金融危機10周年，「華爾街女王」發話了！

千譽說

耶倫，

著名的「鴿派」人物

手握18萬億美元的「華爾街女王」

美聯儲百年歷史上第一位女性掌門人

「牽一髮而動全身」的國際金融政策制定者

她在傑克遜霍爾全球央行年會期間，

回顧了十年前的金融危機

與全世界的決策者共同探討如何改善金融監管

接下來，

就如何降低未來金融危機再次發生的可能

好好聽聽耶倫給我們分享她的經歷感悟吧！

耶倫在講話中凸顯了三大要點

首先，她認為，在金融危機之後仍然嚴格遵守監管規定以及加強監管會使金融體系更加安全，而不妨礙經濟增長。她沒有對整體經濟前景或貨幣政策發表評論。在9月19-20日的FOMC會議上，人們對宣布資產負債表的預期有了堅定的預期，看來耶倫似乎沒有理由對美聯儲的資產負債表計劃發表更多的言論。此外，由於資產負債表上的許多懸而未決的問題，比如終端規模，還沒有決定，可能還沒有提供更多的信息。同樣，儘管7月的FOMC會議紀要包含了一場關於近期通脹疲弱的長篇辯論，但她可能沒有什麼補充，因為這一爭論仍未得到解決。

其次，耶倫暗示，貨幣政策與金融穩定之間沒有聯繫，這意味著美聯儲仍將監管和宏觀審慎政策的組合視為控制系統性金融風險的充分理由。此外，她沒有明確提及當前的金融狀況，她證實，美聯儲並不特別擔心近期對風險資產的升值，這是對金融穩定的潛在威脅。儘管7月的FOMC會議紀要中包含了對金融環境持續寬鬆的影響的密集討論，但耶倫沒有跡象表明，由於近期的寬鬆政策，美聯儲將變得更加強硬。這對於FOMC參與者(以及我們)在2017年加息的前景具有特別重要的意義。與紐約聯邦儲備銀行行長杜德利上周接受採訪類似，解決寬鬆的金融環境和近期風險資產的升值，將給市場發出一個明顯的鷹派信號。

最後，她講話的結論是，加強監管不會對經濟增長產生負面影響，這與川普政府的政策立場形成鮮明對比。需要澄清的是，她認為「對監管框架的任何調整都應該是適度的」，這表明她不同意在華盛頓進行潛在的放鬆監管的總體趨勢。

以下為耶倫演講稿全文：

全球金融危機已經過去十年，它為美國帶來了自大蕭條以來最大的經濟衰退。對有些人來說，這段記憶已經消退，忘了金融危機的代價有多大，以及為何採取了哪些必須的措施。今天我將回顧危機並探討美國及全世界的決策者們為了改善金融監管而做出的改革，這些改革是為了降低未來金融危機再次發生的可能和惡劣的後果。

一個有韌性的金融系統對變化中的全球經濟是很重要的，也就是這次會議的主題（促進變化中的全球經濟）。運轉良好的金融系統有利於生產性投資，也有助於企業經受住商業周期的起起伏伏。審慎的借貸能夠提高居民的生活水平，購買房產、投資教育、創業等等。由於改革鞏固了我們的金融體系，又藉助於貨幣政策及其他政策，近些年來信貸很好地服務於實體經濟，促進了經濟增長。

與此同時，改革也增強了金融系統的韌性。銀行變得更安全了，大而不倒的問題也得到了緩解。現在的金融系統能夠更高效地監控和處理監管範圍之外的風險。

然而，金融監管改革的範圍和複雜性要求決策者與研究者對其優點和劣處都保持警惕。美聯儲致力於持續評估監管在金融穩定性方面和對經濟的影響，並做出適當的調整。

10年來的進展

美國和全球金融系統在10年前處於非常危險的境地。美國的房價在2006年時達到峰值，次級抵押貸款市場在2007年上半年承受了巨大壓力。到8月，金融市場的流動性急劇惡化，需要美聯儲採取措施予以支持。但是2007年8月的傑克遜霍爾年會卻對經濟狀況的前景和金融體系相當樂觀。

正如我們所知，流動性與金融部門的償付能力在接下來的13個月里持續惡化。2008年3月貝爾斯登破產表明當時整個體系的脆弱性都在上升。於是決策者採取了特別措施：公開市場委員會大幅降低聯邦基金利率，美聯儲還聯合財政部及其他機構像非銀機構釋放流動性，將白芝諾（著名的第三任《經濟學人》主編）在19世紀提出的建議運用到了現代美國金融市場中，即當金融機構失去融資渠道時，央行就要出面根據金融機構提供的擔保品，以高利率提供緊急貸款。但是金融機構卻仍舊惡化，房利美和房地美在9月被政府接管。

