王者的榮耀：萬科、恆大、碧桂園三巨頭深度比較

[ 導讀 ]

EY POINTS

核心觀點

2017年房地產行業進入加速整合周期，房地產企業集中度迎來歷史性提高，萬科開始走出股權爭奪事件的影響，保持自身的強大實力，同時恆大、碧桂園等企業的迅猛崛起，行業龍頭已經由過去萬科一超多強的格局演變成如今碧桂園、恆大、萬科的三強爭霸。因此在當前環境下，萬科、恆大、碧桂園這三家龍頭房企在同樣保持高速增長的同時，各自特點在於哪裡？如何在全國的競爭中保持持續的突破？我們這篇報告的目的就是希望通過比較這三家公司在盈利、槓桿、擴張等各個方面，來審視當前行業的變遷和未來的可能性。

銷售篇

過去4年複合增長率最高的房企是碧桂園，複合增長率達到58%；同時恆大已經連續3年增速超過30%；而萬科的銷售均價一直為三家公司當中最高。銷售區域結構來看，萬科堅持區域優化和深耕；恆大2013年起向一二線城市轉移；碧桂園則在市場層面挖掘一二線城市潛力。布局篇：萬恆園三家房企過去4年的複合增長率分別達到35%、62%和122%；從擴張模式的特點比較，萬科傾向聚焦核心城市，加碼「軌道+物業」模式，恆大則是轉型核心城市，加碼舊改市場，碧桂園沿著城市化進程的路線展開布局。

業績篇

從結算規模來看，萬恆園2016年分別實現營業收入1530.9億、2404.8億、2114.4億；結算均價來看，萬科結算均價絕對值最高；而從毛利率角度來看，恆大毛利水平較萬科和碧桂園更高。而恆大和碧桂園因永續債影響凈利潤有所低估，但三者未來的凈利率水平有望趨同。

效率篇

在經營層面上相對來說萬科以較低的毛利水平創造出更多的經營利潤，而碧桂園的成本控制更為出色，但恆大的銷售產出最為豐厚。而在激勵機制的差異上，碧桂園和萬科主導的跟投機制相對有利有弊，而恆大高薪養廉的方式則避免了跟投機制下盲目擴張和保守拿地的風險。

槓桿篇

負債率比較來看，三家龍頭房企中萬科的負債率最低，恆大現金餘額最為充裕，而碧桂園的負債結構改善最為明顯。而在融資成本層面，三家融資成本均不斷實現下降，負債結構也更加健康，其中萬科在融資成本方面最具有優勢，但恆大在今年連續引入戰略投資者和積極償還永續債，未來公司的負債結構有望明顯改善，同時利潤空間也得到進一步釋放。

一切的成功都不是偶然：

恆大在2000億的高基數上依舊實現高速增長，實現了對萬科王者的挑戰和超越。萬科作為行業引領者，公司的產能效率以及市場化擴張都執牛耳，而碧桂園則是三家房企中「高成長」的典範。房地產行業經歷20年風雨，當下正是強者恆強的時代！

王者的榮耀

萬恆園比較

「萬恆園」的歷史沿革

萬科成立於1984年，1991年公司在深交所掛牌上市，開始了全國範圍內擴張的道路，到2003年萬科進入了包括北京、上海、武漢、天津等在內的全國11個大中型城市。從2004年開始，公司提出由專業化到精細化，實現有質量的增長，並走上了高速周轉的擴張道路，2010年萬科率先越過千億門檻，並開始涉足商業地產，到2013年，面對行業逐步邁入成熟期，公司開始思考傳統地產商的出路，並在2014年提出了房地產白銀時代的看法，正式確立了未來城市綜合配套服務商的定位，商業、物流地產、滑雪度假、長租公寓、教育、養老等新業務布局初現雛形。2017年萬科在股權事件穩定后引入深圳捷運集團成為公司第一大股東，萬科新一屆董事會也順利完成改組。

成立於1996年的恆大集團，在房地產的舞台上，算得上是「起步較晚」的房企之一，在2006年以前恆大還只是一個銷售額不到20億，樓盤布局僅集中在廣東的區域型房企，但隨著公司全國化布局的啟動，開始加速成長。2006年，恆大進入第四個「三年計劃」，提出「邁向國際，跨越發展」的宏偉藍圖，開始正式實施向全國拓展的戰略計劃；2007年，恆大進入「規模+品牌」標準化運營戰略階段，在產品、運營和管理三個維度上統一標準化，並從廣州向全國拓展。2009年是恆大歷史上重要的轉折點，成功登陸港交所實現上市計劃，同時當年以5498萬平的土儲規模成為全國第一。到2011年恆大已經在銷售面積上超越萬科位列全國第一，隨後恆大進入穩步增長期，並在銷售面積和土儲規模上持續蟬聯全國第一，到2016年恆大超越萬科首次榮登全國銷冠。

