全球最大的空調電機供應商，市值竟不如美的一個零頭！

威靈控股是全球第一的白色家電核心機電部件製造商。

全世界每三台空調，就有一台使用該公司製造的電機；全世界每三台洗衣機，就用一台使用該公司製造的電機。

下圖是威靈控股的主要產品，目前已遍布家用電器、清潔設備和泵類產品等領域。

2017年3月17日，威靈控股披露了截止2016年12月31日的年度報表，下面我摘錄其要點：

總資產：74.31億港幣

其中：可供出售金融資產11.23億港幣；

現金與現金等價物16.61億港幣；

貿易及其他應收款22.05億港幣；

總負債：28.75億港幣

其中：貿易及其他應付款26.11億港幣；

股東權益：45.56億港幣

凈利潤：5.91億港幣

2016年，全年稅後淨利潤5.91億港幣，相比於2015年的5.22億港幣，同比增長13.21%。

美的是威靈控股的關聯企業，幾年前，威靈控股的生產的電機幾乎50%都是供給美的集團，這幾年，來自美的的收入已經顯著降低。

目前，除了美的以後，主要的客戶還包括惠而浦、夏普、西門子、意黛喜、開利、三星、三菱、松下、凱馳、海爾、海信等國內外著名家電企業。

按正常的邏輯，威靈控股背靠這些知名的家電企業，而且在家電電機行業中的行業佔比已經穩居第一，遠高於第二的大洋電機，威靈控股應該有比較強的溢價能力，有遠高於行業的毛利率和凈利潤率以及市值溢價。

可是，威靈控股並不受市場待見，目前市值僅有48億港幣，按2016年的凈利潤計算，pe為8.12；如果扣除現金及現金等價物(11.23+16.61=27.84)，那麼pe為3.41，公司目前的pb為1.05。

整個空調家電行業已經在2016年7月份觸底反彈，特別是在今年的1、2月份，空調行業甚至出現淡季不淡的局面。

在這兩個月中，家用空調整體銷售2018.1萬台，同比增39.5%。內銷累計960.4萬台，同比大幅增長86.0%；出口累計1057.7萬台，同比增長13.6%。

威靈控股的股價雖然從2016年3月份開始有一定的反彈，但是目前的股價仍遠低於2015年4月份的股價，更遠低於2014年4月份的股價水平。甚至每天的交易量都極其的小，以至於不少投資者還認為威靈控股是一隻老千。

作為空調行業的兩大巨頭之一的美的的電機的主要供應商，威靈控股只有48億港幣市值，竟然連美的集團的一個零頭都不到(美的集團目前市值超過2100億人民幣)，威靈控股何以落到如此地步？

上圖是威靈控股從2013年到2016年的銷售收入、凈利潤、電機銷售台數以及電機銷售單價。從上圖中，我們基本上可以看到以下事實：

1.每年的上半年是威靈控股的相對旺季，下半年是公司的相對淡季；

2.威靈控股電機的銷售台數整體趨勢還在向上，特別是在2016年第二季度，電機的銷售台數創歷年下半年銷售的新高；

3.公司的凈利潤的上下半年效應非常嚴重，特別是在2014-2016年；

4.近幾年，威靈控股的電機銷售單價在不斷下滑。

從以上事實中，我們基本上可以判斷為什麼威靈控股的股價只剩美的集團的一個零頭，其實這是由其商業模式決定的。

在銷售端，雖然威靈控股的市場佔比已經足夠高，但是從實際上來看，威靈控股的溢價能力並不強，導致其平均單個電機的銷售單價近年在不斷下滑。銷售單價的下滑一方面對沖了銷量的上漲，所以我們看到即使這幾年電機的銷售並沒有多大下滑，甚至還有一定的增長，但是銷售收入卻已經出現大比例的下滑。

在成本端，威靈控股不但承擔了勞動力成本的上漲，同時還承擔原材料上漲的風險。一個非常明顯的例子是在2016年下半年，因為原材料的價格上漲，導致威靈控股即使銷售收入已經同比錄得兩位數的增長，但凈利潤的增長並沒有那麼明顯。

所以，最終威靈控股是處在一個銷售價格被打壓、成本自擔漲價風險、銷量天花板已見的模式當中，其商業模式已經決定了其股價走勢，也決定了公司的價值和估值。

相信按照格雷厄姆的撿煙蒂的方法，威靈控股會是一個非常不錯的標的：賬上一大筆現金、相對穩定的業務、極其低的估值。當然，撿煙蒂的方式，在目前的市場是否適用，見仁見智。

雖然，目前威靈控股的估值處於一個極低的狀態，不過從最近的一些關聯交易上看，關聯交易方似乎比二級市場的投資者更加看好威靈控股的價值，比如，就在2017年3月31日，威靈控股將冰箱壓縮機電機業務出售給美的旗下的一家附屬公司。

很多投資者擔心威靈控股會將資產賤賣給其控股股東美的集團，但至少從盈利能力上，我們並沒有看到投資者所擔心的問題，而且還是以遠高於公司的平均估值出售其資產。

根據交易的相關披露，該部分資產在2016年稅後淨利潤為102.7萬人民幣，2015年該部分資產的稅後淨利潤為281.3萬人民幣，這部分資產的作價為3285萬人民幣，所以如果按照2016年的業績計算的話，那麼該部分資產的pe是32，遠高於公司目前整體pe。

當然，目前公司擁有現金及現金等價物27.84億港幣，而每年的利息收入不過是2775萬港幣，既然公司沒法讓這部分現金獲得更好的收益，為什麼不多一點分給其投資者，或者將更多的現金用於回購公司的股份？

三錢二兩認為，就這麼簡單的事情，公司在擁有如此多的現金的情況下，都不實施提高分紅比例或者增大公司股份回購，格雷厄姆撿煙蒂那套，我們還是算了，沒必要跟這樣的管理層上同一條船。

即使很多投資者可能認為，在今年上半年，家電行業的持續回暖將使威靈控股的訂單持續增加，甚至公司管理層反饋目前公司工廠已經處於滿產的狀態。

三錢二兩認為，威靈控股的業績可能在今年的上半年會有很大的改善，但是鑒於公司的管理層的不主動提高分紅以及提高回購力度，再加上公司與控股公司美的集團的關係，威靈控股還是存在比較大的不確定性。