海通姜超：年內豬價大漲概率低 通脹無憂

失靈的存欄，難飛的豬價！——對豬價和通脹的分析展望（海通宏觀姜超、梁中華）

失靈的存欄，難飛的豬價！——對豬價和通脹的分析展望

摘要：

近期豬價回升，引發市場對通脹的擔憂。豬價上漲能否持續？對通脹究竟會有多大影響？去年8月我們也發布過一篇專題報告研究豬價，時隔一年，研究邏輯並沒有太大變化，本報告重點更新一下我們對最新市場變化的理解。

傳統的豬周期是什麼樣的？豬周期一般包含跨年度的大周期和季節性的小周期。在大周期下，養殖戶根據豬價信號和對未來市場的預期決定存欄，但由於信息不對稱以及從決策到產出存在時滯，豬價和存欄量會出現周期性波動。小周期主要受居民消費習慣影響，在一年之內呈季節性波動。例如春節期間由於需求旺盛，價格相對較高，節后需求降低，價格大幅回落；夏秋季節由於供給減少，豬肉價格環比會有回升。

本輪豬周期：存欄量失靈了！在本輪豬周期中，存欄量和價格之間的關係失靈了。從15年3月至今，豬價先大漲后大跌，而存欄量一直在下降。存欄量持續下降的一個原因是：在前一波豬周期中，養殖戶虧得太慘，部分永久性地退出了市場。豬價在2011年開啟大跌，豬糧比價從8.5滑落至14年4月的4.7的最低點，養殖戶僅虧損狀態就超過2年，生產積極性大大降低，有的甚至因為負債纍纍，永久退出市場。另一個更重要的原因是：環保門檻提高，養殖戶被動去產能。15年起，新環保法、「水十條」等政策相繼開始嚴格執行，各省陸續設定禁養區，且不斷關停禁養區內的養殖場和養殖專業戶。環保政策的限制導致即使在豬價上漲、利潤提升的情況下，生豬的供給也提高不上來。不過令人費解的是，存欄下降、看似供給沒有增加的情況下，豬價為何從去年又開始大跌了？我們需要介紹下養豬行業內部的結構變化。

存欄下降，供給未必減少！實際上從其它指標來看，豬肉的供給從去年下半年以來是在改善的：第一，豬肉產量增速從去年下半年就在不斷回升，截至今年6月份累計同比達到0.8%，重回正增長；第二，生豬出欄量和屠宰量增速也是從去年下半年開始回升，今年上半年同比均實現了正增長，分別為0.7%和4.2%。所以豬肉供給增加是這一年來豬價下跌的主要原因。母豬、生豬存欄量均下降，供給為何還能提升？最主要的原因是養豬的效率提高了！由於規模化養殖的改革力度加大、環保政策的收緊，近兩年養豬模式從散養向規模化的轉變速度在加快。而規模化養豬場的養殖技術和效率都要遠高於散養戶，導致規模化程度提高后，生產同樣多的生豬需要的能繁母豬存欄數量減少了，生豬均重提高速度也在加快。所以就表現出母豬、生豬存欄量下降，而豬肉的供給卻在增加。

豬價難飛，通脹無憂！關於未來豬價走勢，我們認為短期主要是季節性主導的小反彈，年內豬價大漲的概率非常低。可以從四個方面進行分析：第一，近期豬肉雖有漲價，但漲幅要弱於季節性規律的水平；第二，規模化養殖佔比、整體養殖效率仍在提升，根據我們的測算，母豬存欄下降帶來的產出缺口是可以被規模化養豬企業補上的；第三，環保政策仍會有一定衝擊，但幅度將小於去年；第四，豬肉消費需求平穩，對價格影響相對有限。為了測算豬價對CPI的潛在影響，我們假設了樂觀、中性和悲觀三種情景。結果發現，即使是在樂觀情景假設下，CPI同比也僅是在春節前後會達到2.2%左右的最高點，絕大部分時間仍低於2%。如果沒有其它極端天氣等突發因素影響，單純的豬價難以推動CPI大幅走高。此外，儘管近期商品漲價導致PPI環比可能會有所回升，但去年基數較高，所以年內通脹並不會成為太大的憂慮。

正文：

最近兩年豬價走勢與以往的豬周期完全不同，令人捉摸不透，因此也備受關注。在持續下跌長達一年之久后，近期豬價開始回升，考慮到生豬、母豬存欄量都處於歷史低位，市場對通脹風險的擔憂迅速升溫。豬價的上漲能否持續、幅度會有多大？對通脹究竟會有多大影響？

