國企改革全面深化 兩大主線掘金相關受益股

一周「主題說」：關注地方國企改革的兩大線索

1、從央企改革到地方國改，國企改革全面深化。3月5日，國務院總理李克強在兩會2017年政府工作報告中強調「今年將加快推進國企國資改革」，加快推進國企改革的政策基調進一步強化。我們認為，2017年國企改革尤其是混改有望實現「由點到面」、「由央企到地方」的全面突破。

2、地方國企改革的兩條線索：1)「雙重改革效應」：對應與供給側改革相結合的彈性較大的一類國企資產，如山西、青海等；2)「先進示範效應」：對應彈性最大的是國資體量較大、證券化率低、轉型升級趨勢比較明顯的省份，如上海、天津、浙江、廣東等。

3、核心觀點：地方國企改革有望繼續深化，其中混改將是國企改革重點突破領域，重點關注山西、上海、天津等地。

4、投資策略方面，我們建議從上述兩大線索出發，重點關注山西、上海及天津地區的國企改革機會：1)與供給側改革相結合的重點省份，相關受益標的包括西山煤電、ST煤氣、山西汾酒等。2)推進速度較快、迫切性較強、改革模式易向全國推廣的省份，相關受益標的包括隧道股份、申達股份以及津勸業、天津普林、泰達股份等。

引言

2017年地方兩會對各省市國企改革提出了更高要求，後續地方國改有望繼續深化，其中混改將是重點突破領域。我們認為，地方國改具有較大的動能，2017年國企改革尤其是混改有望實現「由點到面」、「由央企到地方」的全面突破。

地方國企改革從區域主線方面建議把握兩大線索：1)「雙重改革效應」：對應與供給側改革相結合的彈性較大的一類國企資產，如山西、青海等；2)「先進示範效應」：對應彈性最大的是國資體量較大、證券化率低、轉型升級趨勢比較明顯的省份，如上海、天津、浙江、廣東等。

投資策略方面，我們建議從上述兩大線索出發，重點關注山西、上海及天津地區的國企改革機會：1)與供給側改革相結合的重點省份，相關受益標的包括西山煤電、ST煤氣、山西汾酒等。2)推進速度較快、迫切性較強、改革模式易向全國推廣的省份，相關受益標的包括隧道股份、申達股份以及津勸業、天津普林、泰達股份等。

1.1 從央企改革到地方國改，國企改革全面深化

2016年12月，中央經濟工作會議提出「混改將邁出實質性步伐」，標誌著17年以混改為核心的國企改革政策將持續發力。3月5日，國務院總理李克強在兩會2017年政府工作報告中強調「今年將加快推進國企國資改革，要以提高核心競爭力和資源配置效率為目標，形成有效制衡的公司法人治理結構、靈活高效的市場化經營機制」，再次強化了今年國改「增質提效」的主基調。

在報告《除了「6+1」，國企混改還要關注什麼？》、《地方國改深化，混改仍是重心》中，我們曾強調國企改革由央企向地方國企擴散的政策演繹路徑。從1月中旬以來各地方省市兩會對國企改革提出更高要求起，「自上而下」各省市地方國改配套政策陸續出台，「自下而上」各地方上市國企的國企改革動作也在加快。

從近期地方國企改革政策及上市國企案例落地情況來看，地方國改推進進度明顯加速，可以從地方政府政策導向與地方國企自身特性兩方面原因解釋17年以來地方國改的較強動能：

從地方政府政策導向來看，17年地方兩會及全國兩會都對地方國企改革提出更高要求，突出國企的「提質增效」，改革重點手段在於改變國企考核機制，讓國企資產定價、轉讓及運營更加市場化，例如從原來的資產收入考核，向按市值、ROE的導向考核。我們認為，地方國企考核機制的改革會引導地方上市國企經營思路轉向「做大做強」，主要手段包括地方國企優質資產證券化以及混合所有制改革「提質增效」。

從地方國企特徵來看，地方國企改革的迫切性較高，具體來看：一方面，地方國企資產規模龐大但上市資產規模相對偏小，資產證券化率仍然不高；另一方面，近幾年地方國企ROE水平僅3.5%左右，低於全國國企總體水平，存在較大的「提質增效」空間。而沿循政策邏輯，提升資產證券化率及加速混改都是解決地方國企核心問題的重要手段。

1)「雙重改革效應」：對應與供給側改革相結合的一類地方國企資產

受制於體制因素的影響，地方國企產業產業升級轉型慢於民營企業，目前地方國企產業布局仍集中在傳統產業，尤其在鋼鐵、煤炭、有色等產能過剩領域。根據國資委數據，平均而言地方國企超過3成集中在產能過剩的重化工業領域，而在陝西、山西等地這一比重更高。

我們認為，產能過剩國企是推進供給側改革的重點，國企改革將帶動資源配置的合理化、高效化，是解決國企供給側問題的制度基礎。以偏傳統產業國企為支柱、盈利能力相對較弱的省份地方供給需求錯配、結構性問題突出，供給側改革有望推動國企改革進程提速，「供給側改革+國企改革」交叉的區域可優先關註：一方面，國企改革與供給側改革具備帶動資源配置的合理化、高效化的協同性；另一方面，國企改革與供給側改革均以產權改革和產業升級轉型為主要內容，二者相互促進、補充。

2)「先進示範效應」：對應體量大、盈利較好、證券化率低、存在轉型動力的地方國有資產

地方國企因為區域發展程度不同，體量、盈利等結構性差異顯著，改革一定程度上遵循「梯度式」次序進行，上海、廣東、天津等發達省份地方國企往往率先以市場化形式「自下而上」推行改革。這些發達省份國企往往具備以下幾種特徵：

