【楓眼觀察】美聯儲加息與縮表如何影響人民幣匯率與外匯儲備!

未來的人民幣匯率與外匯儲備走勢將會存在諸多不確定性，在央行當前的穩健貨幣政策下，適時根據國際國內形勢，靈活採用多種調控政策，保持人民幣匯率與外匯儲備的穩定是應該基本的策略與方向。

加息和「縮表」都是央行收緊貨幣政策的重要工具，二者相互補充。加息會直接推升短期利率水平並傳導到長期利率，進而影響家庭消費和企業投資，從而對國家經濟形勢產生影響。

「縮表」是央行縮減自身資產負債表規模，正如購買債券、擴張資產負債表會壓低長期利率一樣，「縮表」則會直接推高長期利率，推升企業融資成本，從而令國家金融環境收緊。

隨著美國經濟回到穩步復甦的軌道，美聯儲超寬鬆的貨幣政策也要回歸常態，這既包括聯邦基金利率要逐步回升到中性水平，美聯儲資產負債表也要收縮到相對正常的水平。否則，長期過度寬鬆的貨幣政策會導致美國經濟過熱，鼓勵金融機構過度冒險、加大槓桿，可能催生資產泡沫和通脹飆升的風險。

人民幣匯率和外匯儲備是宏觀經濟政策的重要組成部分。人民幣匯率是影響國際貿易、收支體系的主要因素，是人民幣國際化的重要組成部分。雄厚的外匯儲備是經濟金融實力強大標誌，同時是彌補國際收支逆差，抵禦金融風暴，穩定匯率以及維持國際信譽的物質基礎。

兩者既相互區別，又密不可分。因此，保持人民幣匯率與外匯儲備的穩定是金融穩定安全的前提與保證。

歷任美聯儲主席一直是《福布斯》「全球最具權力人物排行榜」的常客，而且往往高居前列，凸顯美聯儲在國際金融體系中特殊地位與無與倫比的影響力。毋容置疑，美聯儲的加息步伐與「縮表」計劃將極大影響人民幣匯率走勢與外匯儲備增減。

美聯儲加息對的影響如何？

關於美聯儲加息對人民幣匯率與外匯儲備影響。自2015年12月17日，美聯儲宣布啟動近十年來首次加息以來，分別在2015年12月17日、2016年12月15日、2017年3月15日和2017年6月15日進行4次加息，聯邦基金利率從0-0.25%調升到1%-1.25%。

歷史經驗看，美聯儲每次加息，都會觸發美元指數上漲，帶動美元對其他貨幣升值，引起原油、黃金、白銀等大宗商品下挫，加速資本迴流國內市場。

同時，美聯儲加息影響的不僅是美國，對於新興市場國家而言，影響也許更大。在過去30年中，每次美聯儲加息、美元升值都伴隨著新興市場的危機。1980—1985年美元升值引爆拉美債務危機；1995—2001年衍生亞洲金融危機和俄羅斯債務危機；2011年至今美元總體升值，造成拉美、亞洲新興市場國家及金融市場反覆震蕩。

本次美聯儲加息對人民幣匯率與外匯儲備業產生重大影響。

首先，對於人民幣匯率而言，美聯儲加息即意味著美元指數上漲，無疑讓人民幣匯率承壓下跌。

從2015年底美聯儲首次加息以來，人民幣整體呈現貶值趨勢，其中：在岸人民幣兌美元匯率（CNY）從2015年12月17日開盤6.4722暴漲到2016年12月20日盤中最高點6.9633，貶值幅度接近5000個基點；離岸人民幣兌美元匯率（CNH）從2015年12月17日開盤6.5231一路貶值至2017年1月3日盤中最高點6.9872，逼近7.00整數關口。同時，根據國家外匯管理局數據，人民幣兌美元匯率中間價也由2015年12月17日6.4738躍升至2016年12月19日階段最高點6.9570。