其實比較巧的是，去年同樣是在8月份，大家對豬價爭議也很激烈，我們當時也發布了一篇專題報告，後來豬價的走勢和我們的預測也基本一致。時隔一年，我們對豬價走勢的研究邏輯並沒有太大變化，所以本報告重點更新一下我們對最新市場變化的理解。在介紹觀點之前，還是先科普一下「豬周期」的概念、以及本輪豬周期的「詭異」之處。

1、傳統的豬周期是什麼樣的？

豬周期一般包含跨年度的大周期和季節性的小周期。在大周期下，養殖戶根據豬價信號和對未來市場的預期決定存欄，但由於信息不對稱以及從決策到產出存在時滯，豬價和存欄量會出現周期性波動。首先，養殖戶從觀察豬價上行到進行補欄，往往需要1-2個月時間，而且通常養殖戶會優先補欄仔豬，待價格上行趨勢確認后才會補欄母豬、擴大產能；其次，從補欄育肥到生豬出欄，需要短則約半年（直接補欄仔豬）、長則12-14個月（補欄能繁母豬），因此供給到位會有時滯；隨後，生豬出欄量越來越高，豬價漲幅越來越小，當供給增加到一定程度，豬價逐漸回落，價格信號再傳導回供給端；最後，養殖戶調整產能和消化存欄，供給收縮推升價格，再次進入新一輪周期。

小周期主要受居民消費習慣影響，在一年之內呈季節性波動。首先，春節期間由於需求旺盛，價格相對較高。春節過後需求降低，價格開始大幅回落。進入夏秋季節，居民對豬肉消費需求較低，但生豬出欄量也相對較少（主因是冬季仔豬存活率降低，6個月後的出欄量下降），再加上養殖戶會補欄備戰冬季行情，豬肉價格環比反而回升。進入冬季以後，由於生豬出欄供給增加，價格會小幅回落，但春節期間價格會出現較大幅度的上漲。生豬存欄量在一年之內也呈現季節性波動，春節前後由於出欄量增加，存欄大幅下降，之後開始回升。

我們以10-14年這一波豬價和存欄量的變化為例，來說明傳統豬周期的特點。08年之後，豬價經歷了兩年左右的大幅下跌，養殖戶去產能導致生豬和母豬存欄量均處於歷史低位，再加上貨幣高增推升需求，豬價在2010年7月開始企穩回升。價格上行趨勢得到確認后，養殖戶開始擴大產能，9月份生豬和母豬存欄量均開始回升。但由於供給增加存在時滯，這一波豬價的大「牛」市一直持續到11年底。

利潤增加、政策扶持導致產能和供給大量增加。豬價的過快上漲推升了總體通脹水平，2011年CPI中豬價同比增速最高飆升至57%。為了遏制豬價對通脹的推動作用，國務院在11年7月發布《促進生豬生產持續健康發展的政策措施》，將中央支持大型標準化規模養殖場和小區建設的投資恢復至25億元，對養殖戶給予每頭能繁母豬100元補貼。再加上養豬利潤高企，養殖戶擴產積極性大幅提高，能繁母豬存欄量從不足4600萬頭的低點一路飆升至13年初的接近5100萬頭。

供給激增又導致豬價回落。政策補貼和高利潤導致生豬供給激增，豬價從11年下半年開始見頂回落，從32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克，之後的兩年多時間基本都在低位震蕩。豬價的大幅回落也降低了養殖戶的利潤，豬糧比價從8.5的高點降至14年初的6以下，養殖仔豬毛利率從12%降至虧損狀態。這種虧損狀態基本上持續了近三年之久，養殖戶積極性受到嚴重打擊，生豬和母豬存欄均大幅下滑。

事實上，我們這裡介紹的是一波大的豬周期，如果細分的話，還可以將大周期分成若干個小周期，但其背後的邏輯和驅動因素基本都是類似的，屬於傳統的豬周期波動。

2、本輪豬周期：存欄量失靈了！

在本輪豬周期中，以往的規律不再成立，最明顯的一點是存欄量和價格之間的關係失靈了！從15年3月起，豬肉價格開始觸底反彈，從23.5元/千克的低點大幅上行至高點時的32.5元/千克，養豬利潤率也飆升至歷年最高點。但是高企的利潤並沒有像以往那樣帶來存欄量的上升，母豬存欄罕見地從5000多萬頭的高點一路下行至當前的3600萬頭，減少了近30%；生豬存欄量也從4.7億頭的高點大幅下降至當前的3.5億頭，即在利潤攀升的情況下養殖戶卻在長時間、大規模地去「庫存」、去產能！更令人費解的是，在母豬、生豬存欄都大降的情況下，16年下半年以來，豬價竟然連續下跌了長達一年之久。也就是說無論豬價是漲還是跌，存欄量都在下降，以往的豬周期規律徹底失靈了！

