陳福：再談保險股的投資邏輯

的投資邏輯可能變得模糊、不確定性因素將增加，而包括保險、券商、信託在內的傳統金融有可能在行業亂象整治中展示差異化的投資機會。隨著美國加息與縮表政策傾向不斷清晰，以及國內金融去槓桿進入實操階段，利率被動上升的壓力逐漸傳導至金融市場，能夠在利率上行中受益或相對受損小的非銀子板塊，保險當仁不讓。因此，今年3月份以來，我們將保險列為首推品種，並認為這是趨勢性機會。

為什麼強推保險股？

保險股的推薦邏輯其實去年下半年就開始清晰和順暢，近期更是得到市場認同：

其一，行業監管從嚴，競爭環境優化，傳統保險公司受益。去年下半年開始，保監會對激進型中小保險公司加強監管，政策的落腳點體現為對萬能險銷售行為和權益投資行為的約束。去年9月份開始徵求意見、今年4月生效的76號文，對萬能險的銷售規模、結算利率的限制，極大程度地削弱激進型保險公司的動能，尤其是對個別公司的重點監管，令行業生態快速變化，保險回歸保障的聲音重新瀰漫市場。這一轉變的結果，是無序競爭被抑制，浮躁心態被扭轉。

近期保監會人事巨變，為行業的回歸提供了註解。縱覽此前數年保監會的政策內容可用三個關鍵詞來概括：保險投資渠道放開、保險產品費率改革、保險牌照放開。前兩項政策把保險公司從資本市場舞台的邊緣拉到了舞台的中央，而第三項政策的本身無可厚非，但監管不力所引發的後果卻遭致詬病。因此，我們判斷，新的掌門人到位后，必然重視前車之鑒，未來幾年，保險行業的競爭環境都可以樂觀一些。但在此之前，行業必經歷一段監管陣痛期，也是考驗保險公司資質的一道試金石，而上市險企無論市場規模、品牌還是內部風控以及對政策的解讀能力，顯然擁有更大的優勢。我們理解，在監管陣痛期中，穩健大型保險公司的優勢反而在整頓中得以彰顯。

其二，長端利率觸底回升，減緩投資與準備金計提壓力。2016年上半年，保險投資面臨的最大問題是資產荒，成本剛性而收益率下行。但自下半年開始，情況有所好轉。在美國加息、國內經濟階段性復甦等因素作用下，以10年期國債為代表的長端利率觸底回升，從低點的約2.65%勁升至約3.5%。儘管長端利率上行的初期，保險公司的業績仍有下行壓力，但已梨花帶雨。

長端利率接下來如何演變？這個命題目前仍存在一定分歧，有人認為國內經濟不振，不支持利率水平進一步上行，亦有人認為國內金融去槓桿、美國加息及縮表，將導致國內長端利率被動上行。客觀而言，我們更認同后一種觀點的邏輯，畢竟國內利率存在基準與市場利率兩種。如果美國誠如指引那般2017-2019年多次加息，那麼國內長端利率被動上行的壓力將逐步體現。

競爭環境優化，如何影響保險股？

主要影響體現在三個方面：

第一，競爭壓力趨緩，資金成本階段性下降。2016年萬能險大行其道之時，結算利率高達5-6%，導致保險行業或多或少「價格戰」。如某險企，為了完成KPI對市場份額的考核，熱賣預定收益率4.025%的年金險。監管約束后，萬能險結算利率下降至4-5%。這對傳統險企而言，意味著競爭壓力減緩。這一點，在去年和今年開門紅主打產品及預定利率上可以印證。

第二，死差費差佔比提升，對利差依賴度下降。行業回歸保障的結果，是保障型產品佔比提升、理財型產品佔比下降。一季度，壽險保費收入增速37%，但代表萬能險業務規模的保戶新增投資款一季度首現下降，同比規模下滑60%。保障型產品的提升，可能導致利潤來源中，死費差佔比提升，降低對利差的依賴。

