三板PK台 | 價值投資策略潛力巨大 動量交易回報率低迷

新三板市場作為多層次資本市場的重要組成部分，具有其獨有的特色。不同於A股公司，新三板掛牌企業多為處於創立初期的小型高新技術企業，具有高增長、高風險的特點；另外，變更主營業務或大幅度改變產品營收比重的案例也屢見不鮮，這更增加了企業的經營風險。加之市場流動性不足、信息透明度較差、投資者門檻要求高，這些因素共同決定了新三板市場並不適用於一般投資人，而是某些特定投資者；而其投資邏輯也應有別於一般投資策略。挖貝新三板研究院模擬了新三板股票的價值、成長、小市值和動量四種投資策略，結果顯示，報告期內，投資於做市股票的資產組合中只有動量交易略高於三板做市指數；投資於所有股票的資產組合中價值投資和小市值投資策略遠高於三板成指，而動量投資與成長投資策略高於三板成指。

價值投資(value investing)是指投資者系統性地選擇價格被低估的股票作為標的的投資策略，這些股票一般呈現較低的市凈率和市盈率，投資者期望在市場的價格更正機制下獲得收益；成長投資(growth investing)是一種系統性地篩選高成長的股票為投資標的的策略，這些股票一般有較高的市凈率和市盈率。就一般經驗而言，價值股的歷史收益大於成長股，這是因為在經濟危機股價大跌時，價值股的企業價值更容易跌破負債價值，從而增加企業因無法償還債務的破產風險，價值股的超額收益經常被解釋為投資者為補償信用風險而索取的超額收益。小市值投資（small cap investing）指投資者系統性地篩選小盤股作為投資標的。一般經驗而言，小盤股的歷史收益高於大盤股，這是因為在熊市股價驟然下降時，小盤股更難找到接盤方，因此小盤股的高收益常被理解為投資者為補償流動性風險而索要的超額收益。動量投資（momentum investing）策略是指投資者系統性地篩選過去一段時間（比如12個月）內高收益的股票，期望這種高業績能在持倉期繼續保持，不同於前幾種投資策略，動量交易完全脫離了基本面分析，這種「非理性」的策略追漲殺跌，資產池重整頻繁。

挖貝新三板研究院參考Fama - French三因子和Carhart四因子模型編製方法來模擬4種投資策略的收益（詳細編製方法見附註）。以每年年末的市凈率倒數為指標，將指標較高（較低）的股票劃分為價值股（成長股）；在次年四月末買入股票並持倉一年，按此策略循環操作。小市值策略也在同一時間（4月末）重整組合，投資標的為當日市值較小的股票，持倉一年，循環操作。動量交易策略在每月月末買入過去12個月高收益股票，持倉一個月，循環操作。所有投資策略在重整組合時股票比重均以當日流通市值為權重。為避免倖存者偏差，轉板及退市的股票也歸入樣本中。到2017年8月8日為止，共計11371隻新三板股票（數據來源：東財CHOICE）。

做市股票：四策略收益相似，取得超額收益艱難

投資於做市股票的四種策略模擬如下圖1所示。

三板做市指數在2015年上半年猶如過山車一般，在僅僅三個月從1000點突破2500點大關后，又在接下來的三個月跌破1500點。四種策略的走勢與三板做市指數極為相似，事實上它們與三板做市收益率的相關係數都在0.8以上，動量投資更達到了0.9。在考慮期內，三板做市的收益幾乎為0，價值、成長和小市值收益為負，只有動量投資為正。然而，動量策略的收益來自2015年牛市的追漲，而在接下來的熊市中大幅下跌，跌幅更大於三板做市、成長和小市值策略。從收益波動性而言，成長和小市值策略的風險較小，動量和價值策略的風險較大。值得注意的是，在2015年第一季度的牛市中，動量收益184%，高於同期三板做市收益151%，說明即便是在流動性較低的新三板市場上，追漲殺跌的一般投資策略仍然是主導價格走向的不容忽視的力量。然而，一些大量使用動量交易策略的新三板基金在2015經歷了短暫輝煌的幾個月後，凈值驟將80%的大有人在。

總體而言，新三板做市股票的投資盈利潛力比較低。由於股票是由掌握大量信息、投資經驗豐富的做市商定價，做市股票的價格比較充分地反映了企業的內在價值，除非基金經理具有超凡的擇股和市場擇時能力，否則想在新三板做市股票投資中尋找高於三板做市指數的超額收益將會十分艱難。

新三板全部股票：價值小市值策略潛在收益巨大，動量交易最低

圖2顯示了投資於新三板全部股票的四種策略與三板成指的走勢。

報告期內，四種投資策略增長比率分別為價值425%，小市值336%，成長91%，動量76%，同期三板成指上升了24%。若以波動性來衡量風險，風險最高的是小市值和價值策略，最低的是成長和動量策略。另外，夏普比率（年化，無風險利率為人民銀行公布的三個月整存整取）從高到低分別為價值18.8，小市值15.2，動量8.4，成長8.3，同期三板成指為1.8。