關於本輪豬周期為何失靈、存欄量為何一直下降，我們去年的報告里已經有過詳細介紹，這裡再簡單解釋下。一個原因是：在前一波豬周期中，養殖戶虧得太慘，部分永久性地退出了市場。豬價在2011年見頂后開啟大跌，養豬利潤率不斷降低，全國豬糧比價從8.5滑落至14年4月的4.7的最低點，每頭自繁自養生豬的利潤從接近700元下降至每頭虧損超過300元，且僅虧損狀態就超過了2年時間。連年的虧損大大降低了養殖戶的生產積極性，有的養殖戶甚至因為負債纍纍，永久性地退出市場，造成存欄量下降。

另一個更重要的原因是：環保門檻提高，養殖戶被動去產能。15年起，新環保法、「水十條」等政策相繼開始執行，「水十條」中明確提出「2017年底前，依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年完成」。各省陸續設定禁養區，且不斷關停禁養區內的養殖場和養殖專業戶。環保政策的限制導致即使在豬價上漲、利潤提升的情況下，生豬的供給也提高不上來，而且環保的影響在今年年底前仍會持續。

但問題是，這兩個理由只能解釋生豬和母豬存欄量為何一直下降，卻不能解釋為何存欄量一直下降、看似供給沒有增加的情況下，豬價為何從去年起又開始大跌了。為了回答這個問題，我們不得不介紹下養豬行業內部的結構性變化。

3、存欄下降，供給未必減少！

生豬和母豬存欄量是衡量養豬行業供給端庫存和產能的重要指標，在以往的豬周期中，存欄量的上升代表供給的增加，存欄量下降代表供給的減少。但最近兩年行業內部結構的變化，使得存欄量指標衡量供給的效率大打折扣。

我們不妨先來看兩組數據，第一，生豬存欄、出欄其實都是中間環節，最終對消費者供給的是豬肉。所以從歷史情況來看，豬肉產量增速和豬價走勢有著更為密切的負相關關係。而豬肉產量增速從去年下半年就在不斷回升，截至今年6月份累計同比達到0.8%，重回正增長。第二，生豬出欄量和屠宰量增速也是從去年下半年開始回升，今年上半年同比均實現了正增長，分別為0.7%和4.2%。這兩組數據均表明，豬肉的供給從去年下半年以來一直是在改善的，且今年上半年重回增長區間，是這一年來豬價下跌的主要原因。

母豬、生豬存欄量均下降，供給為何還能提升？最主要的原因是養豬的效率提高了！由於規模化養殖的改革力度加大、環保政策的收緊，近兩年養豬模式從散養向規模化的轉變速度在加快。最近幾年，受農民工收入不斷提高等因素影響，年出欄數低於50頭的散戶一直在減少。國家推進規模化養殖的政策力度也在加快，根據農業部的數據，規模化養豬場（年出欄量500頭以上）的生豬出欄數佔比在2015年達到了44%，《全國生豬生產發展規劃（2016-2020年）》中提出到2020年這一比例將提高到52%。《關於促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導建議》也明確提出，南方水網地區2020 年前500 頭以上出欄規模的養豬場要達到70%。而最近兩年環保政策的收緊，進一步加速了生豬規模化養殖的進度，因為環保條件不達標的主要是中小型養豬場、散養戶，受到環保政策衝擊而退出市場的更多。

與此同時，仔細看看上市公司的數據就會發現，養豬上市公司、大型養豬場從去年起就在迅速擴大產能，例如今年一季度牧原股份生產性生物資產同比增加129%，正邦科技增加122%，溫氏股份增加24%，雛鷹農牧增加23%，市場集中度在明顯提高。

而規模化養豬場的養殖技術和效率都要遠高於散養戶，所以整個養豬業的效率在迅速提高。例如先進的大型養豬場的PSY指標（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數）可以高達24頭，而行業平均的PSY指標也就只有16-17頭，所以規模化程度提高后，生產同樣多的生豬需要的能繁母豬存欄數量減少了。再比如規模化養豬場的生豬均重普遍高於散養戶，而且近兩年生豬均重提高速度加快，例如2012-2014年時溫氏股份生豬均重是110公斤左右，但到2016年上升到了115公斤。均重的提高可以緩衝生豬存欄和出欄數量的減少，增加豬肉的供給。

正是因為養豬行業內部的這種結構性變化，才導致生豬、母豬存欄量都難以全面的反映供給的變化。不過存欄量的失效也是暫時的，待養豬行業內部結構調整結束后（預計在2018年），存欄量可以再度反映豬周期的供給情況。