碧桂園誕生於1992的鳳城順德，作為房地產業內最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦於廣東省內發展，2007年，公司在香港聯交所實現掛牌上市，並開始實施全國戰略布局，從2010年開始碧桂園進行了大規模的改革，確立了總部—區域—項目的三級管控模式，並在項目規劃、產品設計、建築工程、後期裝修一整套開始模式上進行了標準化的流程改造，不斷縮短開發周期，加快周轉速度，為未來碧桂園的騰飛奠定了基礎。2011年公司開始走出國門，成功進軍馬來西亞市場進行住宅開發，實現跨越式發展。在2013年公司實現銷售規模1060億，正式躋身千億房企規模。2015年4月，平安以63億港元入股碧桂園，成為碧桂園第二大股東，碧桂園與平安從土地投資、營銷、金融及社區服務等方面進行深度合作。2017年碧桂園進入爆發期，上半年在銷售金額開始挑戰王者地位。

2016年是房地產歷史上值得銘記的一年，成交量價皆創下歷史新高，市場迎來百花齊放，而與此同時，強者恆強的局面愈發明顯，龍頭房企的市場份額呈現較以往周期更快的提升速度。在這樣的背景下，全國誕生了12家千億房企，而其中也出現了歷史上第一次3家銷售規模超過3000億的房企，恆大、萬科和碧桂園分別以3733億、3622億和3088億的銷售規模傲視群雄，合計佔全市場份額的6.6%，即使進入2017年，這三家企業的業績也一直保持你追我趕，龍頭房企之間的競爭也逐步聚焦在這三家之中。

銷售規模

如果以2012年為起點，過去4年複合增長率最高的房企是碧桂園，複合增長率達到58%，完成了492億到3090億的跨越，同時其也是增速波動幅度最大的房企。恆大已經連續3年增速超過30%，近4年複合增長率達到42%，2016年更是以85%的增速超過萬科，創造歷史。萬科保持著一貫的王者之風，穩健性一如既往，4年複合增長率27%，已經連續多年保持在20%以上的穩健成長，實屬不易。

銷售均價

從歷年銷售均價絕對值來看，萬科的銷售均價一直都是三家公司中最高，2016年實現銷售均價13191元/平米，分別是恆大（8355元/平米）、碧桂園（8242元/平米）的158%和160%，萬科只用了2765萬平米就實現了3648億的金額，而恆大、碧桂園則分別銷售了4469萬平米和3747萬平米。

從銷售均價成長性角度來看，萬科體現出穩健的抗周期特點，保持每年4-6%左右的均價提升幅度，4年複合增長率達到4.9%，而近年銷售均價提升幅度最快的房企則是恆大，已經連續三年均價提升幅度在6%以上，4年複合增長率達到8.8%，在2012年時期恆大銷售均價還低於碧桂園，此後已經連續四年超過碧桂園。碧桂園銷售均價在2013-2014年還一度持平或者下降，但是2016年則充分把握住了市場熱潮，同比提升27%，4年複合增長率達到6.9%。

銷售規模和銷售均價的增長，除了房地產市場本身的推動，同時也體現了各大房企布局思路的變遷：

萬科：區域優化和深耕

萬科作為房地產行業常年的老大哥，較早就完成了全國重點城市的布局，公司在2011年左右基本上覆蓋了全國大多數主流核心城市，隨後公司在城市數量層面不斷穩中有升，持續優化和深耕城市布局結構：1、持續保持珠三角區域的優勢地位，從2012年至今珠三角區域的銷售規模一直穩定在35%以上；2、強化核心區域潛力挖掘，在2012年萬科在上海區域銷售規模不到30%，銷售面積佔整體比重低於20%，隨著公司不斷強化長三角區域的布局力度，到2016年公司在上海區域銷售貢獻已達到43.1%；3、增加布局廣度，保持區域縱深，從萬科早期的銷售結構來看，其貨值儲備主要集中在廣深和北京區域，而近年以來公司的推貨結構越發平衡，2016年公司四大區域的銷售面積幾乎各佔25%。尤其在今年一二線城市受限之下，三四線城市依然收益需求外溢帶來的優勢，公司區域縱深有效防範調控風險，降低市場調控影響。

恆大：2013年起向一二線城市轉移

恆大在2011年全國房地產行業調整期，明智避開限購政策密集出台的主流核心城市，持續挖掘三四線城市潛力，全國化的土儲布局有效抵禦了區域調控政策帶來的影響，在13年之前公司三四線城市的銷售佔比長期維持在50%以上。公司於2013年堅決啟動向一二線主流核心城市轉型，提出112戰略，明確項目拓展向一二線城市適度傾斜。自14年開始公司在一二線主流核心城市銷售佔比就已達到55.5%，並持續保持上升趨勢，截止到2016年恆大在一二線主流核心城市銷售佔比已達到67.4%。