國資體量較大，同時資產證券化率提升空間較大。從國有資產總額來看，長三角、珠三角、京津冀全國三大經濟圈省份體量較大，7省份共佔據27.80%。但是從資產證券化率來看，多數省份仍停留在20%左右。目前，已有20多個省市制定了2017年國有資產證券化率目標，一般定在50%以上，未來提升空間較大。

盈利性較強更易吸引社會資本，開展混改的動力更強。東南沿海地區整體經濟發達，國資整合及市場化改革的效率也更高。此外，因為盈利性相對更好，社會資本參與熱情更高，通過創新模式實施國改的阻礙也就越小。

山西：供給側改革疊加國企改革，重點在於地方煤炭集團

山西擁有全國最好的煤炭資源，國資國企產業布局方面煤炭資產佔山西國有資產的比重高達36%。山西省上市國企層面，實際控制人為山西省國資委的上市公司有18家，控股比例均較高，其中有13家隸屬於山西七大煤炭集團，主營業務包括焦化、煤層氣等。2017年1月14日，山西省兩會上發布2017年去產能目標，提出「關閉退出煤炭產能2000萬噸左右」，這一目標佔全國「1.5億噸以上」目標約13%。我們認為，山西煤炭國企作為「國企改革+供給側改革」交叉的領域有望率先受益。

另外，2017年2月9日，山西國資委會議召開則標誌著山西國改全面啟動。一方面，針對過去改革動作較小，明確「18家國有控股上市公司今年開始每年都必須在資本市場上有動作」；另一方面，針對國企考核制度，逐漸從原來的收入及資產規模考核，轉向以利潤為中心的目標考核體系。2月23日，汾酒集團與山西省國資委簽訂2017年度及2017-2019年經營業績責任書，成為新考核標準下第一個示範案例。

策略層面，按照山西省國企改革思路我們認為可以關注三大投資方向：1)供給側改革+混改同時受益的上市國企，如西山煤電；2)整體上市+重組，已經實施標的包括完成重組的ST煤氣等；3)市場化激勵，如被列入首批示範案例的山西汾酒。

上海：地方國改標杆，重點突破混改及整體上市

上海國資體量大、區位優勢明顯、市場化程度高等比較優勢為國企改革推進減少了阻礙。根據上海國資委數據，2016年上海國企實現營業收入3.1萬億元、利潤總額3058億元、資產總額16.8萬億元，其中實體經濟企業營業收入同比增長8.7%、利潤總額同比增長12.2%。營業收入、利潤總額、資產總額三項指標均列全國省市和計劃單列市之首，分別約佔全部地方監管企業總量的1/6、1/4、1/5。

2017年2月16日，上海召開國資國企年度工作會議，對2017年的工作進行部署。今年上海國改工作要點歸納為：著力推進企業上市，發展混合所有制經濟，以創新方式方法確保國有企業保值增值。其中，上海國改目標設定為「三個一批」：1)「整合重組一批」，主要是推進優質資產注入、整體上市等，最終提高資產證券化率。按政策目標，到「十三五」末，上海整體上市國有企業能占競爭類國有企業總量的50%以上，按資產證券化率大概有20%左右的提升空間。2)「清理退出一批」，主要是通過股權轉讓等模式實現國資退出及產業優化布局；3)「創新轉型一批」，主要指戰略新興產業等領域的項目投資。

落實到投資策略層面，按照上海國資整體上市、混改兩大核心方向，建議重點從三條主線篩選受益標的：1)混改。最先突破的是員工持股，1月18日《關於本市地方國有控股混合所有制企業員工持股首批試點工作實施方案》發布，其中限制較強的一條是要有非國有股東推薦的董事會席位，相關受益標的包括

、隧道股份等。此外，重點關注已股權劃撥至國資流動平台的競爭性國企，重點包括申達股份、隧道股份等。2)「大集團，小公司」。關注集團資產證券化率較低，體外優質資產較多的上市國企，重點公司包括

、

、

等。3)關注可能通過混改等創新模式實現基本面改善的小市值國企，關注

、

、

等。

天津：京津冀戰略輻射區，17年強調落實混改

天津是環渤海核心城市、京津冀一體化戰略受益區，無論從區位優勢還是政策導向都具備改革率先突破的基礎條件。此外，與上海類似，體量上，天津在全國國資總量和戶數排名靠前；資產證券化率上，天津目前還基本處在20%左右的水平，改革提升空間較大。

自2013年深化國改以來，天津推進步伐相對落後，且上市國企平台較多，同業競爭較為嚴重，整體效率一般。我們認為，17年天津國企改革迫切性很高，2月以來以混改為核心的相關政策集中出台：2月6日，天津市國資委網站《深化國有企業改革簡報》顯示，擬在5~6家集團開展集團層面混改試點，力爭完成兩家試點的目標；2月中旬，天津連續召開深化國有企業混改工作專題座談會，提出按照「一企一策」方案推動混改工作全面落實。

投資策略層面，天津曾在16年5月提出與上海「三個一批」類似的「四個一批」改革思路，即出清一批空殼企業、出讓一批低效企業、混改一批潛力企業、上市一批優勢企業。沿著這條思路可以關注集團資產整合和混改、以及低效國企轉型或者出讓的兩大機會，建議關注津勸業、天津普林、泰達股份等。

本周重要主題事件包括：2017年3月15-17日的2017第六屆全球遊戲大會和2017年3月16日的2017區塊鏈金融金融科技年會。