海通證券:中國進入大類資產配置的投資時代

大類資產風險和回報

理財產品投資資產分佈

保險資金投資分佈

絕對收益投資者資金規模遠超相對收益投資者

全國商品期貨市場成交金額（萬億元）資料來源：Wind，海通證券研究所

近幾年隨著保險、銀行理財規模的大規模增長，配置資金已成為重要的市場力量。與此同時，龐大的居民資產也有很強的再配置需求。學術研究表明，資產配置策略能夠解釋90%的投資收益，大類資產配置研究的重要性不言而喻。

今年宏觀經濟很可能會保持穩定，相比去年邊際變化比較大的可能是在流動性方面。在當前背景下，大類資產排序是：股市>商品>債市>地產。股市目前處在震蕩市，今年上半年有可能還將延續去年1月底以來中樞抬升的進二退一式的震蕩格局。

展望全年，戰略上樂觀。今年上市公司盈利改善還將持續，成長股回歸到「價值成長」，注重業績與估值的匹配，包括消費升級的品牌化、高端化消費品以及科技發展驅動的高端製造。此外，周期股的投資邏輯也在發生微妙變化，單純從經濟數據好轉角度找高貝塔的舊邏輯已經水土不服，因為即便數據好轉，固定資產投資增速也只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題進行綜合判斷。

海通證券

近幾年隨著保險、銀行理財規模的大規模增長，配置資金已成為重要的市場力量。與此同時，龐大的居民資產也有很強的再配置需求。學術研究表明，資產配置策略能夠解釋90%的投資收益，大類資產配置研究的重要性不言而喻。我們將從現狀入手結合歷史，剖析當前各種大類資產的基本情況，包括市場規模、投資者結構、強弱周期，並分析當前宏觀經濟背景下的優劣排序。

居民資產配置在地產和存款的佔比太高

目前的大類資產主要有以下幾類：股票、債券、貨幣、房地產、商品，每類資產又可以細分為很多子範疇，其中股票可分為大盤股和小盤股；債券可以分為利率債、信用債、可轉債等；貨幣可以分為現金、存款、央票、短期銀行理財、貨幣基金等；地產可以分為一線、二線、三四線等；商品可以分為貴金屬、工業品、農產品等。

對過去二十多年各大類資產的收益和風險情況進行統計，可以得出股票資產收益較高。上世紀90年代以來，上證綜指和深證成指每年收益率的平均值分別為24.3%、24.6%，標準差（代表風險）分別為55.5%、71.3%。按照商品房銷售額和銷售面積，可推算從2000年至2016年全國商品房房價年平均漲幅為8.1%，標準差為6.2%，風險收益比較高，而且只有在2008年房價出現下跌。商品的風險收益比較差，按照南華商品綜合指數計算（國內較為權威商品指數），2004年以來商品每年收益率平均值只有5.1%，而標準差高達27.1%。以10年期國債代表利率債，2002年以來每年收益率平均值為3.8%，標準差為5.5%。以1年期定期存款來代表貨幣類資產，上世紀90年代以來，每年收益率平均值為2.5%，標準差為0.6%。從這幾類資產可以大致刻畫出居民資產配置的有效邊界，基本上各大類資產的風險和收益是相匹配的，更高的回報率通常對應的是更高的波動率，股票資產顯著在有效邊界之上，商品則在有效邊界之下。

當前居民和金融機構均面臨大類資產配置的重大課題。目前居民資產配置在地產、保險、存款、股票上的比例分別為65%、4%、28%、3%，地產和存款佔比明顯高，而成熟的發達國家和地區更加均衡，比如美國分別為30%、24%、14%、32%；德國分別為56%、17%、17%、10%。截至2016年底，銀行理財產品資金餘額為26.3萬億元，保險資金運用餘額為13.4萬億元，兩者都在進行大類資產配置，投資方向包括貨幣、債券、股票、非標等。2016年末銀行理財資金中貨幣及債券佔比51%、銀行存款22%、非標16%、權益8%。保險資金中債券佔比33%、銀行存款18%、股票及基金14%。目前這兩類機構資產配置過於集中在債券和貨幣類資產，雖然近期利率有所上升，但仍處於過去15年的中低位，過多的固收類資產配置讓這些大資金倍感壓力。

