央媽的板子：大資管的邏輯、問題與監管

作者：邱冠華 王劍 張宇 袁梓芳

7月4日，央行發布了《金融穩定報告（2017）》，裡面用一個專題的形式，對資管行業的監管提出了較為系統的觀點，專題題目為《促進資產管理業務規範健康發展》。專題中的觀點，與去年底媒體報道的所謂央行「大資管統一監管辦法」相近。

對此，我們從資管行業的商業邏輯和現存問題出發，分析央行為何會提出金融穩定報告中的監管觀點，並在此基礎上，預判這一監管動向對行業（尤其是銀行的資管業務）、市場的影響。

1. 認識資產管理業

1.1 金融的邏輯

大家知道，我們金融業服務實體的方式，就是促進資金的融資，實現投資與融資的對接，就是把富餘資金的使用權，以合適的方式和價格，讓渡給資金需求方，並有效控制風險（注意，不是消滅風險）。相信諸君均以此目標為己任，為此熬夜加班，再所不辭。

資金融資的方式大致又有兩種：間接融資、直接融資。這兩個詞其實是亞洲人發明的，美國無此用法，有一次我們和美國人吃飯，跟客人說「direct finance、indirect finance」時對方一臉懵圈。常用的定義，是看融資過程中發生了一次還是兩次融資關係，並且兩次之間沒有直接關聯。

間接融資指銀行業、保險業以及券商自營投資等，融資中有兩次融資關係（債權或股權），金融機構在中間充當金融中介。以銀行為例，存款人與銀行發生一次債權融資關係（存款人把錢借給銀行），銀行再與借款人發生一次債權融資關係（銀行把錢借給借款人）。某筆存款和某筆貸款之間沒有一一對應關係，銀行以自身信用向存款人借錢，不會因某筆貸款違約而拒絕償付某筆存款，兩次融資關係之間沒有直接關聯。金融中介的收入是兩次融資關係的利差、價差，但也為此承擔風險，收入裡面包含了風險補償。

直接融資是指融資人與投資人之間直接發生融資關係，金融機構不在中間充當金融中介，而只提供承銷、保薦等專業服務。金融機構收取服務費，不承擔融資風險。典型的業務是證券公司為融資企業提供股票、債券的承銷服務。

間接融資與直接融資，各有優劣勢。

間接融資的優劣勢：一般來說，間接融資由金融中介分別跟資金方、融資方各自議定投融資方案，能夠提供定製化業務，這是其優勢。但其劣勢，是由於金融中介承擔了中間的風險，所以一般來說，他們為了保持經營可持續性，會儘可能控制風險，不太敢去從事高風險的投資，所以銀行、保險公司從提供的融資服務都是偏低風險的。雖然輿論經常指責他們支持經濟力度不夠，但他們確實是為了保障他們的債權人——比如存款人、投保人——的利益。這也導致了間接融資在支持新興產業（它們往往風險較高）方面，顯得力不從心。所以，不得不承認，想靠銀行傳統存貸款業務去助力的新興產業起飛，真是太難為行長們了。

直接融資的優劣勢：直接融資是直接撮合資金方與融資方，金融機構不在中間承擔風險，只要雙方你情我願，多高風險都可以做。但其缺點是，直接融資在從事標準化業務時更高效，比如發行標準化的股票、證券，招呼廣大投資人來買。直接融資也能根據客戶需求處理定製化業務，比如各種在交易場所之外撮合投融資對接，最典型的就是PE/VC。但做過的朋友都知道，這活兒效率非常低。

因此，間接融資、定製化直接融資、標準化直接融資一字排開，代表著定製化水平的下降：

1.2 資產管理業的邏輯

但參與直接融資，其實是一個技術活兒，有一定的專業化門檻。間接融資，存款人把錢給銀行就行了，幾乎不用過問銀行怎麼放貸（只要你相信這銀行不會倒閉）。但存款人若想改為參與直接融資，事情就多了，要研究投資標的、配置品種、控制風險等，不是光有錢就能做的。而且，越是定製化的直接融資，這些活兒越多越複雜。於是，資產管理業應運而生。

資管業務通過引進信託或委託關係，「受人之託、代客理財、投資者風險自擔」。首先，資管業是直接融資，管理人不是融資雙方中的一方，他只是提供一種專業服務，使投資方不用自己親自操刀投資。管理人設置一個資管產品（SPV），彙集投資人的資金，以自身名義但卻以投資人利益進行投資活動，投資的收益、風險均由投資人自己承擔，管理人僅按約定收取管理費（裡面不包含風險補償，因為他不承擔風險）。

