PPI環比如期轉正，CPI小幅下行——2017年7月通脹數據點評【華泰宏觀李超團隊】

7月PPI同比+5.5%繼續持平前值，環比轉正符合預測

7月PPI環比+0.2%（前值-0.2%）、同比+5.5%，環比轉正符合我們的預測，同比連續3個月走平。根據統計局解釋，7月PPI結構中黑色、有色產業採選及冶鍊加工業環比正增長，貢獻較大；但儘管7月份國際油價觸底反彈，PPI結構中原油相關產業的價格環比跌幅仍較前值擴大。PPI生產資料大類當中採礦-原材料-加工業7月同比增速分別為+15.8%、+9.3%、+5.8%，採礦和原材料工業相對前值均有回落，而加工業價格同比回升0.4個百分點；採礦業和原材料工業7月環比繼續負增長，而加工工業價格環比+0.5%連續兩個月由負轉正，說明中遊行業需求側的確韌性較強。

7月CPI同比+1.4%小幅下跌，非食品端拖累CPI小幅下行

7月CPI環比+0.1%，同比+1.4%，同比增速較前值下跌0.1個百分點。在食品端，豬肉CPI當月同比-15.5%，跌幅相對前值的-16.7%小幅收窄；鮮菜CPI同比+9.1%，同比轉正後連續兩個月上行，符合我們一季度末的判斷。食品煙酒CPI同比繼續修復到-0.1%（前值-0.2%）、食品CPI同比-1.1%（前值-1.2%）。非食品CPI同比回落到+2%，是拖累整體CPI小幅下行的主要原因，在非食品籃子大類中，交通通信、其他用品和服務CPI同比回調較為明顯。我們在上個月通脹點評中，認為若下半年油價中樞維持低位，將拖累交通通信價格同比增速的判斷得到驗證。

8-9月PPI可能有小幅反彈，四季度仍有較強下行壓力

從6月下旬以來上游工業品普遍出現漲價，市場對PPI有反彈預期，但我們認為全年不會是雙峰走勢，2月份就是年內高點。預期PPI反彈的邏輯一是供給側改革推進速度超預期，疊加需求側基建、地產動能較強的預期差，推動大宗漲價，二是部分省份環保督查力度加強，將壓縮部分有色、化工產品的供給。7月PPI環比已經轉正，預計8-9月PPI同比可能小幅上行，但四季度仍有較強的下行壓力。

交通通信CPI同比下跌，受前期油價中樞下行的間接影響

2017年7月CPI大類構成中，相對於前值，食品煙酒類同比-0.1%，增速回升0.1個百分點；衣著類同比+1.4%增速持平；居住類同比+2.5%增速持平；生活用品及服務同比+1.1%增速持平；教育文化娛樂同比+2.5%增速持平；交通通信類同比-0.2%，增速回落0.4個百分點，受到前期油價中樞下行的滯后影響；醫療保健同比+5.5%回落0.2個百分點。食品價格同比正在修復，但非食品價格受到二季度油價中樞下行的滯后影響，中性預測下2017年末CPI同比在+2.1%左右。

PPI的反彈預期仍難以向CPI顯著傳導

進入三季度以來，PPI有上行預期的最主要邏輯仍是供給側改革推進速度超預期，需求側只是較有韌性、難言全面復甦。PPI向CPI的傳導需要有需求側復甦的邏輯配合，也需要生產領域向生活領域的價格傳導路徑通暢。近期部分省份調升上網電價，但終端用電價格並未出現對應調升，因此PPI的上行較難通過電價途徑轉移到消費端、對CPI形成顯著影響。我們認為PPI三季度持穩、四季度回落，CPI下半年繼續溫和上行，兩者的剪刀差到2017年底進一步收窄。

風險提示：通脹上行超預期，政策調整幅度超預期。

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