貨幣增速創新低 新周期難言開啟

工業增加值同比增速（2014.1-2017.7）

社會消費品零售總額增速(2015.1-2016.9)

進出口累計同比變化（2014.1-2017.7）

M1和M2餘額及同比增速（2016.1-2017.7）

人民幣貸款餘額及增速（2016.1-2017.7）

工研金融觀察·2017年8月·國內篇

總策劃： 周月秋 工商銀行城市金融研究所所長

課題組長： 樊志剛 工商銀行城市金融研究所資深專家

鄒民生 上海證券報首席編輯

課題組成員：王小娥、楊荇、朱妮、劉新、王曉嬈

7月，多數經濟指標出現回落，新周期難言開啟。工業生產、固定資產投資以及進出口增速均出現不同程度的下滑，消費增速保持平穩，CPI延續低迷態勢，PPI與上月持平。一、二線城市房價同比回落速度有所加快，對應的銷售面積也回落明顯。金融方面，M2增速再創新低；住房貸款穩中趨降，企業貸款沖高回落；信貸支撐社會融資高增，表外融資仍舊偏弱；人民幣對美元繼續升值，跨境資金流動保持平衡。

結合央行最新公布的二季度貨幣政策執行報告，我們預計，在通脹壓力較輕、金融去槓桿取得初步成效、人民幣匯率企穩升值、美元加息影響減弱的背景下，下半年貨幣政策將更加關注實體經濟平穩增長。我們判斷，下半年貨幣政策在保持穩健中性的基礎上，流動性將緊中趨緩，市場利率將平滑下行。

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1．工業生產指標較上月明顯下滑，但同比增長平穩

1-7月，規模以上工業增加值的增速雖比1-6月回落了1.2個百分點，但同比增長了6.8%，比上年同期上漲了0.8個百分點。7月份增長6.4%，比上年同月上漲了0.4個百分點。從2016年3月至今，規模以上工業增加值月度同比增速除了個別月份突破7%外，其他基本保持在6%-6.8%之間波動，因此，該月規模以上工業增加值增速處在合理區間。從長期來看，工業總體仍保持著較為平穩的運行態勢。

與上月相比，7月工業增加值增速的放緩主要源自於不同行業出現了明顯的分化。從工業的三大門類看，除電力、燃氣及水的生產和供應業增速由7.3%提高到9.8%外，採礦業和製造業增加值增速都出現下滑，其中採礦業增加值增速7月下跌1.3%，較上月0.1%的降幅繼續擴大，製造業增加值增速由8%下滑至6.7%，這兩者成為拖累工業增加值增速下滑的主要原因。

與此同時，工業細分的41個大類行業中有37個行業增加值7月份保持同比增長，其中高技術產業增加值增速為12.1%，裝備製造業增加值增速為10.7%，成為推動工業增加值平穩運行的主力軍。而隨著去產能措施不斷落實以及環保治理力度的不斷加大，有色金屬冶鍊、化學製品、非金屬礦物製品等同比增速僅分別為1.1%、2.3%、3.4%，遠低於工業增速的平均水平。這也說明工業內部結構正在進行優化，朝著高端化方向發展。

2．固定資產投資增速回落，基建投資保持穩健

1-7月，全國固定資產投資同比增長8.3%，增速比1-6月份回落0.3個百分點。固定資產投資增速小幅回落，主要是由於今年7月份高溫天氣持續，停產檢修給施工建設進程帶來一定困難。

從構成固定資產投資的三大部分——製造業投資、房地產投資和基建投資來看，增速全線放緩，1-7月製造業投資累計同比增速為4.8%，較1-6月降低了0.7個百分點；1-7月份基建投資增速同比增長20.1%，比1-6月同比增速回落1.4個百分點，但仍處在高位保持相對穩定；受政府對房地產調控的影響，房地產1-7月累計同比增速為7.9%，較1-6月降低了0.6百分點。

分地區看，東部地區投資同比增長9.2%，增速比1-6月份提高0.1個百分點；中部地區和西部地區分別增長為8.5%和10.6%，增速回落1.6個百分點和0.1個百分點。東北地區仍然延續此前投資增速下滑的趨勢，同比下降9.3%，降幅收窄0.2個百分點。可見，中部地區增速回落較為明顯，這可能是受今年江西、湖南等地洪澇災害頻發的拖累。