因此，很多具有專業門檻的直接融資得以實現，資管行業是關鍵一環。或者說，資管業務與直接融資相依相伴，是促進直接融資發展的重要力量。

1.3 資管行業前景廣闊

毫無疑問，資管行業在前景是十分廣闊的，要不然我怎麼會花這麼多時間寫一長篇報告出來？以下來闡述下資管行業的大經濟背景，它可從融資、投資兩方面解釋了資產管理業的興起。

首先，經濟背景能夠解釋對融資服務的需求。改革開發以來經歷了30年的經濟高速增長，主打產業其實是低端製造業，而其最終拉動力量主要是外需和城鎮化（包括房地產、基建）。這些低端製造業的風險相對較低、現金流穩定（可預測性強）、普通擁有較好的抵押物（房地產為主），因此非常適合用低風險偏好的間接融資（銀行信貸為主）。

而如今，隨著外需走弱和城鎮化程度日趨提高，這種舊經濟模式的空間越來越小，經濟面臨結構轉型壓力，各種新興產業正在發展。而很多新興產業與低端製造業不同，有些是處於產業初期，風險較高，未來現金流很難預測，也沒什麼像樣的抵押物，間接融資對它們有心無力了，需要採取新的融資服務，一般以直接融資為主。比如，典型的做法是PE/VC。

而老的低端製造業，逐漸成熟之後，往往會走上產業整合、企業併購之路，市場開始集中於龍頭企業，這些信譽良好的大型企業往往適用標準化直接融資，比如發行股票、債券。

直接融資發展，必然帶動資管業務發展……當然，資管業務發展，也反過來推動直接融資發展。這兩互為因果。

另一方面，居民收入提高、財富積累，同時通脹還使存款的吸引力下降，也使大家參與直接融資的意願提高。

因此，直接融資發展（融資需求）、和居民投資意願上升，使資管業務空間廣闊。

上面講的是金融發展的一般規律。但是，有個特殊的國情，那就是金融業里銀行業獨大，幾乎所有的企業、居民客戶，均掌握在銀行手中。企業融資、居民投資轉向直接融資，不再需要存貸款業務，這對銀行來說是一個「脫媒」的過程。銀行會眼睜睜看著他們離去嗎？答案顯然是否定的。所以，銀行也會想方設法為客戶提供直接融資服務，最為直截了當的辦法就是提供資管業務。這樣做，既能為客戶提供直接融資服務，又能把客戶留在自己手中。

1.4 現有行業概況

目前，幾乎全部金融子行業均提供資產管理業務，銀行提供表外理財業務，信託公司、基金公司（公募、私募）及其子公司本身就是資產管理業，證券公司、期貨公司、保險公司也提供資產管理業。此外，各種各樣的非金融機構也有提供資產管理業務的，包括一些資產管理公司，以及街頭的理財公司。這些所有的資管產品，被統稱為「大資管」或「泛資管」。

截止2016年末，所有資產管理業總規模達到114萬億元，具體為：

由於不同資管產品之間有嵌套，因此，上述統計有重複部分，實際規模小於此，可能是幾十萬億元。雖然資管業務存在問題，但畢竟還是向實體經濟輸送了這幾十萬億元的融資，其功績還是得到了肯定的。

具體投向上，理論上，資管行業的投向無所不包，只要找到合格的投資者。但是，由於各類金融機構「術業有專攻」，有不同的擅長領域，因此投向上還是不同側重。銀行理財以債券、非標為主，這是與銀行業擅長債權投資有關；證券行業則以股票、債券等二級市場證券投資為主；信託則長期以來擅長從事非標債權投資為主。但近幾年金融創新浪潮中，各類資管的投向有此趨同，大致都包括債券、非標、股票等。

2. 資管業現存三大問題

資管業務邏輯非常清晰，為何又淪為了飽受爭議的「問題少年」呢？央行在《專題》中提出五大問題，包括：

（1）資金池操作存在流動性風險隱患；

（2）產品多層嵌套導致風險隱患；

（3）影子銀行面臨監管不足；

（4）剛性兌付使風險仍停留在金融體系；

（5）部分非金融機構無序開展資產管理業務。

第5個問題並非持牌金融機構的責任，比如是街邊那些財富公司犯的事，因此不在我們此次研究範圍內。另4個問題，我們再次提煉，歸納為三個主要問題，即金融機構微觀審慎、金融體系宏觀審慎、貨幣政策和宏觀調控三個方面：

