深度報告：四種情形下的避險資產表現

第一，何為避險資產？所謂避險資產就是在特定風險事件下能夠對沖相關風險資產頭寸帶來的損失的那類資產。黃金、利率債(特別是發達經濟體國債)、國際主要流通貨幣(美元、日元、瑞郎等)以及以風險資產波動率為標的的資產(比如以標普500波動率指數為標的的ETF、期權、期貨以及風險資產乃至風險國家的CDS等)都曾充當過避險資產。

第二，經驗上，風險事件共計四種類型：經濟或金融危機；流動性危機；地緣政治事件、其他突發事件等。根據上述分類，本文中提供了11個具體案例，包括：80年代拉美危機、91年前蘇聯解體、97年亞洲金融危機、2000年科網泡沫破滅、2008年次貸危機、2009年歐債危機；2008年流動性危機；英國脫歐、2016年美國大選；1991年海灣戰爭、2003年伊拉克戰爭等。

第三，根據歷史案例，不同類型風險事件會驅動不同的避險邏輯。經濟或金融危機對應的避險資產通常為黃金、主要經濟體國債等；流動性危機對應的避險資產主要為美元(日元、瑞郎尚可，但效果不及美元)；地緣政治事件對應的避險資產主要為黃金、主要經濟體國債、國際主要流通(儲備)貨幣等；突發事件對應的避險資產主要為黃金、主要經濟體國債、國際主要流通(儲備)貨幣。此外，所有風險事件均會推動以風險資產波動率為標的的資產的上漲。

何為避險資產？如何避險？

何為避險資產？

理論上，風險資產是指未來收益率不確定且可能招致損失的資產，如股票和金融衍生品等。根據這個定義反推安全資產或者避險資產，就是收益率確定的資產，例如利率債。事實上在特定情況下利率債同樣可能遭到拋售，階段性地成為風險資產。那麼何為真正的避險資產？

我們理解所謂避險資產就是在特定風險事件下能夠對沖相關風險資產頭寸帶來的損失的那類資產。依據這種理解，不同類型的風險事件也將驅動不同的避險邏輯。經驗上，黃金、利率債(特別是發達經濟體國債)、國際主要流通貨幣以及以風險資產波動率為標的的資產(比如以標普500波動率指數為標的的ETF、期權、期貨以及風險資產乃至風險國家的CDS等)都曾充當過避險資產。

有趣的是，儘管不同類型的風險事件將帶來不同的避險結果，但由於這一過程通常引發股票等風險資產下挫，因此以風險資產波動率為標的的資產就成為了最為穩定的避險資產。

風險事件類型及避險驅動邏輯

經驗上，風險事件共計四種類型：排除流動性風險的經濟危機或金融危機；流動性危機；地緣政治事件以及突發事件等。這四種風險事件、風險指標以及對應的資產表現見表1。

不同類型風險事件及避險邏輯實例

經濟危機及金融危機(排除流動性風險)

1.拉丁美洲經濟危機

1982年8月爆發拉丁美洲經濟危機，其原因有二：第一，拉美國家在70年代不斷提高本國的槓桿水平，但70年代後期美聯儲的緊縮貨幣政策使拉美國家短期償債壓力上升。第二，利率攀升對大宗商品價格的抑制令作為資源型國家的拉丁國家經濟承壓，償債能力進一步削弱。

拉美經濟危機爆發后，黃金價格在墨西哥宣布債務違約后出現大幅提升，美元指數、日元及瑞士法郎即期匯率小幅上揚。

2.前蘇聯解體

1991年12月25日，戈爾巴喬夫宣布辭職，前蘇聯解體。在此之前，受到烏克蘭脫離聯盟公投結果的影響，黃金價格走高。在蘇聯正式解體初期，黃金價格出現回落，美元走強；整個過程中日元和瑞郎則始終相對美元走強。綜合而言，此間美元體現了階段性避險，日元和瑞士法郎則為持續避險資產，黃金的避險體現較弱。

3.1997年亞洲金融危機

1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，當日泰銖對美元匯率暴跌17%，繼而引發了一場蔓延至鄰近亞洲國家的金融風暴。在此期間，泰銖、韓元、印尼盾、馬來西亞林吉特、日元、俄羅斯盧布對美元都有不同程度的貶值。

4.2000年科網泡沫破滅

科網泡沫始於1993年Mosaic瀏覽器首發為證的萬維網的出現。1995年至2000年間歐美、亞洲多個股票市場中，互聯網及信息技術相關企業的股價高速上升。泡沫破裂自2000年3月10日開始， 2000年3月13日星期一的大規模的初始批量賣單的處理引發拋售的連鎖反應——投資者、基金和機構紛紛開始清盤。僅僅6天後，納斯達克綜指從3月10日的5050掉到3月15日的4580。

在納斯達克指數大幅飆升的1999年末至2000年初階段，黃金價格也同時大幅度飆升，但二者之間並無直接關聯，因為後者的大漲與1999年9月26日歐洲央行宣布限售金協定有關。美元指數在泡沫破滅前維持較長時間的平穩上漲態勢，在泡沫破滅一個月後，美元指數有較大幅度走強表現。表明在泡沫破裂初期，市場仍是通過美元避險，其餘資產中僅美債和日元出現了階段性避險特徵，這或與TED利差的短期上揚有一定關係。直至泡沫破滅近兩個月後，歐元相對美元出現明顯升值。此外，在2000年3月泡沫破裂后出現小幅對美元升值。瑞士法郎的情況與歐元相類似，在泡沫破裂近兩個月後，瑞士法郎相對美元出現明顯升值趨勢。綜上，在科網泡沫破滅初期，市場仍在通過美元避險，美債和日元也曾出現階段性避險特徵；直至回歸基本面邏輯后才呈現出美元回落的走勢。