需要強調的是，雖然幾種投資模擬策略在報告期內收益均高於三板成指，然而這種收益在實際中卻是渴望而不可及：正如三板成指包含了大量流動性差以及協議轉讓的股票，四種模擬策略也包含了這些（有市值）股票，然而，由於股票的流動性差，很可能在每年4月末重整組合時出現「有價無市」的情況，然而這些因素並未在模擬中考慮。雖然模擬策略的收益無法（很難）在現實中實踐，但是與指數的功能相似，反映了各種策略在市場中的潛在收益空間。另外，值得一提的是，由於在2015年4月恰好是牛市結束和熊市的開始，此時價值策略和小市值策略在重整組合時會剔除已有的價格較高的股票（多為隨牛市上升的流動性較好的做市股票），買入或加倉價格較低的股票（多為價格未隨市場上升的流動性較差的協議股票），而這些股票恰恰由於流動性差，在隨後的熊市中起到了穩定收益的作用，因此價值和小市值策略在市場整體走低的情況下仍能保持一定的剛性。假設熊市的開始與重整的時間相差很多，那麼價值和小市值策略的收益將會是另一番景象，因此價值和小市值在報告期內收益如此之高不排除這一偶然性。

挖貝新三板研究院注意到，2014年和2017年的5至6月，價值股和小盤股股價有大幅上升，此時大多數企業已披露年報（另有少數企業正陸續披露），正是大量信息湧入市場、價格更正機制最為活躍的時候。價值股和小盤股此時的溢價反映了這些在過去一年（由於某些原因）估價較低的新三板企業增長預期增加、經營環境改善；而成長股由於估價已經較高，除非有新的增長源，否則溢價將遠遠落後。動量策略在報告期內的收益最低，這說明即便每月重整組合在現實中可行，期望收益率的空間也遠遠低於基於基本面分析的策略。

挖貝新三板研究院提倡基於基本面分析的新三板價值投資，投資者應拒絕短期投機誘惑，拉長投資期限，深入行業和企業進行價值分析，做一個堅實的價值投資者。

金融、工業和原材料股票：價值策略在熊市穩定收益的中堅力量

上述投資於新三板所有股票的策略中價值策略的（指數）收益最高，表明價值投資策略潛在收益最高。挖貝新三板研究院深入研究價值策略如何在報告期內調整各行業在組合中的比重。

圖3顯示了各行業（按全球行業分類標準GICS）在價值策略模擬組合中的比重走勢（相鄰兩個重整日之間的比重波動僅僅是因為價格的波動導致）。

第一次重整組合在2015年4月的最後一個交易日，此時市場剛從牛市轉熊市，價值策略大量減持「非日常生活消費品」和「信息技術」股票比重，增加「工業」、「原材料」和「金融」股票比重，這是因為工業和原材料在2014年估值偏低，而非日常消費品在牛市中估值升高較快；與在熊市中一般減持金融股票的常識相悖，價值策略卻大量加倉，其實是因為金融股票彼時全部為協議轉讓，低流動性大大減弱了金融股票在牛市中的上升空間，然而隨著2014年年報的披露，金融行業凈利潤大幅增加的信息迅速被市場反饋（2014年新三板金融企業凈利潤增長57%，從4月中旬至5月中旬，股價平均上升30%以上；工業、原材料股票均有大幅上漲，平均在50%以上）。

挖貝新三板研究院在此作以下風險說明：資產組合的模擬目的在於展示各種投資策略的歷史潛在收益空間，用來說明從2015年1月1日至2017年8月8日，新三板市場上基本面投資收益的潛在空間應優於動量策略這種短期投機行為。投資組合的收益在現實中無法複製，不僅由於流動性差、重整組合時間的偶然性導致收益偏高（文中已提到），而且交易費用、資本利得稅及最少股票交易數等新三板市場機制也未在模擬中考慮到。投資者需謹慎分析，將經濟走勢、宏觀政策、行業格局等因素與企業分析相結合，並融入自身的（戰略）投資理念，來量體制定最優化的風險收益組合。總而言之，投資研究永無止境。

附註：挖貝新三板研究院參考Fama French三因子和Carhart四因子模型編製方法，以如下方法按策略劃分股票：在t-1年年末以市凈率的倒數（市凈率的倒數為賬面調整價值與市場價值的比值；賬面調整價值是歸屬於母公司股東權益的調整值，如：加課稅扣除、減其他權益工具）為依據，0-30百分位的股票為成長股，70-100百分位的為價值股；在t年4月末購入或重整組合，並持倉一年，以此法循環。小市值的投資策略亦在相同時間（4月末）重整組合，篩選依據為當日市值在0-50百分位的股票，持倉一年，以此法循環。動量交易策略在每月的月末重整組合，以過去12個月的歷史收益為依舊，70-100百分位的股票為投資標的，持倉一個月，以此法循環。重整組合當日，剔除ST股票，所有交易策略中的股票比重均以當日的流通市值為權重。

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