4、豬價難飛，通脹無憂！

關於未來的豬價走勢，我們認為短期主要是季節性主導的小反彈，年內豬價大漲的概率非常低，要突破去年的高點難度非常大。我們可以從以下四個方面進行分析。

第一，近期豬肉雖然有漲價，但漲價幅度要弱於季節性規律的水平。7月下旬以來，豬價開始回升，農業部統計的豬肉批發價從19.7元/公斤上升至20元/公斤以上。但從豬價變化的小周期來看，歷年的三季度豬價通常都會出現較大幅度的回升，所以這種因素是季節性的。再加上今年年初是暖冬天氣，仔豬存活率預計要高於往年，所以預計三季度豬價上行幅度可能會弱於往年。從高頻數據來看，即使豬價按照8月以來的速度直線回升，環比漲幅也僅3%，低於往年的平均水平。

第二，規模化養殖佔比、整體養殖效率仍在提升，豬肉供給依然有保證。當前豬糧比價仍在7.7左右，高於6.0的利潤平衡點，養豬利潤還處於中等水平。從每頭養殖利潤來看，每頭自繁自養生豬的利潤仍有190元，僅僅是外購仔豬養殖出現了小幅虧損。但需要注意的是，規模化養殖企業對市場波動的承受能力要更強，而且在這兩年行業內部巨變的背景下，布局未來、搶佔市場份額成為大型養殖企業的首要目標，這也是今年以來儘管豬價持續下跌、但上市養殖企業仍在大幅擴產能的主要原因。儘管利潤下降會降低小型養殖戶的積極性，但規模化養殖擴張的產能會逐步釋放，而且養殖效率也更有優勢，豬肉供給依然會有保證。

關於規模化養殖能否彌補中小養殖戶退出造成的供給缺口，我們不妨做一個簡單的測算（數據有限，僅供參考），超大型養豬場的生豬出欄量大概佔全國的10%左右，而它們的PSY指數大概比中小型養殖場高30%，今年上半年平均能繁母豬存欄同比下降4%，假如這4%的下降全部來自中小型養豬場，據此我們可以計算得到，超大型養豬場需要增加35%的產能才能彌補產出缺口。而如果考慮到大型養豬場出欄均重高、出肉率高等特點，需要的產能增加量要小得多。而根據海通農業組的測算，主要上市養豬企業2017年的產能或增加36%，2018年增速甚至接近50%。所以母豬存欄下降帶來的產出缺口是可以被規模化養豬企業補上的。

第三，環保政策仍然會有一定衝擊，但幅度將小於去年。2016年環保政策執行力度比較大的省份主要集中在長三角、珠三角地區，根據規劃，2017年底前全國範圍內將完成「依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶」的工作，而今年衝擊比較大的地區集中在山東、河南等省份。根據農業部的測算，2016年環保政策減少生豬供應約3600萬頭，預計今年減少約2000萬頭，幅度小於去年。且上半年豬價連續下跌，也從側面證明了，規模化養殖企業供給增加可以彌補環保壓力帶來的缺口，所以今年環保政策對豬價的影響或小於去年。

第四，豬肉消費需求平穩，對價格影響相對有限。豬肉消費在肉類中處於絕對主導地位，2016年豬肉消費量是雞肉消費量的4.3倍，是牛肉消費量的7倍。再加上人們飲食偏好短期不會出現太大變化，牛肉和雞肉對豬肉的替代效應並不明顯。由於居民對豬肉的消費彈性較低，豬價走勢主要受到供給端因素的影響。根據我們前面的分析，豬肉產量與價格之間高度負相關，也可以證明這一點。

最後，為了測算豬價走勢對CPI的潛在影響，我們假設三種情景：在樂觀情景下，我們假設受產能去化影響，豬價在下半年內達到去年的最高點，18年按照季節性規律波動；在中性情景下，假設豬價走勢正常化，接下來按照季節性規律波動，也就是三季度會有小幅反彈，但四季度回落；在悲觀情景下，假設隨著去年以來規模化養殖場投資產能的不斷釋放，豬價延續下行趨勢，直到明年年中跌至14年的最低點見底。

測算結果發現，即使是在樂觀情景假設下，CPI同比也僅是在春節前後會達到2.2%左右的最高點，絕大部分時間仍低於2%，中性情景、悲觀情景假設下的CPI同比均難以逾越2%這條線。相比較而言，我們認為中性情景是更可能發生的情況。總結來看，如果沒有其它極端天氣等突發因素影響，單純的豬價難以推動CPI大幅走高。此外，儘管近期商品漲價導致PPI環比可能會有所回升，但去年基數較高，所以年內通脹並不會成為太大的憂慮。