5.2008年美國次貸危機

次貸危機以2007年4月美國第二大次級房貸公司破產以及2008年9月15日雷曼破產事件為「標誌」，由房地產市場蔓延到信貸市場，進而演變為全球性金融危機。

2008年3-10月的流動性危機前後，黃金、美債、日元以及瑞郎均持續呈現上漲態勢，是此間的避險資產(剔除流動性危機階段)。

6.2009-2012年歐債危機

歐債危機是美國次貸危機的延續和深化，其本質是歐元區統一的貨幣政策與未能統一的財政政策帶來的地區分化。期間，歐元兌美元匯率一度跌破1.2。

在歐債危機最嚴重的階段，黃金價格一路飆升，從2009年底的1068美元/盎司上升至1900美元/盎司。受次貸危機和歐債危機的疊加影響，日元相對美元大幅度升值。由於2011年9月6日瑞士央行宣布瑞郎與歐元掛鉤，隨後避險功能被削弱。2011年9月之前瑞士法郎相對美元升值。綜上，黃金、日元、瑞士法郎在歐債危機期間避險作用明顯。此外，本來美元此間呈現出避險資產特徵，但QE2對美元形成打壓，因此歐債危機期間美元避險屬性並不穩定。

流動性風險

流動性危機指的是流動性的枯竭，具體可以表現為資產價格下降到其內在價值之下，或者金融機構外部融資條件惡化，或者金融市場參與者數量的下降，或者金融資產交易發生困難等等。2007年2月至10月的美國次貸危機初期是全球美元流動性枯竭的典型案例。此間，3個月期LIBOR美元利率與3個月期美國國債收益率差值(TED利差)從0.19%飆升至4.6%，2008年3月-10月TED利差超過1%期間，包括黃金和美債在內的優質流動性資產也遭到全面拋售。換言之，流動性危機下只有國際通用貨幣——美元——是避險資產。

突發事件

1.英國脫歐公投

2013年1月23日，英國時任首相卡梅倫首次提及脫歐公投，英鎊兌美元即期匯率走低；2016年6月23日英國脫歐公投前夕直至10月英國首相特蕾莎.梅宣布「硬脫歐」，英鎊相對美元貶值近20%。

英國脫歐公投重要時間點上，美元、黃金、日元、瑞郎以及主要經濟體國債均有上揚表現，反映出其避險功能。但2016年10月英國但方便宣布「英脫歐」后，僅美元體現了避險功能，黃金反而出現重挫。

2.2016年美國大選

2016年美國總統大選，即美國第58屆總統選舉，唐納德•川普當選美國第45任總統。競選期間美國民眾對候選人希拉里呼聲頗高，且川普經常表達出對經濟運行不利的指針綱領，因此2016年10月中下旬起，競選形勢逐漸不利於希拉里后，市場出現了避險情緒，黃金、瑞郎走高，但美元指數出現回調。儘管避險情緒在大選結果出爐后立即逆轉，但就避險過程而言，黃金和瑞郎表現較好，美元、美債均未能充當避險角色。

地緣政治危機

1.海灣戰爭

海灣戰爭(Gulf War)，是以美國為首的多國部隊於1991年1月17日～2月28日在聯合國安理會授權下，為恢復科威特領土完整而對伊拉克進行的局部戰爭。

1990年8月2日，伊拉克佔領科威特，道瓊斯指數、標準普爾指數大跌，美元指數下跌，美國國債收益率(2年、10年)卻略有上升；WTI原油價格大漲，到1990年10月初達到峰值，較8月初近翻一番；主要避險資產中，黃金價格上漲，歐元、日元、瑞郎匯率升值。1991年1月17日海灣戰爭爆發，道瓊斯指數、標準普爾指數上漲，美元指數下跌，美國國債收益率(2年、10年)略有下降；WTI原油價格大跌；主要避險資產中，黃金價格下跌，歐元、日元、瑞郎匯率略升值。此階段與前蘇聯解體屬於同一時期，各類資產表現請見圖45-52。

2.伊拉克戰爭

伊拉克戰爭，是以英美軍隊為主的聯合部隊在2003年3月20日對伊拉克發動的軍事行動，美國以伊拉克藏有大規模殺傷性武器並暗中支持恐怖分子為由，繞開聯合國安理會，單方面對伊拉克實施軍事打擊。由於這次戰爭實際上是1991年海灣戰爭的繼續，所以，這次戰爭也被稱為「第二次海灣戰爭」。

2003年3月20日，美英聯軍向伊拉克發動空襲和地面攻勢，道瓊斯指數、標準普爾指數下跌，美元指數下跌，美國國債收益率(2年、10年)略有下降；WTI原油價格由谷底回升；主要避險資產中，黃金價格略有上漲，歐元、日元、瑞郎匯率升值。2003年4月15日，聯軍控制伊拉克，道瓊斯指數、標準普爾指數上漲，美元指數下跌，美國國債收益率(2年、10年)變化不大；WTI原油價格短時間上漲，當月下旬經歷大跌；主要避險資產中，黃金價格上漲，歐元匯率升值、日元、瑞郎匯率小幅升值。綜上，伊拉克戰爭爆發期間，黃金、歐元、日元、瑞郎都有一定避險表現，後期，黃金避險表現最佳。

風險提示

新的風險因素出現引發新的避險邏輯。