碧桂園：市場層面挖掘一二線城市潛力

同樣作為三四線城市代表的碧桂園，進軍一二線城市的時機稍晚於恆大。2015年碧桂園開始大力推進「鞏固三四線，擁抱一二線」的戰略，當年4月份在上海嘉定獲取了地塊，代表著碧桂園除廣州外的首個一線城市項目真正落地。

與其他開發商所不同的是，碧桂園是從市場的方向而不是從行政區的方向來展開一二線城市的布局，通過對一二線核心城市及周邊城市的布局去挖掘一二線核心城市的客戶，圍繞北京、上海、深圳、南京、武漢等核心城市，在核心城市都市圈範圍內做沉澱和拓展，並不斷提高自己的產品定位，做當地的高端產品，吸引核心城市的目標客群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016年的銷售結構中目標客群為一二線城市的銷售規模超過1800億，佔比達到59%，可見公司戰略轉型已在銷售業績中初顯成效。此外碧桂園近年來項目結構的變化也越來越大，公司在三四線城市高舉高打，不斷縮小拿地規模，加快周轉速度和推盤力度，在一二線城市周邊的衛星城市繼續不斷擴大項目規模，鎖定資源儲備，增加貨值供給。

城市產能比較：深耕與縱深

由於區域結構的不同，三大房企單城市產能也體現出非常大的差別。我們根據歷年公司進入的城市數量來比較，2016年底萬科擁有項目600個（大陸），對應單城市擁有項目9.2個，而恆大、碧桂園單城市項目數量分別為2.6個和3.5個。

因此萬科的深耕戰略在三家公司中體現出最大的優勢，2016年單城市產能達到56.1億，遠高於恆大和碧桂園，而且2016年萬科14個城市銷售金額超過百億，40%的城市銷售排名前三，在18個城市銷售排行中位列第一，品牌優勢持續夯實。由於恆大、碧桂園長期在三四線城市拓展的特點，兩家房企布局城市的基數較大，每個城市的容量難以同萬科的65個城市相比，因此單城市產能都明顯較小，分別為16.7億和14.8億。

而從時間序列來看，三家公司的單城市產能持續保持擴張，以2013年為基數，萬科、恆大分別增長了35%和37%，而碧桂園增長了整整一倍，側面也證明了龍頭房企在單個城市的市場佔有率在逐步做深。

單盤產能比較：開發規模的差異

如果考慮單盤產能，三家公司也體現出差異，萬科和恆大單盤產能近年來持續保持增長，恆大增速更快，在2016年以6.4億的單盤產能超過萬科。而碧桂園由於近年項目數量大幅增長，大多數項目依然處於開發階段，尚未貢獻銷售，因此單盤產能有所下降，4.2億的產能規模小於恆大和萬科。

可售資源比較：貨值與推盤能力

我們在此前報告中指出，在2017年整體市場中助推分化的一個重要原因就在於貨值的差異，雖然整體市場增速下行，但是擁有更廣泛布局、更充裕貨值、更強推貨能力的企業將擁有更大的彈性。

土地儲備方面：在三家龍頭房企中，恆大的儲備最為豐富，土儲規模高達2.29億平米；相對恆大、碧桂園而言萬科儲備不算豐富，由於萬科披露的儲備數據是權益口徑的未開工資源，我們調整至與恆大、碧桂園同一口徑后，萬科在2016年末土地資源儲備達1.1億平，未開工的權益土地3157.3萬平，相對而言萬科的庫存壓力更大，因此加速補貨依然是2017年的重要任務。碧桂園的1.7億平土地儲備則介於萬科和恆大之間。

推貨方面：相比起恆大和萬科，碧桂園在今年展現出更好的推貨彈性，公司近年來不斷壓縮獲取項目的單盤規模，增加項目數量，同時積極擴充員工隊伍，截止到2016年末碧桂園在開發項目數量上以728個項目，遠遠領先於恆大（582個）和萬科（600個），人員方面公司在2016年末的員工總數達到94450人，較2015年增加26300人，在員工規模上碧桂園也較恆大（89250人）和萬科（58280人）更為龐大，因而碧桂園能夠憑藉更龐大的人力資源在同一時間內推出比萬科、恆大更多的項目，正式憑藉這種海量推盤的戰術，碧桂園在推貨能力和推貨規模上較恆大和萬科更為領先。

此外，跟據我們年初珠三角千億房企調研的情況來看，萬科年初存貨剩餘1200萬平，今年計劃推貨3500萬平，公司的推貨計劃明顯受制於公司土儲規模的影響，而恆大年初存貨剩餘1800萬平，今年計劃推貨5000萬平，雖然從推貨量上較萬科充裕，但考慮到恆大貨值結構三四線城市貨值偏多，因而在體現在貨值上相對萬科差別不大，而碧桂園在年初的存貨規模達到1273億，全年計劃新推4890億貨值，分別同比增長27%和43%，充分反映了今年碧桂園推貨能力和彈性較萬科和恆大更為優勢，因而我們也看到在1-6月碧桂園實現銷售規模2842.2億，已明顯領先於萬科（2771.8億）、恆大（2440.9億）。