情況從2007年初就開始惡化了，直到2008年9月初已經達到幾十年來最糟糕的境地，不過跟9月發生的事比起來，那一段時間就如水滴，而後幾個月就像潮水一般襲向市場。

兩房被救助后不久，雷曼兄弟就破產，美國國際集團也從美聯儲得到大量貸款，大量貨幣市場基金「跌破1美元」（跌破每股1美元的資產凈值），財政部需要為貨幣基金的債務提供擔保；全球美元融資市場近乎崩潰，刺激全球央行必須協調行動；剩下的兩家大的投行（編註：高盛和摩根士丹利）成為了銀行持股公司，結束了美國的獨立投行時代；財政部也開始籌劃救助金融機構。

幾個星期內，國會通過、總統布希簽署了「2008年緊急經濟穩定法案」，成立了7000億美元的「問題資產救助計劃」；美聯儲進一步提供緊急貸款；聯邦存款保險公司為大範圍的銀行貸款提供擔保。很多外國政府也採取了激進的措施支持金融市場，包括向銀行注資，擴大存款保險的範圍等。

雖然財政部、國會、聯邦存款保險公司、美聯儲和其他官方機構採取了有利的措施，危機卻持續惡化，美國和全球經濟愈加脆弱，接下來的損害更大。從2008年初到2010年初，美國又接近900萬人失業。數以百萬美國人流離失所。不幸不僅限於美國的經濟：全球貿易和經濟活動經受了20世紀30年代以來最大的衰退。儘管採取了很多特殊政策，經濟復甦卻極其緩慢。

危機有什麼啟示？決策者是如何應對的？

這些慘痛的事件昭示要為抵禦金融不穩定做出更多努力。國會、政府和監管部門與全世界的決策者一同起草了新的法律、規定，以降低爆發新一輪危機的風險。

這一場危機中，金融系統的脆弱性很明顯，事後看來與過去的金融恐慌非常類似。

因為抵押貸款的標準太松，而導致了嚴重的過度借貸。「群體的瘋狂」導致了泡沫，投資者和個人都希望房價能得到更高的估值。

為了做出應對，全世界的決策者們想方設法防止再滋生這樣的脆弱性。美國在金融系統改革上反應非常迅速，我們的銀行系統回到正常水平的速度就是這些策略有效的正面。而且美國在領導全球上的努力，如巴塞爾銀行監管委員會、金融穩定委員會和G20（二十國集團）都共同制定了新的標準，促進了全球的金融穩定，在保護了美國的金融系統的同時也支撐了全球的增長。這些國內和全球範圍的協同試圖提升銀行的抗虧損能力，監管要防止短期基金市場的期限轉換和銀行間的流動性錯配，還要拆分大的金融機構，並強迫大型公司採取更加審慎的內控。

幾個重要的改革提升了全球銀行抗虧損的能力：

首先，相對於風險權重資產的權益資本在量與質上都有了相當程度的提升；

其次槓桿率應該受到限制，權益資本的下限應該足夠支撐公司的所有資產；

再次，對那些大型企業的風險權重和槓桿率要求將要更高，既可以降低這些公司的擠兌風險，也可限制他們做出威脅金融穩定的經營活動；

最後，美國最大的幾家銀行要參加年度「綜合資本分析和檢查」（CCAR），即壓力測試。

除了要求更高的抗虧損能力，CCAR提升了公眾對大銀行風險的認知，也為這些公司在最糟糕的經濟狀況可能的損失作出了檢視，這是風險管理的重大進步。

雖然對資本和流動性監管上的改善將降低金融危機再次爆發的可能，雷曼兄弟破產說明決策者可以應對的有效方案匱乏，只能在救助和任其破產間抉擇。認識到這點后，國會通過了多德-弗蘭克法案，建立了有序清償制度，為維持金融穩定提供了新的解決機制，以避免大型金融機構破產。很重要的一點是，有序清償制度帶來的損失不會由納稅人買單，因為法規規定這些損失必須經過一系列的評估由其他大型金融機構來承擔。