A股散戶佔比高 絕對收益投資規模巨大

當前A股市值規模近60萬億元，已經成為了全球第二大市場。根據我們的統計，截至2016年底，按照全球各股票市場的總市值，A股市場處於全球第二的位置。美國為全球第一大股票市場，總市值24.9萬億美元，全球佔比約為38.1%；滬深兩市加起來為第二大市場，總市值8.2萬億美元，佔比12.5%，如果加上所有海外的中資股，總市值為9.5萬億美元，佔比14.5%；日本為全球第三大股票市場，總市值5.2萬億美元，佔比8.0%。從全球股市成交金額來看，2016年全年美國股市共成交35.2萬億美元，排名全球第一，佔比約46.2%，A股的成交額為19.1萬億美元，全球排名第二，佔比約為25.1%。中美兩國的成交額遠遠大於世界其他國家，後續排名依次為日本（成交額為5.62萬億美元）、英國（2.86萬億美元）、泛歐（1.77萬億美元）、韓國（1.67萬億美元）等。

投資者結構：散戶佔比接近一半，絕對收益者規模超過相對投資者。目前A股總市值58萬億元，流通市值41萬億元，自由流通市值21萬億元，我們根據2016年半年報對所有A股前十大流通股東進行統計，得出A股投資者自由流通市值佔比，散戶投資者佔47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保險和社保7.6%、陽光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII2.2%。根據我們此前的分析，在機構投資者中，絕對收益資金規模已經超過相對收益資金規模。2014年以來，絕對收益投資規模大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益資金規模（股票型和混合型基金）的比例從2014年6月的9:10升至2015年底的16:10，截至2016年底進一步上升至22:10。截至2016年第四季度，股票基金專戶規模1.3萬億元左右，私募基金2.7萬億元左右，保險資金1.8萬億元，而公募基金（包括股票型和混合型）規模2.6萬億元左右。

強弱周期：經歷五輪震蕩，目前A股處於震蕩市。如果將市場單邊上漲定義為強勢，單邊下跌定義為弱勢，區間波動定義為震蕩市。從1991年1月到2016年1月總共301個月，其中強勢市場有115個月，佔比38%，平均每次持續19個月；弱勢市場有58個月，佔比19%，平均每次持續10個月；震蕩市有128個月，時間佔比43%，平均每次持續24個月。1991年以來A股經歷五輪「強勢-弱勢-震蕩市」不斷交替的過程，從2014年7月至2015年6月為第五輪強勢過程，經歷了2015年6月至2016年1月期間的三輪大幅震蕩后，我們認為目前單邊震蕩市已經結束，市場步入震蕩市，通過時間消化估值，類似1994年至1996年、2002年至2004年、2012年至2014年中。回顧過去近一年的市場，確實呈現震蕩格局，2016年1月底至6月底上證綜指在2638點至3097點區間內震蕩，4月中見高點，回撤到5月底和6月底的2800點附近，開始下半年的新一輪震蕩。今年以來，上證綜指最低回調到3044點，半年時間震蕩中樞抬升近200點，中樞抬升主要源於基本面的改善。我們認為，目前A股仍在延續進二退一的震蕩市階段。

債券市場：典型機構市 銀行佔大頭

市場規模：60多萬億元，金融債、國債、地方政府債合計佔六成。債券細分種類較多，大體上有國債、地方政府債、同業存單、金融債、企業債、公司債、中票、短期融資券、定向工具、國際機構債、政府支持機構債、資產支持證券（ABS）、可轉債、可交換債券等多達十幾種。截至2016年底，所有債券餘額合計64.2萬億元，其中金融債、國債和地方政府債佔比最高，分別為25.4%（16.3萬億元）、18.6%（12.0萬億元）、16.5%（10.6萬億元），三者合計佔六成。其他佔比較高的還有同業存單9.8%（6.3萬億元）、中票7.2%（4.6萬億元）、公司債6.7%（4.3萬億元）、企業債5.1%（3.3萬億元）。

投資者結構：商業銀行一家獨大，佔比近六成。相比股票市場，債券市場可謂是成熟很多，因為參與者基本上都是機構投資者，個人投資者佔比只有1.2%。在所有參與者中，商業銀行持有的債券規模為32.1萬億元，在整個市場中市值佔比57.4%，地位可謂舉足輕重。此外，得益於近幾年銀行理財委外的大規模發展，基金持有的債券市場規模排名第二，佔比為23.5%（13.1萬億元）。其他參與者持有債券金額相對較小，佔比都在5%以下，如保險機構為4%（2.2萬億元）、交易所為3.2%（1.8萬億元）、境外機構為1.4%（0.8萬億元）。