「萬恆園」比較之布局篇

拿地規模

土地是房企的成長之本，也是房企之間戰略分化的體現。我們看到近五年來，萬科、恆大、碧桂園三家龍頭房企的拿地規模持續擴大，過去4年的複合增長率分別達到35%、62%和122%。尤其隨著本輪市場的逐步回暖，三家龍頭房企在2016年均大幅加大了拿地力度，萬科、恆大、碧桂園在2016年分別新增178、213、413個項目，合計建面3068萬平方米、10238萬平方米、8752萬平方米，對應地價1824億、2044億、1775億，同比增長80.7%、186.8%、217.2%。

而以拿地金額占銷售金額比重來看，節奏也基本一致。萬科長期以來拿地風格相對穩健，擅長順周期布局，以銷定產的模式一以貫之，自2014年市場回暖以來，公司的土地投資力度也是逐步加強，拿地金額占銷售額比重從14年20.2%上升到16年50.0%，拿地力度僅次於2013年的拿地高峰期。恆大近年來快速成長的秘訣之一就在於敢於拿地，自從恆大2009年以5498萬平的土儲榮登「地王」后，除2014年外，恆大每年新增土儲規模均不低於2600萬平，並且一直加大拿地力度。而同樣作為三四線城市的代表碧桂園，拿地規模從2014年以來持續擴大，拿地金額占銷售金額比重從2014年的12.5%上升至57.5%，三家房企中力度提升最快。

拿地成本

近年土地市場的火熱，也帶動三家房企拿地成本的上升。萬科的拿地均價毫無疑問是三家房企之首，2016年拿地均價達到5944元/平米，而恆大和碧桂園拿地均價基本一致，在2000元/平米左右，而從增速來看，過去4年複合增長率萬科、恆大、碧桂園分別為20%、15%和40%，恆大的拿地均價甚至比2013年時有所下降。

我們通過對公司的地價和售價比進行了比較，如果按當年地價比當年銷售均價的話，萬科、恆大、碧桂園分別為45%、24%、24%，恆大連續3年下降，與碧桂園持平。如果按前一年的土地均價比上后一年的銷售均價來看，（2015年/2016年房價）的地價房價比來看，萬科、恆大、碧桂園分別為34%、24%、18%，萬科、恆大的地價房價比都出現了下降，而碧桂園雖然持續上升，但比值依然最低。

擴張節奏感

在過去幾年，我們經常談論企業的節奏感，試圖從中看到哪些企業能夠在市場相對低迷的時候，逆勢加槓桿實現彎道超車，我們在2011年時候推薦的陽光城、2015年推薦的華髮股份，都是個中典範，隨後銷售業績的爆發也都如期兌現。而在觀察三家龍頭房企的時候，我們卻發現一個特點，就在於大型房企普遍會順周期操作，在市場不好的時候，相對減少拿地，而隨著市場回暖，開始大幅加大拿地力度，萬科、碧桂園、恆大在2014年的時候相對拿地規模都處於近幾年的最低，而2016年則創下了近年最大的拿地規模，背後的原因我們認為更多還是在於隨著企業規模的擴張，風險控制的角度會越來越多地影響企業的決策。

布局思路的差異同樣體現在龍頭房企在拿單個項目的規模上。如果按新增項目平均規模來看，萬科最小，碧桂園處於中游，而恆大的單盤規模則遙遙領先。

從恆大曆年以來獲取項目的情況可以發現，公司擅長大盤開發項目，單一項目的建築面積至少在20萬平以上，每年獲取項目的平均規模更是達到40到50萬平，即使在恆大向一二線城市轉型的13年，新增項目的平均建面也達到了40.7萬平。恆大通常拿地就開始動工，在這種大盤的開發模式下開發周期仍相對較長，往往要分五到十期才能全部開發完畢，而在後期的開發中，隨著土地價格的升值，前期拿地價格的優勢逐漸顯現，而且在整個大盤開發的進程上，往往也是后一期項目比前一期項目更為成熟，售價更高，因此體現在恆大的結算規模中既有遠期的項目也有近期的項目，保證毛利率不會出現大起大落。

而碧桂園雖然並沒有明確提出向中小型項目轉型的路線，但是碧桂園大盤項目的數量在近幾年來確確實實是在下降，由於碧桂園沒有披露15年以前獲取項目情況，我們通過公司整體開發規模可以看到，從2010年以來公司每個項目的平均體量不斷下降，到2016年碧桂園開發項目728個，合計開發規模2.7億平，單個項目平均開發規模37.3萬平，較2010年下降了一半以上，而且碧桂園在近兩年的拿地中單一項目的平均拿地規模均不超過22萬平，較恆大單一項目的拿地規模低出一半。