3．消費仍然向好，網上零售表現突出

7月份，社會消費品零售總額名義同比增長10.4%，較上年同月加快0.2個百分點，扣除價格因素，實際增長9.6%，比上半年增速提高0.3個百分點；1-7月份，社會消費品累計零售總額同比增長10.4%，增速與1-6月份持平。

從不同行業對社會消費品零售拉動的變化情況來看，得益於高溫天氣拉動和原油價格的反彈回升，7月飲料類和石油及製品類消費同比增速有所改善，分別為12.5%和5.6%，較上月分別回升了1.9和1.4個百分點。其餘行業增速均出現回落，其中化妝品、金銀珠寶、日用品、文化辦公用品、通訊器材類消費增速降幅較大，汽車類商品消費增長8.1%，大幅回落1.7個百分點。受地產銷售持續回落影響，家電以及建築裝潢材料的消費增速也在逐漸放緩。

值得一提的是，網上零售表現突出，1-7月份全國網上零售額同比增長33.7%，增速比1-6月份略有提高。其中，全國實物商品網上零售額同比增長28.9%，增速比上半年提高0.3個百分點，高於同期社會消費品零售總額增速18.5個百分點，占社會消費品零售總額的比重為13.8%，比上年同期提高2.2個百分點。

4．CPI漲幅稍有回落，PPI與上月持平

7月全國居民消費價格同比上漲1.4%，漲幅比上月回落0.1個百分點，走勢基本保持平穩。其中，食品通縮進一步緩解，同比降幅由6月份的-1.2%收窄到-1.1%。非食品價格同比漲幅由6月份的2.2%下降為2.0%。

從環比情況來看，食品價格下降0.1%，環比降幅收窄0.9個百分點。食品價格主要受到兩方面的影響：其一，全國持續高溫天氣與部分省份洪澇災害導致的鮮菜與蛋價上漲，兩者分別上漲7%、4%，合計拉動CPI上漲0.17個百分點。其二，由於7月份時令水果大量上市和豬肉消費進入淡季，價格分別下跌9.2%和0.7%，合計影響CPI下降0.18個百分點。由於豬肉價格快速上漲缺乏供應和需求端的支撐，預計全年CPI通脹壓力依然溫和。

7月PPI同比上漲5.5%，與前值相同。其中，生產資料價格同比上漲7.3%，生活資料價格同比上漲0.5%。PPI環比上漲0.2%，其中，生產資料價格環比上漲0.2%，生活資料價格環比持平。分行業來看，黑色和有色金屬冶鍊、化纖製造的產品價格環比上升最為顯著，石油和天然氣開採業以及石油加工、煉焦和核燃料加工業降幅最大。

5．進出口增速雙雙回落，內外需仍有改善空間

以美元計價，7月出口同比增長7.2%，前值11.3%；7月進口同比11%，前值17.2%，進、出口均較上月明顯回落，由於出口下滑幅度小於進口，7月貿易順差繼續小幅擴大為467.4億美元。

出口的回落主要源自於對美國、歐盟以及新興市場國家出口同比增速的大幅回落。7月，對美國和歐盟出口增速分別為8.9%、10.1%，增速均較上月大幅回落；新興市場方面，對印度出口同比增速為9.6%、韓國為3.6%，也均大幅下降。7月美國、歐元區製造業PMI環比均有不同程度下降，但仍處於高位，預計年內外需擴張力量仍然強勁，存在改善空間。

進口方面，鐵礦砂及其精礦和原油等大宗商品進口下滑最為明顯，其中7月進口鐵礦砂及其精礦8625萬噸，較6月9470萬噸明顯下滑，同比下降2.4%；進口原油3474萬噸，較6月的3611萬噸明顯下滑。主要進口商品增速出現分化，但整體來看內需仍處於溫和改善階段。