強弱周期：經歷四輪震蕩，目前正在進入第五輪震蕩市中。從歷史上看，2002年以來債券市場共經歷了完整的4輪由弱轉強的過程，目前正處於第五輪調整后的震蕩期。具體來看，2002年以來的強勢市場有四個階段，分別是2004年12月至2006年2月、2008年8月至2009年1月、2011年8月至2012年7月、2013年11月至2016年10月，10年期國債收益率在上述四個時期分別下行了250個BP、180個BP、90個BP、200個BP，震蕩調整的主要原因基本都是因為經濟下行壓力加大。在2002年以來的四個階段，分別是2002年5月至2004年11月、2006年10月至2008年8月、2009年1月至2011年8月、2012年7月至2013年11月，10年期國債收益率分別上行了300個BP、160個BP、140個BP、150個BP，前三次利率上行都是經濟不斷好轉導致通脹壓力高企，第四次主要是因為貨幣政策收緊引發金融去槓桿。從去年10月至今，利率不斷上行，10年期國債收益率已經上行了60多個BP，本次利率上行主要是金融去槓桿引發的利率結構性上行，類似於2013年。今年2月以來利率已較為平穩，處於第五輪強弱周期的震蕩期。

商品市場：散戶為主的市場

市場規模：近200萬億元的年成交額，金屬期貨佔比高。由於數據可得性的問題，我們這裡主要研究商品期貨市場。目前三大商品期貨交易所共有46個品種上線交易，包括農產品期貨如大豆、棉花、白糖等；金屬期貨如銅、鋁、黃金、螺紋鋼等；能源期貨如甲醇、燃料油等。2001年全市場成交金額只有3萬億元，最高上升到2010年的227萬億元，2011年大幅下降到94萬億元，隨後不斷上升到2016年的177萬億元，但仍未達到2010年時的高點。從2016年成交金額的結構看，金屬期貨佔比較高，前三分別為螺紋鋼12.3%、鐵礦石8.2%、銅7.8%；前十大品種的成交金額佔全市場的63%，集中度較高。從持倉結構來看，豆粕、螺紋鋼、PTA持倉佔比最高，分別為11.9%、11.4%、11.2%，前十大品種持倉量佔全市場的67%。

投資者結構：個人投資者為主，佔比近七成。從參與資金佔比來看，和A股市場類似，期貨市場也是個人投資者佔大多數的市場，資金規模佔比高達67%，這裡的個人投資者不僅包括資金規模較小的散戶，也包括能一定程度上主導市場的大戶。參與期貨市場的機構主要有證券公司、基金公司、私募、信託公司、保險公司、QFII和RQFII等，其中基金公司的資金規模佔比為13%、證券公司為8.3%、私募基金為5.3%、信託公司為2.7%、QFII和RQFII為1.9%、保險公司為0.8%、商業銀行為0.7%。

強弱周期：處於2000年以來的第三輪上漲階段。我們用CRB綜合指數和南華商品綜合指數漲跌為依據來探討商品價格周期。2000年以來，商品市場共經歷了兩輪強弱周期，目前處於第三輪強勢階段。2001年10月至2008年3月CRB指數從205點漲至480點，漲幅為134%，主要因為經濟增速探底回升，且基本保持在10%以上，對商品的需求不斷增加。2008年3月至2008年12月南華商品指數從1531點跌至800點，跌幅為48%，主要因為全球金融危機導致經濟急速下滑，對商品需求大幅下降。2008年12月至2011年2月南華商品指數從800點漲至1675點，漲幅為109%，主要是在四萬億刺激下基建投資增速的大幅上升帶動了商品需求的增加。2011年2月至2015年11月南華商品指數從1675點跌至802點，跌幅為52%，大部分原材料行業產能嚴重過剩，需求端隨著經濟增速減緩而不斷下滑。2015年11月至今南華商品指數從802點漲至1396點，漲幅為74%，主要得益於供給側改革對產能淘汰和控制，需求端也出現階段性補庫存需求。