同恆大和碧桂園相比，萬科項目的開發規模相對更小，從2012年以來萬科每年新增項目的平均規模在10萬平左右，且近年來持續下降，更小的單盤規模也使得企業在面對行業調整時期有著更為靈活的應對策略。

從項目開發規模的對比中，我們可以清楚的看到大盤項目的模式在地價不斷上漲的趨勢中能夠較好的降低土地成本，恆大正式憑藉這種優勢能夠以較低的成本在短時間內獲取大量的土地，但同樣大盤項目往往也存在著潛在滯銷的風險。從恆大和碧桂園百萬大盤的銷售情況來看，首開通常都是熱銷，日光的現象也非常明顯，但隨著後期加推的次數和規模不斷的增加，去化的速度會越來越慢，且大盤項目周期的拉長也會增加房企的資金壓力。

區域結構的布局上，三家房企與銷售結構一致都或多或少開始強化一二線城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍掛，我們看到三家房企也開始越來越多地展現出自身獨特的優勢。

萬科：聚焦核心城市，加碼「軌道+物業」模式

萬科在龍頭房企中，一直是聚焦城市圈發展戰略的典範。目前在國內已經進入65個城市，分佈在以珠三角為核心的廣深區域、以長三角為核心的上海區域、以環渤海為核心的北京區域，以及由中西部中心城市組成的成都區域。從城市層級來看，萬科拿地近年來一直保持一二線城市的高佔比，除了2014年，一二線城市拿地比重一直佔到60-70%以上。從拿地方式來看，鑒於土地成本的不斷攀升，公司16年合作拿地比重有所提升，新增項目權益比例約為73%，較15年下降6.8個百分點。

為了突破規模瓶頸，萬科在三十而立的2014年，充分借鑒鐵獅門和凱德置地經營，提出小股操盤的模式，萬科在合作項目中不控股，以出讓股權的方式降低在單一項目上的資金沉澱，實現輕資產，通過輸出品牌和管理的方式運營房地產項目，進而提高公司的資金使用效率和公司回報率水平。從公司的目前已經實踐的小股操盤項目來看，已經擺脫了過去單純對項目收益的依賴，實現了項目收益股權分配、管理費、融資渠道以及手續費等多元的收入彈性，本質上是公司管理能力、品牌優勢、融資渠道以及工業化體系的綜合實力變現。目前萬科的小股操盤戰略已經在全國範圍內推行。

萬科2016年以來持續推進「軌道+物業」的模式，積極引入深圳捷運集團，穩定公司股權架構，2017年1月華潤將持有股份轉讓深鐵，6月深鐵以292億受讓恆大所持有15.53億萬科A股股票，過戶后累計持有萬科29.38%股份成為公司第一大股東，隨後萬科在今年的股東大會上完成新一屆董事會改組，深鐵集團董事長林茂德、總經理肖民、財務總監陳賢軍正式加入萬科董事會，未來雙方的潛在合作令人期待。

我們在《軌交協同物業 決勝未來》報告中也強調，萬科通過和深鐵合作，有望取得以下突破：1、獲取深圳核心區域稀缺資源，強化區域布局；2、緊抓其他城市軌交建設契機，將「軌道+物業」合作模式向全國複製和拓展；3、籍國家一路一帶發展戰略契機，未來有望成功實現「軌道+物業」模式的海外複製拓展，挖掘新興市場。

恆大：轉型核心城市，加碼舊改市場

龍頭房企之中，恆大曾一度是三四線城市的代言人，公司的土儲結構中三四線城市佔比曾達到7成左右，且在2012年公司當年新增的拿地結構中，三四線城市佔比達到80.6%之高，公司在三四線城市的布局力度市場無出其右。隨著公司發展規模的不斷壯大，恆大從2013年開始積極轉型核心城市，甚至通過舉債（永續債）的方式，在一二線城市堅決擴張，並不斷加大一二線城市的布局力度，截止到2016年，公司在一二線城市布局項目的儲備規模已達到1.3億平，占公司總體儲備的57.9%，並且2016年的銷售業績中，一二線城市業績貢獻佔比達到67.4%，公司布局轉型的成果已有初步體現。

而且恆大堅決擴張的積極態度也讓公司在歷次的行業調整周期中充分佔盡市場先機，一方面，恆大龐大的土地儲備總量遠超其他房企，且平均土地成本一直處於業內較低水平，極具競爭優勢；另一方面，根據世邦魏理仕對恆大2016年土地儲備進行的評估顯示，其土地原值的估值已上升至7005億元，土地增值超過3400億元。可以說，在其他房企仍在以高昂的代價在土地市場激烈搶奪資源的同時，恆大已經手握大量優質、低價的土儲。

在拿地方式上，恆大也更偏多元，長期以來恆大一直是以花最少的錢辦最多的事為原則進行投資擴張，從早期以較低的成本獲取大量三四線土儲，快速擴充規模，到近年來通過大量的併購，低成本拿地，均是恆大量入為主的體現。早在2012年，恆大二手拿地佔比就已經達到34%，這種短平快的擴張方式有效避免了恆大在招拍掛市場上和其他開發商的激烈競爭，同時併購項目多數處於已開發或者可開發的狀態，縮短公司開發周期，加快公司周轉速度。