其次，從2015年12月以來，外匯儲備總體呈現下降趨勢，從2015年12月33303.62億美元一路下行，最低下探至2017年1月29982.04億美元，跌破3萬億整數關口。由於資本逐利的天性，美聯儲加息實質上提升美元資產收益率，進一步傳導到人民幣資本項目。同時，由於近期以來加息頻率明顯加快，外匯儲備也將承受更多壓力。

2017年初以來，央行針對外匯儲備下降勢頭與人民幣貶值壓力，適時出台有關監管政策，對資本出入境進行一定管控措施。從成效上來看，之前市場普遍擔心的熱錢外流趨勢看起來得到緩解，外匯儲備在觸底反彈中。同時，人民幣兌美元匯率自央行提出逆回購因子后，近段時間也強勢升值，從6.90附近一直衝高到6.75以內。

總體上來看，當前人民幣維持對美元升值的態勢，其根本原因在於外貿出口的恢復，在匯率形成機制引入逆周期調節因子的提振下，在岸和離岸人民幣對美元突破空頭，雙雙大漲。

雖然近期人民幣的強勢上行難以從根本上扭轉貶值預期，但是央行宣布在人民幣中間價機制中引入「逆周期調節因子」，作為未雨綢繆之舉，有助於在國內經濟動能放緩和金融監管政策趨嚴之際釋放貨幣政策的騰挪空間，熱錢外流趨勢將會以進一步得到逆轉。

最近，美聯儲再度放出暫緩加息的風聲，與近兩年巨量資金流入美國但其復甦後勁乏力、其資產負債表已至高位、受財政政策影響等因素有關。隨著美國經濟增速的放緩，各項指標數據的疲軟，加息預期的進一步降低，美元指數走弱，預計下半年人民幣升值與外匯儲備回升將會進一步得到體現。

美聯儲縮表如何影響人民幣匯率與外匯儲備

第一次世界大戰以來，美聯儲曾有6次「縮表」，對應著四種情況：

一是進行數量控制以遏制通脹，以1920-1921年及1978-1979年為典型；

二是極端應急手段的退出，以1929-1931年及2000-2001年為典型；

三是美國債務形勢改善對美聯儲持有資產的「擠壓」，以1947-1955年為典型；

四是被動收縮，以1957-1965年為典型。

其中，1929-1931年大蕭條期間的「縮表」對隨後幾年美國經濟造成重創，其餘幾次「縮表」對經濟的衝擊則較為有限。經驗上，「縮表」節奏快慢和信息傳遞是否充分是決定「縮表」影響的關鍵。

國際金融危機之後，自2008年底至2014年10月，美聯儲先後出台三輪量化寬鬆政策，通過購買美國國債及其他機構債券來壓低長期利率，刺激經濟增長。美聯儲資產負債表規模已從金融危機前的不到9000億美元膨脹至當前的約4.5萬億美元，對GDP的佔比也由6%上升到23%，在此之下，美聯儲加快收緊貨幣政策的意願不斷提升。

事實上，自退出QE以來，「貨幣政策回歸正常化」就成為美聯儲官員反覆涉及的話題。早在2016年初耶倫就曾表示「美聯儲將在利率略微升高之後啟動縮表進程」。而2016年底紐約聯儲的調查顯示，各大外資投行交易部門普遍預計聯邦公開市場委員會（FOMC）允許資產負債表在2018年中期開始收縮。2017年2月，耶倫在發表半年度貨幣政策時表示，希望循序漸進地縮減資產負債表規模，隨後在4月5日公布的3月FOMC會議紀要顯示，只要經濟數據保持強勁，美聯儲應會在今年晚些時候採取縮表措施，對資產負債表進行縮減。

6月22日，美聯儲發消息稱，美國34家最大型銀行全部通過第一階段的年度壓力測試，表明其能承受「企業貸款市場壓力增加，商業地產價格下跌35%，銀行預計在九個季度內將損失4930億美元」的最嚴重情況。

6月27日，耶倫在同英國社會科學院主席座談時專門提到，「我希望在我們有生之年不會重演類似於2008年的金融危機，我也不相信我們會遇到」。實際上，這就是美聯儲年內「縮表」底氣提升的一種反映。

