流動性短期偏緊緩解 業內稱貨幣政策不宜進一步收緊

在上周貨幣市場受企業繳稅等影響突然較大幅度收緊后，央行加大了流動性投放力度。而隨著央行加大投放及稅期結束，流動性偏緊局面本周已逐步好轉。

周一，央行公開市場凈投放815億元，當日資金市場利率全線回落。周二（7月25日），央行公開市場進行1000億元7天、400億元14天逆回購操作，當日有1300億元7天、100億元14天逆回購到期，完全對衝到期量。同日，銀行間質押回購利率漲跌不一，短期Shibor（上海銀行間同業拆借利率）小幅上漲。

日前中央政治局會議再次強調，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策。市場人士分析，下半年防風險、嚴監管、去槓桿的基調並沒有改變，貨幣政策宜緊難松，但另一方面下半年強調「穩」字當頭，繼續收緊的可能性並不大。

央行削峰填谷維穩流動性

7月以來市場資金供求再現大起大落，央行「削峰填谷」式流動性維穩操作展現得淋漓盡致。

月初，由於財政支出力度較大，市場流動性較為寬鬆，央行採取暫停公開市場操作的方式回收流動性。

中旬以來，受企業繳稅、逆回購與MLF（中期借貸便利）到期、政府債券發行、上市公司海外分紅等多種因素疊加影響，貨幣市場流動性逐步收斂，上周突然大幅收緊。

其中尤值得關注的是，因企業繳納上季度所得稅等稅款，7月財政庫款歷來增長較多，過去三年平均超過5000億元，而企業繳稅往往較集中，導致15日前後銀行走款壓力較大、超儲消耗較快。且今年7月稅期最後一日（15日）為周末，故順延至17日，資金面恰恰是在17日大幅收緊的。

一改7月初資金面寬鬆的格局，上周，貨幣市場利率幾乎全線上漲。加權平均銀行間同業拆借利率上行20個基點至2.92%，質押式回購利率上行32個基點至3.03%。銀行間7天回購加權利率上行52個基點至3.46%。隔夜Shibor利率上行10個基點至2.73%。與此同時，同業存單發行利率上行。

央行隨即加大了流動性投放力度，平抑貨幣市場波動。據統計，上周（7月17日～21日）央行共開展7100億元逆回購操作，對沖逆回購與MLF到期后，實際凈投放4705億元，創春節后單周凈投放量新高。

事實上，自7月11日央行重啟公開市場操作以來，除了11日、14日為完全對沖當日到期量以外，其餘均表現為凈投放。從7月11日算起，近兩周央行累計已開展逆回購操作1.27萬億元，開展MLF操作2600億元，累計實現凈投放6925億元。

本周（7月24日～28日）到期仍壓力較大，共有6785億元資金到期，包括5000億元7天逆回購、400億元14天逆回購以及1385億元6個月MLF。其中，周三到周五將有2700億元逆回購到期。

中信證券首席固定收益分析師明明表示，7月下旬以來，在度過了半年末時點及季初月中繳稅因素后，近期央行公開市場操作維持資金面處於較為寬鬆狀態，不排除也是為了地方債發行而保駕護航。

「7月至今地方政府新增債券發行明顯加速，但利率卻保持下行趨勢，央行保持市場流動性寬鬆的做法或功不可沒。鑒於地方政府新增債券發行能直接增加地方政府財力，下半年在房地產及工業補庫存兩大需求熄火后，增加地方政府開展基建投資的財力，是防止經濟增速超預期下滑風險的重要保障。」他稱。

貨幣政策不宜進一步收緊

那麼，下半年央行貨幣政策及資金面又會怎麼走？

7月14日召開的全國金融工作會議強調金融監管協調、金融服務實體，提出要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係。海通證券首席經濟學家姜超表示，這意味著短期內貨幣政策難松，金融去槓桿仍未結束。

而7月24日剛剛結束的中央政治局會議上，再次強調實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策；確保守住不發生系統性金融風險的底線。值得關注的是，會議全文共有15處提及「穩」字。

「對『穩』的反覆強調可能意味著，在接下來的經濟和金融改革中，防範系統性風險的底線思維將會放在更加重要的位置，以確保經濟和金融市場的相對平穩運行。」興業證券研究所副所長、首席宏觀經濟分析師王涵表示。

交通銀行首席經濟學家連平近日在央行旗下媒體發布署名文章稱，下半年貨幣政策的重心可能需要更加關注實體經濟平穩增長方面。鑒於前段時間流動性明顯收緊和貨幣市場利率明顯上升，乃至於銀行貸款利率亦已開始上升，貨幣政策已不宜進一步收緊。

連平指出，金融去槓桿可能通過企業融資成本上升和金融業增加值增長放緩來影響實體經濟。下半年企業融資成本可能會有明顯上升，其幅度可能至少相當於提高一次基準利率的水平。由於今年以來企業盈利水平大幅上升，融資成本上升可能總體上基本可以承受。但部分中下游企業、傳統企業可能面臨不小的壓力，尤其是小微企業所承受的壓力會較大。金融去槓桿還將直接影響金融業增加值對經濟增長的貢獻率。統計數據顯示，金融業增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

他強調，大力度地實施去槓桿和進一步收緊流動性會帶來新的風險，未來仍應警惕「處置風險的風險」。連平認為，下半年貨幣政策穩健基調不應改變，但應以穩為綱，平衡兼顧好實體經濟穩步增長、去槓桿協同推進和系統性金融風險總體可控三個目標。

明明則表示，考慮到消費走勢和其仍為經濟增長的主要動力，下半年國內經濟下行壓力將會略大於上半年，經濟的邊際惡化將預示著貨幣政策或邊際放鬆。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇此前在點評全國金融工作會議時指出，「儘管資金面總體偏緊的局面很難改變，但利率很難再出現像二季度初那樣的恐慌性上行。總體上維持利率曲線繼續平坦化，無風險利率在3.2%～3.6%的判斷。」