6．房地產市場漲幅有所回落，銷售持續下滑

經過本輪的嚴厲調控，一、二線城市房價同比回落速度有所加快，三線城市漲幅也有所回落。15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比指數都出現了回落。其中，回落最為明顯的是南京、合肥和廈門三個城市，7月同比指數較6月下滑幅度均超過4%。三線城市新建商品住宅價格上漲0.6%，二手住宅價格上漲0.4%，漲幅均比上月回落0.3個百分點。

1-7月份，商品房銷售面積86351萬平方米，同比增長14.0%，增速比1-6月份回落2.1個百分點。分城市來看，一線、二線、強三線、四五線城市7月單月住宅銷售面積同比增速分別為-46.2%、-28%、-20%、12%。一線和二線增速明顯回落，強三線和四五線城市去庫存步伐也逐步放緩。展望未來，預計調控政策影響仍將持續，住房銷售增速仍將維持下行趨勢。

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1．M2增速再創新低

7月末，廣義貨幣M2餘額162.9萬億元，同比增長9.2%，比上月末回落0.2個百分點，比上年同期低1個百分點。至此，M2增速已連續三個月低於10%（5月為9.6%，6月為9.4%）。狹義貨幣M1餘額51.05萬億元，同比增長15.3%，比上月末回升0.3個百分點，比上年同期低10.1個百分點。

受多方面因素影響，低於10%的M2增速或成為常態。央行在最新披露的貨幣政策執行報告中，對M2增速放緩進行了分析：一是過去M2增速高於名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經很高，貨幣需求增長相應降低。二是近些年M2增長較快還與金融監管加強有關，主要體現為同業、理財等業務發展較快，近期M2增速有所降低是加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映，預計隨著去槓桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為常態。

除了上述原因，我們認為7月財政存款增量大幅上升也是致使M2增速放緩的因素之一。7月份，受地方債發行量（8453億）大幅回升影響，財政存款增量達到1.16萬億元，是歷史上單月最高值，比上年同期增加了6718億元。財政存款的大幅上升導致居民和企業存款出現相對明顯的下滑，存款派生效應減弱導致M2增速回落。

預計M2年內維持10%左右的增速。首先，央行認為M2進入偏低增長將是常態，表明目前的M2增速水平在央行的容忍範圍之內。其次，出於穩增長的考慮，一些結構性的放鬆有望使M2增速保持穩定，比如信貸額度略微放鬆以支持實體經濟發展，貨幣市場資金面維持穩定以降低債券融資成本等。

2．住房貸款穩中趨降，企業貸款沖高回落

7月末，人民幣貸款餘額115.4萬億元，同比增長13.2%，增速比上年同期高0.3個百分點。7月人民幣貸款增加8255億元，比上月大幅減少7145億元。從結構上來看，短期類貸款（含居民戶和公司部門）回落較為明顯，住房貸款和企業中長期貸款大體穩定。

住房貸款小幅回落，但佔比大幅提升。7月，居民戶新增貸款5615億元，其中中長期貸款為4544億元，較上月小幅減少289億元，佔全部新增貸款的比重由上月的31%大幅上升至55%。住房貸款佔比大幅提升，一是受新增貸款總量下降影響，7月人民幣貸款增加8255億元，比上月大幅減少7145億元；二是企業信貸融資有所減少，7月企業部門新增貸款4958億元，較上月大幅減少3557億元。

預計住房貸款增長將繼續保持放緩態勢。第一，1-7月，商品房銷售面積同比增長14%，增速創2016年以來新低，預計房地產調控政策對房貸需求的影響將繼續顯現。第二，融360發布的報告顯示，7月全國首套房貸款平均利率為4.99%，相當於基準利率的1.02倍，環比上升2.55%，房貸利率繼續保持上升趨勢，在一定程度上會抑制貸款需求。第三，截至6月底，居民儲蓄存款餘額63.71萬億元，居民貸款餘額37.14萬億元，凈儲蓄26.57萬億元，比2016年初30萬億元的峰值縮水了近11%，凈儲蓄持續縮水使得未來居民進一步舉債的空間受限。