7月26日，美聯儲在貨幣政策例會後發布聲明，決定將聯邦基金利率維持在1%至1.25%區間，貨幣政策依然保持寬鬆，以支撐勞動力市場的進一步改善，同時促使通貨膨脹率回到2%。並表示，在經濟發展形勢與預期一致的條件下，有可能「相對較快」地啟動「縮表」計劃。

「縮表」預期的強化，無疑會加劇全球市場的資金緊張，考慮到歐洲乃至其他發達經濟體貨幣政策轉向可能性上升，「縮表」帶來的風險也在不斷提升。美聯儲「縮表」一旦成行，勢必對全球主要經濟體產生一定衝擊，世界各大央行將會出台一系列措施進行應對。

對於央行而言，在目前「去槓桿、強監管、防空轉」的金融大環境下，同時隨著剛剛召開的全國金融工作會議精神的落實以及金融穩定發展委員會的籌備設立，人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責將進一步凸顯，未來不排除央行主動提前開展「縮表計劃」，必然會對人民幣匯率和外匯儲備形成衝擊。

首先，對於外匯儲備而言，如果美聯儲真如多數機構而言於今年9月開始削減資產負債表，「縮表」使美聯儲債券持有規模減少，將直接帶動美債收益率上行。未來，隨著「縮表」進程的進一步推進，全球流動性將呈現邊際收緊，對新興經濟體增長前景將構成負面衝擊，部分新興經濟體將面臨資本流出、金融波動性上升的風險。

隨著美債收益率的上行，國際流動資本諸如「熱錢」和境外投資將會重新匯入美國國內資本體系，加劇資本外流與外商境內投資減少的壓力，勢必對外匯儲備穩定產生較大影響，增加央行宏觀調控決策難度。

其次，對於人民幣匯率而言，美聯儲「縮表」相對於加息而言是更為嚴厲的貨幣緊縮政策。美元貨幣緊縮，本幣升值空間提升，外幣貶值壓力加大，人民幣匯率貶值風向敞口加大。

由於美元在全球貨幣體系中處於核心地位，各新興經濟體的匯率都主要盯住美元，當前市場雖然對美聯儲下半年加息有一定預期，但如果美國加息節奏放快、又增加「縮表」操作，新興資產價格仍然面臨重估。同時短期來看，美國川普新政推行受阻，預期落差導致美元指數回落，人民幣保持相對穩定。

但美聯儲的緊縮政策對美元指數仍有支撐，如果美聯儲加息、「縮表」雙料政策同時奏效，人民幣對美元匯率仍將承受壓力。如果壓力過大，國內貨幣政策可能要被迫收緊。

2017年下半年美聯儲貨幣政策展望

當前，我們可以看到，無論是美聯儲主席耶倫在眾、參兩院表態的不一致性，還是美國商務部公布數據不及預期性，都給美聯儲貨幣政策前景蒙上陰影。

美聯儲看似自相矛盾的政策取向，根本上是其政策目標互相矛盾、首鼠兩端的結果。儘管美聯儲反覆強調政策的獨立性，但美國財政政策毫無疑問是影響其決策的重要因素，川普政府的減稅政策和基建計劃的影響不容忽視。可以預見的是，接下來，美聯儲或將以溫和緩慢的節奏推行政策，平衡各方情緒，今年下半年加息與縮表計劃不會一如既往的順利，可能存在反覆與變盤的可能性。

過去兩年來，美聯儲貨幣政策的轉向也並非完全按照預期設想演進，未來走向同樣受到包括川普政策變化等諸多因素的干擾。這些變數給廣大發展家的貨幣政策調整提出新課題，如何把握需要認真考量。

因此，未來的人民幣匯率與外匯儲備走勢將會存在諸多不確定性，在央行當前的穩健貨幣政策下，適時根據國際國內形勢，靈活採用多種調控政策，保持人民幣匯率與外匯儲備的穩定是應該基本的策略與方向。