第三，估值水平上移。保險股估值水平不高，原因多樣，對利差高度依賴是其中之一。以歸母凈利潤比較，國內上市保險公司逐年表現與行業投資收益率高度匹配。如2008年金融危機爆發，行業平均投資收益率僅1.9%，創歷史新低，而同期平安、人壽凈利潤同比大幅下降96%和64%。而2015年股票市場上漲使得行業投資收益高達7.56%，僅次於2007年，四家保險公司凈利潤同比增長8%-60%，利差敏感度突出。目前四家上市險企中，僅平安披露了死費利三差佔比，其他三家不予披露，不排除有數據不太好看的緣故。

死費差佔比高、利差佔比低，表明保險公司對投資的依賴度低，周期屬性更弱，其估值可以享有更高溢價。這也就部分解釋了AIA的估值高於國內公司50%以上的原因。

長端利率上行對保險股的意義何在？

其一，投資收益率或上行。國內保險公司投資收益率波動幅度巨大，但拉長周期看，與10年期國債收益率曲線之間存在一定關聯。2012年放開投資渠道之前，保險行業投資回報率高於10年期國債50-100BP，放開投資渠道之後，兩者差值可以做到150-250BP。如果通過資產靈活配置獲得高於無風險利率的回報的假設成立，則意味著長端利率的上行，將帶動行業投資收益率水平的提升。

其二，保險準備金的補提壓力下降。保險的本質是經營風險，現在收取的保費，為的是應對未來的賠付。根據精算假設，未來賠付值是確定的，通過折現率，準備金的現值也可以確定。折現率越高，現值可以越低，反之亦然。準備金根據折現率動態調整，直接影響當期利潤。折現率以750日移動平均國債收益率曲線為基礎。因此，雖然有滯後效應，但長端利率上行，會減緩準備金計提壓力，並且，前提低利率時期補提的準備金可能在高利率時期沖回並計入當期利潤。

2016年四家保險公司準備金折現率下行，補提了62-289億元準備金，較2015年的45-232億元明顯提升。準備金的補提依然是2017年業績的重要障礙，如國壽一季度因貼現率計算方法改變補提130億準備金，但自明年起，補提壓力有望緩解，對保險公司財務表現有一定釋放。

當前的估值水平有沒有吸引力？

從歷史估值來看，保險股的估值確實比較尷尬——上市就是歷史高點，此後一直在低位徘徊。保險股經歷了從最開始市場認為的成長股轉變成更偏向周期股。保險股兩次大爆發恰恰與2007、2014年牛市密切相關，非常明顯的高貝塔屬性。

近年來，剔除極端情況，保險行業靜態P/EV介於1-1.3倍之間，中樞值1.15倍。當前時點，行業靜態1.08倍，位於中樞值下方。考慮到保險行業EV內生增速15%以上，我們認為，當前買入保險股持有1年，大體可以賺兩類的錢，合計約20%：一是估值修復的錢，從當前的1.08xP/EV修復至1.15以上；二是EV增長的錢，到年底之時，若股價不變，P/EV又回到1x以內。所以，對於中長期投資者而言，如果整體投資機會不彰，保險股還是很有吸引力。

另外一點，如果利率上行的邏輯進一步確立，保險作為利率上行的受益者，其投資與避險屬性兼備。

如何挑選保險股？

針對不同風格的投資者，我們給出三條思路：

第一，利率上行，首選純壽險標的。壽險比財險對利率更為敏感，我們測算，如果利率上行，新華、國壽的業績彈性最大，其中新華還有自身結構優化的邏輯。

第二，從業務品質和估值角度，平安太保更優。平安死費差對利潤的貢獻接近AIA，應當享有更合理的估值。太保已轉型成功，股價短期受博弈面影響，但不失是買入好時機。

第三，港股配置需求下，首選財險和太平。財險有一門好生意，15%以上的ROE，PB僅1.3x。太平靜態P/EV約0.6倍，其壓制估值的因素有清除的可能。