山東首富鏖戰做空者 500億市值命運待決

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遭遇做空的輝山乳業半小時內暴跌85%，讓國人重新見識了港股的兇險。

此前，山東首富張士平旗下的宏橋也接連遭遇做空，被指存在財務業績異常、發電成本不真實及關聯方交易等行為；做空機構Emerson Analytics甚至認為其股價不值當下一半，當日宏橋股價下跌超過8%。

更值得關注的是，做空報告出台不久，宏橋公告將延遲發布年報並停牌。市值超500億港元的宏橋，會是下一個輝山嗎？

逆勢擴張：山東首富締造世界最大鋁產品製造商

《福布斯》富豪榜顯示，2016年張士平家族財富365.2億，排名第27位，多次問鼎山東首富。近年來，由其控制的宏橋（截至2016年6月底，張士平通過宏橋控股持有宏橋81.12%的股份），規模迅速擴大，已成為世界最大的鋁企。

據財報，截至2016年6月底，宏橋的鋁產品年產能約為588.6萬噸，與2015年同期相比，產能增長達29.8%；躍居為世界第一大鋁產品製造商。實際上，近年來宏橋鋁產品的產能增速都很迅猛，2014年增速為36.2%，2015年這一數字仍高達28.8%。2016年6月底其鋁產能較2011年相比，增幅高達231.41%。下圖為麵包財經根據國際鋁業協會數據和宏橋財報繪製的產量對比：

產能擴張，使得宏橋鋁產量迅速提高。2016年上半年，宏橋鋁產品產量為270.7萬噸，同比增長28.4%。宏橋鋁產品占原鋁產量的比重已經由2012年的7.74%上升到2015年的13.96%。

實際上，原鋁產能正面臨過剩壓力。宏橋鋁產量的迅猛增加，堪稱逆勢擴張。據興業證券研報，2016年上半年，電解鋁（原鋁）行業企業減產了400萬噸電解鋁；並認為當前電解鋁的供給過剩壓力仍很嚴重。

除了宏橋外，張士平還是魏橋紡織的創始人。魏橋紡織同樣在香港主板上市，是最大的棉紡織生產商，也是世界上紡織能力最大的棉紡織企業之一。

業績一枝獨秀 宏橋傲視同儕

2017年1月初，宏橋發布業績預告稱，2016年凈利潤較上年凈利潤出現大幅上漲，預計漲幅在70%——100%。事實上，即便按凈利潤上漲70%計算，2016年宏橋的凈利潤也將高達62.03億。而總體營收規模遠大於宏橋的鋁業，2016年凈利潤為4.02億，不足宏橋的6.5%。在鋁行業嚴重過剩、毛利率較低的背景下，宏橋的業績可謂是一枝獨秀。

以宏橋的銷售毛利率為例。據財報，2016年上半年，宏橋銷售毛利率為25.70%；較上年同期上漲2.4個百分點。同期鋁業的銷售毛利率僅為7.90%；南山鋁業的銷售毛利率為13.39%。事實上，宏橋的銷售毛利率水平持續高於大部分上市鋁企。下圖為麵包財經根據上市公司財報繪製的部分鋁企銷售毛利率對比（單位：%）：

宏橋在財報中稱，氧化鋁、煤炭等生產材料價格下降及自供電比例提升，使得其鋁產品的生產成本進一步下降，提升了鋁產品的毛利率。據公告，截至2016年6月底，宏橋電力自給比例達86.07%。

自供電確實是電解鋁企業的優勢所在。鋁業在財報中曾稱，從電解鋁市場來看，受國家抑制過剩產能政策和環保政策日趨嚴格，電力成本成為決定電解鋁企業競爭力的關鍵因素，自備電廠的電解鋁企業具有競爭優勢。國泰君安研報也稱，電力成本在電解鋁成本佔比中約為30%。

然而，自供電是否真能令宏橋獲得如此高的毛利率仍有待觀察。2016年鋁業的自供電佔比也達37%，且因直供電原因，其外購電價也出現了不小的下跌。

宏橋遭遇做空 500億市值命運待決

宏橋遠高於同行的毛利率也引起了市場尤其是做空機構的注意。今年3月初，做空機構Emerson Analytics發布報告稱，宏橋存在財務業績異常、發電成本不真實、漏報81億氧化鋁成本及關聯方收購事項等，認為其股價只值3.1港元（2月28日宏橋收盤價為7.8港元）。

實際上，早在2016年11月，就有匿名報告做空宏橋。隨後，宏橋列出的澄清公告，部分還原了這份做空報告的內容。該報告指控：

1、即使獲利甚豐，宏橋仍然一直無法產生自由現金流，且累計大量債務。

2、宏橋最大供應商很可能為未披露關聯方。

3、宏橋已作出兩項大型及未披露關聯方交易，總額超過人民幣100億，可能用作清洗虛假財務利益。

4、宏橋有現正被政府調查的重大環境問題。

5、宏橋的價值因其龐大的債務而被指幾乎沒有股本價值。

宏橋則回應稱，經營活動產生了現金流，資本開支較大導致了負自由現金流；主要為建造及添置生產鋁及發電的設施；並對其它指控逐條反駁。

這份匿名做空報告發布后，宏橋的股價並沒有出現下滑，甚至隨後還出現大漲。然而，三月份Emerson Analytics的做空報告卻對宏橋的股價產生了影響，在做空機構Emerson Analytics發布做空報告當日，宏橋的股價就曾大跌了8.33%。

宏橋隨後發布公告稱將發布詳細報告反駁Emerson Analytics的做空報告。

業績發布延遲 宏橋能否自證清白？

反駁報告還沒有發出，宏橋卻「意外」的延遲發布業績。

3月22日，宏橋和魏橋紡織雙雙發布公告稱，延遲發布業績並停牌。宏橋稱，停牌原因是需要更多時間處理其公司核數師就截至2016年底的審核工作提出的問題；此外，其核數師已暫停2017年第一季度的審核工作。而魏橋紡織也給出了相似的理由。下圖為麵包財經對宏橋公告的截圖：

早在2011年，宏橋上市時，其核數師德勤就在招股書中稱，因審閱範圍遠少於根據國際核數準則進行的審核範圍，所以不會對2009年9月財務資料發布審核意見。

除延遲發年報外，宏橋還發布公告稱，與中信信慧訂立諒解備忘錄，中信信慧將成為其公司股東，將持有公司擴大后，佔比不超過10%的股份。

截至3月21日（目前停牌），宏橋股價為7.05港元，市值約為512億港元。據港交所數據，投資者通過滬股通及深港通渠道，購買宏橋的持股比例為8.99%，持股市值約為46.02億港元。而這一渠道主要為內地投資者購買，一旦宏橋復牌，其股價走勢將直接影響內地投資者的收益。

停牌、延遲發年報，引入投資者；這些舉動能否擊敗做空機構還不得而知。當下無數的投資者正翹首等待，宏橋守得住500多億港元的總市值嗎？