（1）存在剛性兌付，淪為影子銀行，影響金融機構的微觀審慎；

（2）通過層層嵌套，利用跨監管部門的盲目，藏匿真實風險，影響了宏觀審慎；

（3）影響了貨幣政策和宏觀調控效果。

2.1 存在剛性兌付，淪為影子銀行

資管業務的邏輯，本來是十分清晰的，就是「受人之託、代客理財、投資者風險自擔」。對於管理人而言，這是一個「表外」業務，不納入自己的資產負債表，也不用為它承擔主要的投資風險（可能會承擔一些操作風險、法律風險），是投資者與最終投資標的之間直接融資。對於金融機構來說，如果自有資金進行了某項投資（間接融資），承擔一定風險，監管部門就會給予相應的監管要求，比如對資本、損失準備金（撥備）、信息披露等提出要求。但如果是表外的資管業務，不承擔風險，那麼就不會有上述要求。

這樣，一種不良動機就滋生了：我把表內投資（間接融資），「偽裝」成資管業務，佯裝不是由自己承擔投資風險的，那麼就可以規避資本、損失準備金、信息披露等要求。但其實，這是我自己的投資，其實是由我來承擔風險，我對客戶其實是剛性兌付的，並且是分離定價的（給客戶固定的回報，而不是像資管業那樣，自己收取相對固定的管理費）。此後，很多資管業務就開始有了商業銀行存貸款業務的商業邏輯，比如集合運作，並通過加大期限錯配來擴大利差，等等。不知不覺，很多資管業務被開成了銀行。

這就引出了資管的第一個問題：資管業務淪為「影子銀行」，存在剛性況付，使金融機構的風險監管失真（所承擔的風險被隱藏了一部分，監管指標失真）。「藉資管業務（直接融資）之名，行間接融資之實」，這會嚴重影響金融機構的微觀審慎。

2.2 通過層層嵌套，藏匿真實風險

然後，即使每個金融機構都是老老實實的，沒有做上述「影子銀行」的事情，都沒有剛性兌付，那在監管部門分割的背景下，仍有可能影響宏觀審慎，這就是第二個問題。簡言之，所有人都微觀審慎，並不必然帶來宏觀審慎。

一個資管產品可以投資於另一個資管產品，也就是所謂的「嵌套」。但如果，兩個資管產品分別由不同監管部門監管，比如一個銀行理財產品購買一個券商資管產品，兩者分別由銀監、證監會監管，那麼每個監管部門只能監管自己的那一環，所謂的「鐵道警察，各管一段」。這時，原本銀監會對銀行理財產品的投資槓桿、久期錯配、資金投向都有規定，而通過繞道於券商資管產品，則可能規避這些監管要求。雖然監管部門一直強調「穿透」監管，但在監管部門分割的背景下，真正的穿透幾乎是不可能實現的。

此時，最終的結局就是，每個監管部門自己轄內的所有資管產品看上去都是合乎監管要求的，但所有的鏈條疊加后，槓桿過高了，或者投向失控了。這就影響了宏觀審慎，提升了整個金融體系的脆弱性。

2.3 影響金融統計，干擾宏觀政策

然後，我們再做一個大膽的假設，就是大家都沒通過層層嵌套來加槓桿、繞投向，那麼是不是就沒有問題了？也不是。資管業務的發展（哪怕100%合規），會對金融統計、貨幣政策產生影響，這就是第三個問題。

比如，某些低風險的資管產品，如果具有較好流動性，那基本上可以當錢花了，最為典型的就是各種名叫「XX寶」的貨幣市場基金。但它卻未被統計在貨幣里，這意味著央行的貨幣總量統計是失真的，影響貨幣政策。再比如，某些資管產品一直向「兩高一剩」等調控領域輸送資金，哪怕全是合規的，但也不符合產業政策，監管當局也應該及時干預。