企業貸款沖高回落，符合季節性變化特點。7月企業部門新增貸款4958億元，比上月減少3557億元，其中企業短期貸款由上月的2737億元大幅回落至7月的626億元。從歷史數據來看，6月信貸沖高后，7月企業貸款一般會季節性回落。此外，7月企業債券融資大幅反彈至2840億元（上月為減少169億元），一定程度上也對銀行信貸形成替代效應。預計年內企業貸款增速可能放緩。一方面，上半年銀行信貸投放節奏較快，下半年貸款額度相對不足；另一方面，財預50號文和87號文對地方政府和城投平台的融資行為進一步規範，企業中長期貸款增速可能受到影響。

3．信貸支撐社融高增，表外融資仍舊偏弱

7月，新增社會融資規模1.22萬億元，同比多增7409億元。在經歷了6月的高增長后，7月社融增速依然不低，並未呈現出明顯的季節性變化。

具體來看，實體經濟融資需求從表外影子銀行轉回表內信貸融資的趨勢沒有變化：對實體經濟新增人民幣貸款9152億元，占社融的比例為75%，表內貸款仍是社融增長的主要支撐。信託貸款、委託貸款、票據融資分別新增1232億元、163億元、-2039億元，三者合計佔比從上月的12.6%降至-5.28%，影子銀行體系繼續收縮。企業債券融資從上月的減少169億元轉為增長2840億元，為今年以來的最高值。今年上半年，債市震蕩、利率走高導致債券融資大幅萎縮。7月份以來，資金利率趨穩，有利於債券融資功能的恢復，也符合央行的政策意圖。

4．人民幣對美元繼續升值，跨境資金流動保持平衡

人民幣對美元匯率繼續升值。受國內經濟回暖、美元指數回落（7月美元指數回落2.95%）、逆周期調節因子作用發揮等因素影響，7月人民幣對美元繼續升值。截至7月31日，人民幣對美元即期匯率為6.7174，較6月底升值約0.75%。人民幣匯率的相對穩定對外匯儲備賬麵價值起到一定的支撐作用。截至7月末，外匯儲備連續第六個月回升至3.08萬億美元。不過，外匯占款規模連續第21個月下降。7月末，外匯占款為21.51萬億元，較上月減少46.47億元，降幅較6月份的343.15億元明顯收窄。

跨境資金流動延續基本平衡格局。第一，境內外匯供求呈現基本平衡。7月，銀行結售匯逆差151億美元，環比下降26%。企業、個人等非銀行部門（即銀行代客）結售匯逆差63億美元，環比下降53%。非銀部門涉外收付款逆差220億元，與5、6月規模基本持平。第二，遠期結售匯連續第四個月保持順差。7月遠期結售匯簽約順差26億美元，與銀行即期結售匯、外匯期權等共同影響境內外匯供求，使得外匯供求仍處於基本平衡狀態。第三，市場主體結匯意願趨穩，購匯意願下降。7月，銀行客戶結匯與涉外外匯收入之比為62%，較6月下降1個百分點。銀行客戶購匯與涉外外匯支出之比為63%，較6月回落4個百分點。

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2017年上半年，流動性維持緊平衡，資金利率中樞抬升。其中，M2同比增速創歷史新低；資金利率中樞較上年末整體上升，波動加劇；債券市場收益率走高，抬高企業融資成本。7月份以來，受繳稅、發債、分紅等因素擾動，市場流動性起伏增大，市場對於貨幣政策的未來走向出現了分歧。

我們認為，在通脹壓力較輕、金融去槓桿取得初步成效、人民幣匯率企穩升值、美元加息影響減弱的背景下，下半年的貨幣政策將保持穩健中性，但相較於上半年，下半年的市場操作可能邊際趨松，市場流動性將緊中趨緩，市場利率或將平滑下行。

「市場操作邊際趨松」的含義是，為了防範高槓桿帶來的金融風險和抑制資產價格泡沫，上半年央行在實施貨幣政策的力度把握上從穩健略偏寬鬆調整到更加中性的區間；下半年，央行可能更側重於關注穩增長方面，市場操作力度上或將在保持中性區間不變的前提下，趨於放鬆。「流動性緊中趨緩」的主要含義是，下半年市場流動性可能仍處於緊平衡狀態，不會大幅寬鬆，但也不會再趨緊，而是會有所緩和。「市場利率平滑下行」主要有兩層含義：一是整體趨勢來看，下半年利率大概率不會繼續上行，而是保持平穩甚至小幅下行；二是市場利率短期波動的幅度會比上半年減小。