近年來，除了合作和併購，恆大在城市運營方面也開始逐漸加碼，2016年12月，恆大與深圳市蛇口灣廈實業簽約了《城市更新項目框架協議》，共同推進灣廈村、海灣村的城市更新項目，恆大於深圳的舊改項目版圖擴大至22個，總規劃建築面積達1242.1萬平，可售面積預計達798.1萬平。值得注意的是，在恆大2.29億平方米的土地儲備中，並未包括公司持有的深圳、太原、石家莊等一二線核心城市的35箇舊改項目，隨著未來這些舊改項目的入市銷售，公司業績將迎來新的爆發點。

碧桂園：城市化進程的力行者

調整土地投資思路，在大量補充土地儲備的同時，積極優化布局結構，一方面加大在一二線城市及其周邊核心區域的投資力度，經過三年的調整期，我們看到截止到2016年末，公司位於一二線城市的新增土地投資額佔比達到54%，如果按照目標客群分類，公司目標為一二線城市客群的布局項目投資額佔比進一步擴大至65%。當前碧桂園已全面進軍一線城市，2016年公司在北、上、廣、深合計拿下28個項目，其中僅在上海就新增10塊土地，總價達67.8億元。

作為一家對成本敏感的公司，碧桂園在近年來也在不斷加大合作開發項目的比重以降低拿地成本和抵禦擴張風險，可以看到在碧桂園2016年銷售中歸屬於公司股東的權益銷售額佔比達到76%，較2015年下降了13個百分點。根據克而瑞統計，2016年碧桂園有74%的項目是通過合作或者收購的方式獲取的，權益佔比小於50%的項目比例達到17%，較2015年明顯增長。

除了加大土地市場的投資力度之外，碧桂園還積極探索產城融合，布局科技小鎮，科技小鎮作為碧桂園對其傳統「大盤模式」的升級和革新，旨通過產城融合的模式，強化一二線核心城市周邊區域的戰略布局。碧桂園在2016年的發布會表示，未來將投入超過1000億規模資金建設科技小鎮，目前公司已經在惠州、東莞、三河等地落子，合計規模達到47平方公里。

自2013年起房企開始興趣出海熱潮之後，乘著一帶一路戰略的政策風險，越來越多的房企開始走出去，瞄準境外機遇，海外市場的版圖擴張也逐漸成為眾多房企近年以來新的增長極和利潤點。三家龍頭房企中，碧桂園於2012年率先試水海外市場，隨後萬科從2013年開始陸續展開海外項目布局，雖然恆大暫時未有海外擴張的動作，相信公司在未來也會做出相應的探索。

碧桂園從2012年開始邁出國門進軍馬來西亞，2013年碧桂園在馬來西亞首個項目碧桂園金海灣實現百億銷售規模，從13年開始碧桂園已連續4年榮登馬來西亞最大開發企業，隨後公司陸續進入澳大利亞、印度尼西亞等地，2014年碧桂園悉尼萊德花園項目開盤首日熱銷10億，儼然海外市場已成為公司重要利潤來源之一，截止到目前公司已經在海外布局6個項目，合計建面約300萬平。

萬科的國際化進程也於2012年破冰，當年7月完成對南聯地產的收購搭建了首個國際化平台，並於13年開始嘗試海外投資，13年1月公司通過萬科置業（南聯地產平台）首進香港市場，聯合新世界以34.3億競得港鐵荃灣西站項目，隨後公司陸續進入美國和新加坡市場，分別與鐵獅門和吉寶置業合作開發了lumina和林曦閣項目，此後公司不斷加大海外布局力度，2014年公司進入紐約市場參與了610 Lexington Avenue 項目的開發，2015年通過合作方式首進歐洲，參與倫敦 The Stage 項目和 Soya 資產包項目，2016年落子西雅特參與Wall 街600 號項目，截止2016年底，萬科已在海外6個城市，布局了21個項目，2016年海外項目貢獻收入33億。

結算規模

在銷售突飛猛進的同時，萬恆園三家龍頭房企的業績也持續釋放。2016年碧桂園、萬科和恆大分別實現營業收入1530.9億、2404.8億、2114.4億，分別同比增長35.2%、23.0%、58.8%。三家公司營收規模增長的主要動力來自於公司竣工規模增長帶動預售項目結算交付的提升，其中碧桂園、萬科、恆大分別實現竣工面積2514.1萬平、2237.2萬平、2963.0萬平，分別同比增長15.1%、17.2%和29.4%。

