行190期，共2700億元。

信貸ABS一般發行時間較長，表現為信託關係，發起人以商業銀行為主，政策性銀行、資產管理公司、汽車金融公司以及消費金融公司相對較少；企業ABS發行時間相對較短，基礎資產主要分為債權類和收益權類；ABN通常是不設立SPV的抵質押結構，資產也不出表，若現金流惡化、不足以償付時，由發行人補足；項目資產支持計劃目前仍為審批制，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證，基礎資產範圍與企業ABS類似，如表2所示。

企業ABS產品中，小額貸款、應收賬款、租賃租金和信託受益權是最主要的四大類資產；而信貸ABS產品中，目前企業貸款、汽車貸款、租賃貸款和住房抵押貸款佔比居前。

從ABS的參與方角度來看，特殊目的載體（SPV）、原始權益人/發起人、計劃管理人/發行人、託管銀行/監管銀行、信用增級機構、登記託管機構、主承銷商/推廣機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等構成了主要參與方，詳見表3。

ABS基本交易結構如圖2所示。

作為金融創新的工具之一，ABS能夠給金融機構或企業提供除股債之外的融資方式，拓寬融資渠道，並且相比與民間借貸等渠道來講，資金成本相對較低。通過ABS，金融機構及企業能夠有效盤活原本流動性不足的資產、對於部分原始權益人來講，ABS也能優化其資產負債結構，達到「出表」的目的。

隨著螞蟻花唄與借唄、京東白條、百度有錢花、拉卡拉易分期和宜人貸等平台在交易所發行企業ABS；米么金服、51人品貸、美利金融等平台發行場外ABS，互聯網金融機構越來越重視ABS融資渠道，並且相比與高要求的場內ABS，場外ABS也逐漸嶄露頭角。

互金平台的選擇——場內與場外ABS風景不一

通常我們把一行三會及交易商協會認定的ABS產品發行市場稱為場內，而不在全國銀行間債券市場、滬深證券交易所、保險資產登記交易平台等交易的市場稱為場外，如在金交所或互聯網金融平台發行的場外ABS。嚴格來說，場外發行的ABS產品是類資產證券化產品。

1、場內發行目前僅適用於互金知名平台，發行難度大

從2016年下半年開始，由於互聯網金融進入整治期，場內對於互金平台發行產品監管收緊，除了互聯網巨頭公司以外，基本不受理互金平台的小貸或消費金融項目，發行難度較高。

首先，以銀行間債券市場為例，除了商業銀行和政策性銀行以外，僅有汽車金融公司或消費金融公司等少部分金融機構在該市場發行ABS產品，如表4所示。

其次，ABN方面，僅京東在今年2月發行了15億元規模的國內首單消費金融信託型ABN。其基礎資產為京東白條應收賬款債權，產品原始權益人為北京京東世紀貿易有限公司，基礎資產受託機構為平安信託，以京東白條應收賬款帶來的相關收益作為其收益來源。

第三，滬深交易所是互金平台發行場內ABS最主要的場所，2017年1-8月，互金交易所掛牌的企業ABS情況如表5所示，原始權益人主要是阿里、京東、百度這些互聯網巨頭企業。

2、場外發行靈活，互金平台參與度高

目前，場外ABS服務商以廈門國金ABS雲平台（ABSCloud）、京東ABS雲平台（雲起）、百度金融ABS平台以及眾安保險ABS對接系統（宇宙立方）為主，基本都是2016年下半年開始參與場外ABS服務，互金場外ABS發行情況如表6所示。

互金服務商對場外ABS業務介入程度較高，例如京東金融ABS雲平台包括ABS服務商（基礎設施服務）、資產雲工廠（資本中介業務）以及夾層基金投資板塊；百度金融ABS平台包括交易安排人、技術支持平台及資產服務商板塊。因此，除了提供交易服務外，互金服務商還會提供對基礎資產的風控服務，以及夾層投資增信等。

相比與場內廣泛的基礎資產類別，場外ABS的基礎資產呈現小額、分散特徵，以非持牌消費金融機構的消費貸款以及二手車商的車貸債權為主，並且場外ABS基礎資產選擇上相對靈活。

收益率方面，互金場外ABS產品通常高於互金場內ABS產品，以車貸基礎資產ABS優先順序收益率為例，場外車貸ABS產品通常在8%左右，而場內車貸ABS在5%左右。

與場內ABS相比，場外ABS發行優點在於發行門檻及成本降低，發行流程縮短，基礎資產靈活度較高。但不可否認的是場外ABS產品仍存在許多不足之處：首先，場外ABS產品流動性不足，產品通常需要持有到期；其次，場外ABS產品公信力及市場接受度較場內ABS薄弱；第三，缺乏成熟的風險評估方法，定價機制不完善，主體評級難以實現；第四，缺乏法律和監管依據，在互金整治階段，互金場外ABS產品面臨的監管風險較高，受政策影響大。

場外ABS來襲互金融資格局變動在即

ABS是資本市場重要的融資工具之一，場內ABS基礎資產中，不良資產證券化和PPP項目上升趨勢明顯，但由於互金ABS場內發行難度較高，而消費金融平台和車貸平台等對於通過ABS融資的需求增長，未來互金平台將更多的轉向場外私募ABS形式獲取資金，並且場外ABS市場的基礎資產分佈也將會更加多元化。

1、互聯網小額貸款基礎資產將走熱

消費金融ABS發展迅猛，其基礎資產包括小額貸款、消費性貸款、應收賬款和信用卡貸款。其中，由於阿里等互聯網巨頭的小貸ABS產品市場接受度較高，小貸ABS產品已成為交易所ABS的主要構成。但由於交易所發行門檻高、審批流程較長，加之監管收緊，小貸類基礎資產ABS發行難度增加，而資金問題一直是小貸公司發展的瓶頸，隨著越來越多的互聯網小貸的成立，未來預計有更多的互聯網小貸公司會進行場外ABS融資。

2、互金場外ABS服務商持續發力

今年7月，互聯網金融風險專項整治工作小組下發《關於對互聯網平台與各類交易所合作從事違法違規業務開展清理整頓的通知》，要求對互聯網平台和交易場所合作違法違規業務增量和存量的清理整頓，金交所掛牌的信託計劃和資管計劃與互聯網金融平台合作受限。因此，以金交所為渠道的互金場外ABS模式基本停滯，而與京東、百度、眾安旗下ABS服務平台合作發行場外ABS逐漸增多。互金場外ABS服務商的參與也將使ABS發行和銷售更具效率，並且，場外ABS基礎資產的小額、分散的資產特性更依賴於大數據徵信，在這方面，互聯網金融服務商顯然具有一定的優勢。

言而總之，互金平台在場內及場外發行ABS存在較大的差異，在監管環境穩定且基礎資產業務合規的前提下，場外ABS有望成為互金平台常規的資金渠道，有效推動互金平台資產端和資本市場資金端的融合與發展。

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