我們作出上述判斷，主要基於對央行貨幣政策實施邏輯的理解。貨幣政策的目標具有多重性，包括經濟增長、充分就業、防範風險、物價穩定、匯率穩定和國際收支平衡在內，不同目標之間是存在衝突關係的，比如為了穩增長而實施略寬鬆的貨幣政策，可能對本幣形成貶值壓力，也容易滋生資產泡沫風險。因此，我們需要在分析國內外經濟環境變化的基礎上，對貨幣政策上述目標的重要性進行排序，抓住未來一段時間的主要矛盾，從而判斷貨幣政策的具體走向。

第一，經濟運行仍然存在一定的壓力。

一是投資增速可能放緩。房地產開發投資同比增速在1-4月（9.3%）創出2015年3月以來新高之後，1-7月僅增長7.9%，下滑了1.4個百分點，調控政策對地產投資的傳導效應正在顯現。預計下半年基建投資增速可能放緩。

二是消費增速依然存在下行壓力。1-7月，剔除價格因素的消費實際增速只有9.6%，低於上年同期0.2個百分點。此外，2016年的小汽車購置稅優惠政策透支了今年部分購車需求；房地產市場的降溫將導致與住房相關的消費增速放緩。

三是貨幣市場利率抬升，將會在一定程度上傳導至信貸市場，進而抬升實體經濟融資成本。有研究表明，貨幣市場利率向貸款市場利率的傳導效果大概有30%，傳導時滯大概1-2個季度。因此，下半年實體經濟融資成本上升帶來的壓力不容忽視。

第二，物價水平趨降，通脹壓力較輕。

1-7月，CPI累計上漲1.4%，遠低於年初設定的3%的目標。其中，食品價格同比增速連續6個月為負，非食品價格增速也在2%左右。PPI在2月份創下7.8%的階段性高點后開始逐月回落，1-7月累計增長6.4%。2016年9月，PPI同比增速開始轉負為正，考慮到基數效應，預計年內PPI將延續下降態勢。

第三，金融去槓桿、防風險初見成效。

一是M2增速連續3個月下滑至10%以下，創歷史新低。二是商業銀行的「股權及其他投資」科目下滑明顯，上半年該科目凈增加僅772億元，而2016年同期該科目的凈增量為5.74萬億元。三是同業理財縮水。由於同業業務監管趨嚴，今年以來同業理財市場持續萎靡，各家銀行不約而同地轉戰零售及私銀市場募集資金。受同業理財收縮影響，6月底銀行理財規模28.4萬億元，較3月末的29.1萬億元下降了0.7萬億元。

第四，人民幣對美元匯率升值，外匯儲備企穩回升。

截至7月末，今年人民幣對美元升值約3.27%，單向貶值預期基本扭轉。5月末，人民幣對美元匯率中間價報價模型引入了「逆周期調節因子」，能夠更好地反映經濟基本面和外匯市場的供求情況。在此背景下，預計未來人民幣對美元匯率將保持基本穩定。此外，外匯儲備餘額已經連續6個月回升，7月末外匯儲備餘額為3.08萬億美元。

第五，美元加息的外部效應逐漸減弱。

為了應對美元加息，央行先是在1月底、2月初上調逆回購操作中標利率和中期借貸便利利率，緊接著在3月16日將上述兩種利率再次提高10BP。但6月中旬美聯儲再次加息時，人民銀行維持公開市場操作利率不變，市場反應也很平穩。可見，美元加息對貨幣政策的影響正逐步減弱，市場對於美元的加息節奏也有了比較充分的預期，年內即使美元再次加息，也不意味著央行必然會跟隨上調利率。

綜上，在通脹壓力較輕、金融去槓桿取得初步成效、人民幣匯率企穩升值、美元加息影響減弱的背景下，預計下半年貨幣政策將更加關注實體經濟平穩增長上面。因此，我們判斷，下半年貨幣政策在保持穩健中性的基礎上，流動性將緊中趨緩，在此背景下，預計市場利率將平滑下行。