所以，作為監管當局，她有必要掌握所有資管業務的來龍去脈，才能真正解決上述三個問題，從而控制微觀、宏觀風險，理順政策效果。

3.整改過程的推進路線

我們不能小視前上述問題：一個是微觀審慎被破壞，一個是宏觀審慎被破壞，還有一個是宏觀政策的有效性被破壞，其後果都是整個金融體系的脆弱性提高，隱含風險變大，穩定性下降，一遇風吹草動可能引爆風險。這甚至會進一步影響到海外投資者對整個經濟體的信心，因此是一個需儘快整改的問題。這事肯定是央行最著急，因為她肩負著維持金融穩定的重要職責。所以，央行統一監管大資管，就順理成章了，甚至把這事寫入了年度金融穩定報告之中。

央行在《專題》中提出了六點政策建議，全部針對前述存在的問題，我們認為這代表了她的監管取向。但很多監管取向其實是老生常談（比如打破剛兌等），在「三會」的各類資管業務現有管理辦法中，均有相應要求，但實施效果並不好。我們認為，箇中原因，主要還是分業監管的現狀，致使真正的穿透無法有效實現，使很多監管要求落空。

但是，要想落實整改，首先還是需要做到真正穿透。目前，分業監管導致難以穿透，那麼央行可以將所有資管數據匯總，自動對接穿透。而想要匯總，又需要所有的資管產品的標準統一，以便形成可供匯總的數據結構。然後實現信息共享，直至最終實現自動、全面穿透。這就是《專題》中央行政策建議的最後一條，我們認為這最後一條反而是最迫切的一條。

因此，從邏輯上看，統一監管大資管，至少需要三個步驟：

（1）統一資管業務標準，使各資管數據可供匯總；

（2）匯總資管數據並自動對接，實現穿透，從而識別實質風險；

（3）落實整改。

3.1 統一資管業務標準

資管業務分佈於各金融子行業，產品五花八門，各有各的做法。我們也只能簡單統計各類的總規模，了解大致投向，而更為詳細的參數，則無法精確匯總。雖然各監管部門也有一定的統計，但這些數據可能是無法匯總到一起的，大家表格都不一樣。因此，需要統一業務標準，統一所有產品的填列參數，最終才能形成能夠自動識別匯總的結構表格。

3.2 自動穿透識別風險

按照統一標準形成的資管產品數據匯總之後，能夠自動識別對接。比如，多層嵌套時，A產品的資金投向B產品，兩個產品填報時均符合格式要求，那麼系統就能自動對接兩者，從而掌握真實的資金流向，也能掌握整個鏈條中槓桿有多高。如此，便能做到真正的穿透，從而掌握資管底層的來龍去脈。

3.3 新老划斷落實整改

央行統一統計並看穿了資管底層之後，便可以著手整改。對於借多層嵌套、突破監管要求加槓桿、加久期、降信用（包括隱藏投向）的，便一覽無遺，逐一要求糾正。

當然，由於各類資管產品的資金最終投向還是以實體為主，一刀切式的粗暴糾正，會導致融資主體資金鏈斷裂，或者導致債券價格大幅下跌，影響市場穩定。因此，整改的推進方式必然是以新老划斷、穩妥推進。允許老產品自然到期，逐步落實整改，以便對市場的影響降至最低。

4.行業影響

（1）對於銀行業：藉資管業務做監管套利的空間被壓縮

銀行藉助自身的資管業務（表外理財）或藉助其他金融機構的資管作為通道，實現監管套利。底層全部穿透之後，借通道實現加槓桿、加久期、降信用的行為難以為繼。如果統計系統功能夠強，那麼產品之間利益輸送、剛性兌付等行為也能一定程度上暴露於系統之中。因此，銀行監管套利的空間被壓縮，這將有力地配合近期正在展開的銀行監管檢查。

（2）對於其他非銀部門的資管：業務總量收縮，但質量提升

協助銀行或其他金融機構進行監管套利的業務會明顯收縮，這其中包括一大部分通道業務（有些通道業務則屬於功能性的，不是為了監管套利，則不受影響。比如理財不能直接給企業投放貸款，需要走信託通道，以非標形式）。而真正的主動管理產品不受影響。因此，預計各類金融機構的資管業務的總量會收縮，但業務質量將顯著提升，主動管理產品的重要性會顯著上升，有利於真正具備投資管理能力的機構。

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作者：王劍，國泰君安證券股份有限公司銀行業分析師，2016年新財富銀行業最佳分析師。作者微信公眾號：王劍的角度（wangjianzj0579）

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