地產市場：剛剛經歷第四次快速上漲

經歷四次快速上升周期。自1998年住房制度改革以來，房地產市場進入了快速發展時期。因為在過去十幾年間，房地產價格基本上處於上漲趨勢，所以，用價格漲跌來衡量地產周期變化是不適宜的，為此我們用住宅價格指數的同比變化進行研究。2005年以來，房地產市場經歷了完整的四輪快速上漲、漲幅減緩或略有調整階段，四次快速上漲期分別發生在2007年、2009年、2012年中至2013年底以及2015年5月至2016年10月，前三次主要為低庫存和強大購房需求引發的全國性價格上漲，而最近一次價格上漲主要是去庫存引致的一二線城市（也包括部分三線城市）的結構性上漲。三次漲幅減緩或略有調整分別發生在2008年、2010年至2012年中和2014年至2015年4月，房價同比下降都是因為地產過熱后地產政策的收緊、出台限購限貸等政策措施而導致的。從去年10月開始的地產調控政策出台以來，地產銷售已經開始出現下滑，地產價格仍然保持在高位，部分地區呈現縮量整理的局面。

剛剛經歷第四次快速上漲。2014年、2015年房地產市場表現較為低迷，在2016年初地產政策的刺激下，2016年全年迎來了強勢復甦，多個指標都較2015年出現了大幅改善。2016年商品房銷售面積157349萬平方米，同比增長22.5%，絕對值創歷史新高。之前的高點為2013年的130551萬平方米，同比增速也較2015年的6.5%大幅上升。2016年商品房銷售額117627億元，同樣創歷史新高，同比增長34.8%，較2015年的14.4%大幅提升。2016年全國房地產累計開發投資為102581億元，同比增長6.9%，而2015年同比增長1.0%。

未來大類資產如何演繹

當前的背景：經濟增長平穩，利率結構性上行。今年宏觀經濟很可能會保持相對穩定態勢，全年GDP目標在6.5%左右，雖然受房地產調控政策的影響，今年房地產投資增速會有所下降，但是製造業投資增速回暖，基建投資平穩，且消費和出口增速也在改善，整體增長有望平穩。今年相比去年邊際變化比較大的可能是在流動性方面，去年年底央行上調了MLF利率，今年年初又上調了逆回購利率和SLF利率，向市場傳遞了貨幣政策由「偏寬鬆」轉向中性的強烈信號。此次政策調整的意圖是金融去槓桿，尤其是去除銀行表外資產和中小金融機構間的高槓桿。從細則來看，主要目的也是去除金融體系內的槓桿，降低金融風險，讓資金更好地為實體經濟服務。但從工業增加值、CPI等數據來看，目前宏觀基本面並不支持加息，存貸款基準利率調整的可能性不大，利率是結構性上行，類似2013年。

在當前背景下，大類資產排序是：股市>商品>債市>地產。對於當前背景下的大類資產，我們的觀點是：2017年股市或將延續去年1月底以來的震蕩格局，類似於2013年；2017年商品市場不大可能像2016年那樣表現亮眼，但是供給側改革和短期補庫存的邏輯仍在，不同商品表現會有所分化，存在結構性機會；目前債券市場槓桿仍然較高，去槓桿的意圖也將持續，預計未來利率仍有上行的可能；從去年10月開始的地產調控政策，今年仍將延續，目前地產銷售增速已經開始出現下滑，未來房地產市場可能會呈現出縮量調整的局面。

股市目前處在震蕩市，展望未來，戰略上樂觀。前期我們就提出單邊下跌的弱勢格局已經結束，市場步入震蕩市，今年上半年延續去年1月底以來中樞抬升的進二退一式震蕩格局。展望全年戰略上樂觀，今年上市公司的盈利改善還會持續，6.5%左右的GDP目標預示著宏觀面平穩，雖然固定資產投資平穩，但消費和出口增速在改善，尤其是周期行業集中度上升、消費不斷升級，上市公司盈利結構不斷優化，上市公司的盈利情況也將明顯改善。在當前市場環境下，成長股注重業績與估值的匹配，2014年至2015年看風口、博彈性的時代已經過去，2013年底至2014年初併購新規孵化了市值管理投資邏輯，現在政策環境已變，IPO規模擴大，成長股回歸到「價值成長」，包括消費升級的品牌化、高端化消費品、科技發展驅動的高端製造。另外，周期股的投資邏輯也在發生微妙變化，單純從經濟數據好轉角度找高貝塔的舊邏輯已經水土不服，因為即便數據好轉，固定資產投資增速也只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題進行綜合判斷。