拋售美國國債對美國的影響到底有多大

摘要：本文通過對美國金融市場的廣度和深度、流動性狀況以及美國國債市場需求等方面進行了分析，得出結論認為，集中拋售美國國債不會對美國金融市場產生較大影響。而且，考慮到美聯儲當前貨幣政策工具箱工具較為豐富，完全有能力抵禦美國國債的集中拋售。如果集中拋售美國國債，不僅不會對美國金融市場產生多大影響，而且還會遭受較大損失。因此，依靠美國國債與美國討價還價的說法並不成立。

2017年2月13日，有媒體發文《美國最大債權國拋售美國國債作為對川普的警告》，文中聲稱「和日本有朝一日將通過揚言拋售手中持有的巨額美國國債而對美國政府進行政治勒索。」，這一論調似乎與國內部分人「可以依靠持有的巨額美國國債與美國討價還價」的觀點如出一轍。早在次貸危機前，就有人認為一旦大量拋售美國國債將會給美國金融市場和美國經濟帶來重大打擊，甚至可能令美國經濟陷入衰退。此後雖有部分學者對此觀點進行了反駁，但似乎要麼是出於經驗判斷，要麼鮮有系統論述之作。鑒於拋售美國國債對美國影響的爭論似乎從未停止，筆者在此試圖對這一問題進行全面的分析，以期對這一問題的討論有所裨益。

筆者認為，即便是在短時間內全部拋售美國國債，對美國的金融市場和美國經濟也幾乎不會有任何影響，分析如下所示。

一、美國金融市場的廣度和深度有能力抵禦拋售衝擊

從市場廣度來看，作為全球最發達的資本市場，美國資本市場的參與主體眾多。其中，國債市場約2/3是國內投資者，1/3是國外投資者。

從市場深度來看，餘額方面，截至2016年第三季度末，美國國債餘額為13.65萬億美元。目前持有美國國債約1萬億美元，日本約為1.1萬億美元，為美國前兩大債權國。也就是說，作為美國第二大債權國，持有美國國債的比例只相當於全部美國國債餘額的7.3%，因此，從美國國債的投資者分佈角度來說，集中度並不高。持有美國國債雖然從絕對數額上來說較高，但由於美國國債餘額龐大，導致持有比例也比較低。

交易量方面，2016年，美國國債日均交易量為5412億美元，日均交易量佔全部債券交易總量的67%。2017年1月，日均交易量為5374億美元，日均交易量佔全部債券交易總量的65%。因此，從交易量方面來說，美國國債交易量最大，也最為活躍。

2016年-2017年1月美國各類債券日均交易量

發行量方面，2017年1月，美國國債發行量為2820億美元，當月美國債券市場全部發行總量為6930億美元，國債發行量佔全部債券發行總量的41%。因此，從發行量方面來說，美國國債發行量最大，流動性也最好。

圖 2017年1月美國各類別債券發行情況

如果集中拋售美國國債，鑒於美國市場的廣度和深度，至多僅能在極短時間內略微影響美國國債價格，並且會很快被糾偏，其最終的結果就是，自身遭受嚴重損失，但卻不會對美國的金融市場有任何影響。

二、美國金融市場的流動性狀況有能力消化集中拋售

次貸危機后，為了應對金融市場流動性不足和經濟衰退，美聯儲先後實行了四輪量化寬鬆政策，導致當前美國金融市場的流動性極為充裕，目前銀行系統準備金高達2.4萬億美元,而危機前僅有170億美元。因此，銀行系統有充足的流動性消化1萬億美元拋售所帶來的暫時流動性衝擊。如果拋售價格低於市場價格，投機者會向銀行借入資金購買國債進行套利，國債價格會很快恢復至均衡水平。

三、美國國債作為安全資產依然搶手

諸多文獻表明，美國市場投資者對類貨幣金融產品（即短期安全工具，STSI）有特別需求。國債作為安全性和流動性極佳的金融產品一直為市場所追捧。尤其是次貸危機后，美聯儲為了壓低長期利率，實行大規模資產購買項目（LSAP），目前持有約2.4萬億美元的中長期國債，導致市場上長期國債供給量大幅下降。但是，美國國債作為貨幣市場基金（MMMF）以及非金融企業等眾多投資者偏好的投資品種依然需求很大。因此，一旦市場出現大量國債供給，會很快被投資者一搶而空，對市場的影響可能微乎其微。

四、美聯儲有充足的能力應對拋售

次貸危機后，美聯儲的貨幣政策操作框架發生了很大變化。次貸危機前，美聯儲主要是通過公開市場操作（OMO）在準備金市場調節聯邦基金利率（FFR），以達到調控利率水平的目的。由於危機前銀行準備金只有170億美元，因此公開市場操作可以有效的調節利率水平。

2007年8月1日美聯儲資產負債表

單位：十億美元

次貸危機后，由於美聯儲進行了四輪量化寬鬆政策，導致美聯儲資產負債表急劇擴張。原有的貨幣政策操作框架失效，當前美聯儲主要是通過超額準備金付息率（IOER）和隔夜逆回購利率（ON RRP）組成的「類利率走廊」系統調節利率。自2010年開始，美聯儲就開始研究非常規貨幣政策退出問題，意圖重回此前的貨幣政策操作框架。由於當前美國金融市場流動性極為充裕，美聯儲一直擔心會造成通脹危機。作為縮減資產負債表前的一種過渡措施，美聯儲於2013年開始測試吸收準備金的工具，即ON RRP工具。ON RRP工具的運作機制主要是通過拍賣方式向市場提供流動性。如果集中拋售美國國債，即便是市場投資者不願意購買美國國債（這種情況本身也基本不可能出現），美聯儲完全可以利用ON RRP工具或者是定期存款工具（TAF）向市場吸收流動性購買拋售的美國國債。考慮到當前美聯儲資產負債表的SOMA組合中美國國債存量約為2.4萬億美元、MBS約為1.7萬億美元。因此，即便是增加1萬億美元的持倉也不會對美國的資產負債表造成多大影響。作為美國金融市場的終極對手方，美聯儲擁有無限開火權，足以吸收1萬億美元國債的拋售衝擊。

2017年1月12日美聯儲資產負債表

單位：十億美元

以上分析完全是基於當前美聯儲的貨幣政策操作框架和工具箱，如果真的遇到突發事件，美聯儲無論重啟哪項危機時向市場注入流動性的便利工具（CPFF、MMIFF、AMLF、TALF等）都可以向市場提供流動性，並由市場機構完成國債的購買。因此，如果說危機前在突然拋售美國國債的情況下還有可能在短時間內對美國產生一定影響，危機后這種可能性基本蕩然無存。

綜上所述，如果集中拋售美國國債，可能會在很短時間內對美國國債價格和收益率曲線產生略微的影響，但這種影響將很快被消化，並且基本不需要美聯儲出手。因此，拋售美國國債不僅會導致自身遭受損失，而且對美國金融市場和美國經濟基本不會產生任何影響。