從結算規模來看，2016年恆大結算規模超越市場預期，在2014年實現1315億的銷售規模下，結算規模達到2114.4億，一方面因2016年下半年恆大清尾行動，促銷了部分項目的尾盤現房，實現當年銷售當年交樓，另一方面在於恆大2016年併購規模創下新高，獲取二手項目佔比達到65.7%，其中部分成熟項目帶來當年交付的物業。

結算均價

從結算均價來看，與銷售均價一致，萬科結算均價絕對值最高，11403元/平方米創下歷史新高，但近年來基本保持平穩。而恆大是三家公司中均價提升幅度最快的，2016年已經接近8000元/平米，背後也體現了區域結構優化帶來的變化。而碧桂園結算均價自2014年創下高點以來，已連續3年下降，2016年實現結算均價6191元/平方米，同比下降0.05%，碧桂園的結算均價下降的主要原因在於公司大盤開發的經營特點，由於公司結算項目主要是2014年及之前的預售項目，布局區域主要集中在三四線城市，這些區域預售要求較低，因而帶動公司雖然銷售可以快速增長，但結算進度和周期較其他項目更長，進而導致公司結算節奏受到一定硬性拖累結算下降。

綜合毛利率

雖然結算均價下降，但碧桂園的毛利水平仍然較2015年有所改善，增長0.9個百分點，與此同時萬科的盈利水平也有所恢復，較2015年提升0.06個百分點，為近5年來首次回升，恆大2016年的毛利水平較2015年持平達28.1%，繼續維持高位。

銷售均價的變化只能反映結算結構，並不能完全體現盈利質量。由於A股和H股在會計報表披露上的不同，在H股的會計報表中營業稅金及附加（不含土增稅）是包含在銷售成本內的，而A股的營業稅金及附加（包括土增稅）則列支在營業成本之外，為了便於比較，我們把萬科、恆大和碧桂園三家公司的盈利水平調整至同一可比口徑下進行比較發現，同樣是專註於三四線房企的恆大在毛利方面較碧桂園和布局核心城市的萬科更高，在不考慮土地增值稅的情況下，恆大近年來毛利率一直穩定在28%以上，是三家房企中最高，萬科則穩定在24%左右，而碧桂園的毛利率則有所回落，較2014年的26%下降到21%左右。

而我們比較三家房企的銷售均價，三家房企銷售均價近來年持續保持上升趨勢，萬科的銷售均價一直穩定在1萬/平米以上，而恆大和碧桂園的銷售均價從6000多/平米上升至8000多/平米。恆大和碧桂園因項目布局多集中於三四線城市，因而銷售均價低於布局核心城市的萬科，但萬科在銷售均價遠超恆大和碧桂園的情況下，在2011年到2014年間毛利水平均較恆大和碧桂園低出一截，到2015年三者之間毛利分化開始凸顯，碧桂園和萬科毛利繼續下降，而恆大則依然穩定在高位。

為什麼布局於三四線城市的恆大和碧桂園（2014年）毛利會較萬科更高，我們認為萬科、恆大和碧桂園毛利分化的背後反映了近年來房地產行業中的幾個命題：

命題一：一二線VS三四線

我們看到布局於核心城市的萬科早在2010年時結算毛利率一度達到35%左右，遠遠領先於恆大和碧桂園，但從2011年開始毛利率持續走低，公司在2013年毛利率降至30%以下至25.6%，首次低於恆大和碧桂園，直到2016年公司結算毛利率才開始有所回升，高於碧桂園，但依然低於恆大。而此前集中在三四線城市布局的恆大和碧桂園，受地價抬升的影響較小，盈利端受到的壓力也相對萬科較輕，毛利水平降幅較慢，但從2014年開始恆大和碧桂園出現分化，碧桂園毛利率開始下滑，而恆大毛利水平依舊保持在28%的水平。

雖然萬科毛利較恆大要低，但我們認為其本質在土地儲備的結構和拿地的成本，並不能簡單的認為一二線城市項目的盈利能力較三四線城市項目盈利能力更差。長期以來恆大通過大盤開發的模式和二手拿地的方式，有效降低的取地成本，而相對而言萬科較恆大更多的採取招拍掛拿地的方式，成本不可避免會更高，所以低成本拿地和合理的土儲結構疊加快速銷售的能力的才是房企提升盈利水平的制勝之道。

命題二：大盤開發VS中小盤開發

同樣是三四線布局的房企，同樣的集權化管理，規模化發展和集中式採購的體系，恆大的毛利之所以高於碧桂園，在於恆大的土地成本更低，我們從兩者土地增值稅率可以看到，恆大近三年的土地增值稅款分別達到57.2億、72.7億和88.2億，規模接近於萬科的47.7億、67.5億和102.3億，而同期碧桂園的土地增值稅款僅有16.5億、11.1億和31.2億，布局於核心城市的萬科受主流城市房價快速上漲的影響的帶動土地增值稅款規模走高可以理解，但萬科的營收規模同樣受益於房價的上漲，因而萬科的土地增值稅率一直保持在2%到3%之間，而碧桂園的土增稅率一直維持在1%到2%之間，而恆大的土增稅率則達到了4%到5%的水平，恆大更高的土增稅對應的是更低的土地成本。