此外，國會還要求大型銀行提交「生前遺囑」，聲明他們破產後將如何拆分。美聯儲強制大銀行達到所有抗虧損能力的要求，即這些銀行的長期負債足以吸收損失，並足以資本重組。

2007年和2008年的事件說明非銀機構的金融穩定性風險也大幅增長了。相應的，監管應該做出調整，能夠影響到影子銀行系統。美國國際集團（AIG）是一個典型的案例，通過一系列的衍生品，美國國際集團與其他市場參與者進行對賭，同時在風險管理上是不恰當的，也是不透明的。為了緩解類似的風險，需要確立為場外交易衍生品確立新的標準，提高所有衍生品的申報要求，更高的資本和保證金要求。

另外很重要的一步是，國會還創建了金融穩定監督委員會。委員會負責確認影響金融穩定的風險，也從屬於美聯儲的審慎監管。這些職責對防止監管體系外的風險侵蝕金融穩定是很重要的。

金融系統更安全了

證據顯示危機以來的改革使金融體系大為改善。大銀行間抗虧損能力大為提高，現在的一級普通股本是2009年的兩倍。年度壓力測試提升了銀行的資本金狀況，完善了風險管理的流程。大銀行減輕了對短期融資的以來，對高質量的流動資產持有比例大為提高。監管者的能力也在提升，反映在監管方採取措施讓金融機構的資本結構更具可拆分性從而解決大而不倒的問題。

經濟研究為進一步的改革提供支持。研究表明，銀行的資本金水平越高，金融危機的不利影響便越低。其次，研究還表明，通過完善資本管理，流動性管理便能有效支撐金融穩定。金融機構韌性的經濟模型，也就是壓力測試模式，強化了壓力測試的監管信號，過去10年來大銀行的風險減弱了很多。基於模型的分析也表明，銀行間不利的溢出效應也大大減弱了。

更安全的體系支持增長嗎？

目前為止我懷疑是否有聽眾認同我的說法：危機要求採取行動，於是就有了必要的改革，這些改革使得金融系統更加安全。現在，危機過去快10年了，多德-弗蘭克法案出台已近7年，人們又提出了一個新的問題：改革是否走得太遠，導致金融系統負擔過重而無法支持經濟增長？

我們持續監控經濟狀況，並且進行研究，是為了更好地理解監管改革的影響。我將在兩個領域簡單概括當前的狀況：信貸監管的影響和市場流動性的變化。

對信貸的監管帶來的影響得到了深入研究。一些研究表明應該要求更高的資本權重，而有些研究結果則不然。很難確定資本金要求對貸款的影響，因為資本金的變化經常被稀釋了，金融危機也對貸款有很大的影響。

10年前，抵押貸款是非常容易得到的，導致了債務的不可持續和對金融系統的損害。現在很多因素都有可能在影響抵押貸款，包括抵押貸款的風險變化；出現了政府支持的聯邦住房管理局這樣的企業；有利於非銀行貸款方准入的科技的變化；消費者保護條例的變化；以及銀行機構資本和流動性監管的變化。這些因素是複雜的並且與其他的住房系統中的變化有關。

一般來說信貸只對信用記錄良好的中小企業主開放，而很多指標表明這些企業的信用評分較低，或是信用記錄不夠好。可是，中小企業對經濟的活力和增長都是很重要的，它們更依賴中小銀行，美聯儲正在採取措施減少對中小銀行不必要的監管。

最後，很多金融市場的參與者表達了對市場流動性，尤其是股受市場的擔憂，例如企業債市場。

企業債的市場流動性總體來看是很穩健的，從近年來大量的債券發行便可看出市場的健康狀況。這說明流動性狀況在持續改善。大的交易商更少地投入二級市場，而轉戰一級市場。此外，新的監管框架也讓交易者更靈活地應對市場的震動，過去交易者的恐慌是造成流動性枯竭的重要因素。那麼調整監管框架應該是溫和的，改革也將確保交易員與銀行靈活性的提升。

挑戰

大蕭條以來最嚴重的金融危機過去10年了，我們現在狀況如何呢？美聯儲在就業和物價穩定上取得了很大的成就，監管的框架也降低了金融系統的風險。現在更具韌性的金融系統足以消化而不是放大於市場震蕩。系統的韌性也支持銀行和其他金融機構貸款出去，無論市場好與壞都能支持經濟增長。

此外，我希望金融系統的演進能促進全球經濟的復甦、科技的發展。我們從危機中又學到了很多。我們不能確定新的危機不會再到來，但是如果我們將這個教訓與那些沉痛的代價一起銘記於心，我們希望金融系統和經濟將為個人和企業分擔10年前危機中遭受的痛苦，未來也能經歷更少的危機，並能從未來任何一場危機中更快恢復。