A股「不死鳥」神話開始破滅

近幾年來，對於退市的指標體系已有所擴充，在以凈利潤為核心的單一財務指標體系基礎之上加入了交易類指標、信息披露指標，以及重大違法行為等標準。隨著改革力度的加大，應繼續完善退市相關指標，使之更加多元化，防止「漏網之魚」

作為A股市場首家因欺詐發行強制退市的上市公司，「欣泰退」於8月25日完成退市整理期最後交易，正式退市。截至8月25日收盤，「欣泰退」下跌3.90%，報收1.48元。全天成交額達828萬元，換手率5.53%。

按照深交所有關規定，創業板沒有重新上市的制度安排，「欣泰退」欺詐發行具有違法行為不可糾正、影響不可消除的特徵，不符合重新上市的要求。強制退市之後，將無法重新上市。這是今年以來第2隻在主板退市的公司。今年7月6日，「新都退」完成A股市場的「末日交易」，進入三板市場掛牌轉讓。

與關注度較高的新股發行制度不同，的退市制度建設一直波瀾不驚，儘管已制定多元化的主板退市制度，但近16年的退市公司總數不足100家。當前，退市制度如何進一步完善？

A股退市率仍偏低

上市公司退市制度主要包括退市標準、退市程序、實施退市的權利主體、退市路徑以及善後處理機制等內容。健全的退市制度具有優勝劣汰、提高上市公司經營效率、保障上市公司財務信息質量和調節股票供需的重要作用。

1993年，上海輕工業上市公司PT水仙因盲目併購重組被依法終止上市，成為證券市場上首隻被摘牌的股票，打破了A股「只進不出」的局面。但是，近16年來，A股退市公司仍屈指可數。中銀國際證券統計顯示，2001年至2017年，A股退市公司僅有92家，年均退市率僅為0.35%。自2001年以來，美國紐交所平均每年有128家上市公司退市，退市率達到6%。

「退市制度建設一直是資本市場制度建設中薄弱的一環。」中銀國際證券分析師陳樂天介紹，在2014年之前，上市公司退市制度散見於法律、部門規章、證券交易所規則中。上市公司的實際退市理由基本上沒有統一標準。

1994年至今，上市公司的退市制度建設大體可分為4個階段。一是1994年至2000年的初設階段，由於缺乏可操作性的公司和證券相關法律，這段時間裡鮮有退市公司出現。二是2001年至2004年的確立階段，2001年證監會發布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，首次從操作層面對上市公司退市的標準、程序作出規定，明確了上市公司退市的具體標準和程序。三是2005年至2011年的細化階段，隨著相關法律、法規的修訂完善，退市制度更加細緻化、法治化。四是2012年至今的改革階段，在2012年和2014年先後經歷兩輪退市制度調整。代表文件是2014年證監會發布《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，建立了目前仍然沿用的主動退市制度和強制退市制度，退市指標更加多元。

按照目前的退市制度，主動退市可歸納為3種模式：一是上市公司向交易所主動提出退市申請；二是由上市公司、上市公司股東或其他收購人通過向所有股東發出收購全部或部分股份要約，導致公司股本總額、股權分佈等發生變化不再具備上市條件；三是上市公司因新設或吸收合併，不再具有獨立主體資格並被註銷，或上市公司股東大會決議解散。

除主動退市制度外，按照證監會要求，對於欺詐發行公司、重大信息披露違法公司和因不滿足財務指標要求或交易指標要求的上市公司應當採取強制退市措施。目前，強制退市主要包括欺詐發行、違規信息披露、被法院宣告破產等20種情形。對欺詐發行和重大信息披露違法的上市公司，強制退市的措施包括交易所實施暫停上市以及在一年內終止上市兩種。

退市難原因在於「殼」

退市難在哪？陳樂天認為，由於在現行新股發行制度下，上市地位的稀缺性使得上市公司不願輕易退市，以財務指標為核心的退市制度和相對不高的違法成本為「保殼」提供了機會。

「由於A股市場退市公司數量有限，存量上市公司『殼資源』依然稀缺，部分長期業績不佳的『殼』公司仍然可以通過炒殼、買殼、借殼等方式變現，這也是部分被戴帽的ST股被炒作為借殼概念股、買殼概念股、摘帽股的重要誘因。」前海開源基金首席經濟學家楊德龍說。

根據現行制度，連續2年虧損，公司名前加*ST，連續3年虧損公司暫停上市，連續4年虧損公司退市。公司在第一年虧損后，如果預期第二年仍虧損，會通過政府補貼、債務重組等複雜的「財務技能」為第三年實現扭虧為盈作鋪墊。如此這般，不少上市公司形成了「兩年虧損一年盈利兩年虧損」的模式。Wind資訊統計顯示，近年來實施和撤銷*ST的上市公司數量大體相當，2001年以來平均每年「戴帽」51家，「摘帽」42家，這表明大多數實施*ST的上市公司最後都能成功「摘帽」，成為「不死鳥」。

除了殼因素，退市難的另一大原因與上市公司性質有關。目前，A股滬深主板上市公司以國有企業為主。中銀國際證券統計顯示，上交所主板共1306家公司，其中有46%是國有企業，共604家；深交所主板465家公司中有56%是國有企業。

「A股市場上市公司所有制結構與資本市場早期主要為國有企業服務的歷史功能有關係。國有企業退市涉及的利益關係更加錯綜複雜，包括地方政府因素、社會穩定因素等，對於虧損的上市國企，地方政府可能會出於多方考慮參與推動併購重組、加大補貼，使虧損上市國企得以逢凶化吉。」格上理財研究員楊曉晴說。

完善制度需「一盤棋」思維

「在宏觀上，退市制度涉及多層次資本市場建設、企業融資結構優化乃至金融市場全局穩定。在微觀上，退市制度牽涉新股發行、併購重組、再融資規定等多個領域，是一項複雜的系統工程，不能單打獨鬥，完善退市制度要有『一盤棋』思維。」楊德龍說。

儘管目前退市率極低，績差股和劣質股該退不退的問題仍然存在，但是完善退市制度的改革步伐從未停止。陳樂天認為，近幾年來對於退市的指標體系已有所擴充，在以凈利潤為核心的單一財務指標體系基礎之上加入了交易類指標、信息披露指標，以及重大違法行為等標準。隨著改革力度的加大，應繼續完善退市相關指標，使之更加多元化，防止「漏網之魚」。

「還應修訂相關法律制度，加大對信息披露違法的處罰力度，建立集體訴訟制度保護投資者權益。」楊曉晴表示，應針對那些利用制度漏洞實行盈餘管理、財務造假的公司建立更多元的指標體系來加以規範，對於出現連續虧損的*ST公司實行更嚴格監管。

陳樂天認為，從全局考慮，還應繼續推進配套改革，完善新股發行制度、深化國有企業改革等，解決上市資源稀缺性問題，緩解企業融資難問題，扭轉A股市場「重融資，輕投資」局面，從源頭解決上市公司「退市難」問題。（周 琳）