我們在布局篇就曾提到恆大走的是大盤開發的模式，前期通過獲取大量土地鎖定後期開發的成本，實現了間接囤地的效果，而相應需要付出的高昂的土地增值稅，而碧桂園高周轉的模式，疊加近年來拿地規模不斷變小，因而取地成本方面的優勢並不顯著，同樣以高周轉著稱的萬科歷來開發項目的規模在三家龍頭房企中就最小，因此對於萬科和碧桂園而言，在項目盈利可控的前提下，通過加快周轉速度來獲取更高的利潤才是公司業務模式的重心。

命題三：建安成本背後議價能力的博弈

建安成本一直是房企無法迴避的問題，而隨著行業的發展，房企為了保障產品的競爭力，紛紛推出精裝修交付標準，也不可避免提高了建安的成本的費用。所以萬科、恆大、碧桂園的開發建設模式區別對三家龍頭房企建安成本的影響也會反映到公司毛利水平上去。

萬科長期以來的三級管理架構，給予區域和項目公司高度的自治權利，萬科的開發建設和材料採購基本上由各區域公司進行招標，在項目的規劃設計上也是採用單獨招標的模式。根據我們估算，萬科一般在一線城市的建安費用達到4000到5000元/平，其在二線城市的建安成本大約在3500元/平到4000元/平之間，三四線城市的建安可控制在3500元/平以下。

恆大的開發建設流程一般是由於各個大區公司進行統一招標在發包給各個項目公司，在採購上推行的是集團化模式採購，因而公司的採購成本較市場價格具有非常明顯優勢，在項目規劃設計方面，公司推行的標準化戰略，根據不同的情況有不同的預案，因而恆大在三四線城市的建安成本平均可以達到2800元/平，在其他一二線城市公司對成本的控制也非常嚴格，最高標準不超過4000元/平。

同恆大一樣，碧桂園推行的也是標準化的戰略和集團化採購的模式，與恆大不同的是碧桂園擁有自己的建築公司，在施工方面碧桂園在廣東區域的大部分工程由騰越建築承包，而在廣東省外區域則再由各區域公司統一招標和發包，因而公司在建安成本的控制上也非常出色，根據我們估算的情況，公司的平均建安成本大約控制在3000元/平。

凈利潤方面，由於A股和H股報表披露的不同，我們把A股的扣非凈利潤和港股的核心凈利潤作比較，兩者衡量的都是房地產企業綜合的盈利能力，均剔除了非經常性損益的影響，相對可比程度較高。從這個角度來看，2016年恆大和碧桂園的核心凈利潤分別為208.1億和141.3億，凈利潤率分別為9.8%和9.2%。萬科2016年扣非凈利潤則達到了282.6億，凈利潤率為11.7%。萬科的綜合盈利能力更為突出，但我們同時看到，萬科近年來扣非凈利潤率持續下降，而恆大和碧桂園的核心凈利潤率在2015年觸底后2016年迎來回升。

之所以會有這樣的變化，一方面在於恆大和碧桂園近幾年處於轉型期，恆大從2013年開始布局重心向一二線城市轉型，而碧桂園也在2015年成立了一線城市事業部，全面進軍核心城市，而萬科扣非凈利潤率水平下降則更多是因公司毛利水平下降所致。另一方面，在於房地產行業的特殊性質，因為當期的銷售無法在當期入賬形成營收，但是當期的投入的費用則是反映在當期的報表內，這就造成了恆大和碧桂園近兩年來銷售規模快速增長所帶來的費用與此前市場調整期的銷售收入的錯配，因而公司的核心凈利潤率不斷下降，但隨著公司結算規模的提升以及未來因高基數影響銷售增速的放緩，恆大和碧桂園的核心利潤率水平有望逐步回升。

永續債隱藏的利潤

雖然財務報表呈現出來的結果顯示如此，但我們認為在事實上碧桂園和恆大的歸母凈利潤都是被財務報表低估的，因為永續債券的利息費用是無法資本化的，所以永續債券的影響會直接體現在當期的報表，而我們可以看到恆大在2013年首次引入永續債時，曾在年報中提到「本集團與境內金融機構聯合開展金融創新，在單個項目層面發行永續債，全年通過永續債合作引入資金近人民幣250億元，有效解決了一、二線城市新增項目的資金需求」。而同樣碧桂園的前CFO吳建斌也曾表示：「發行永續債時因為收購土地需要資金」。所以恆大和碧桂園發行的永續債本質上可以看作房地產項目的開發貸款，而這部分貸款的利息因無法資本化而提前體現在了當期的報表中，但其對應的開發項目還沒有進入結算期，所以造成公司當期的凈利潤提前扣減了這部分開發成本，形成財務報表中被低估的情況。而隨著這部分通過永續債獲取的項目進入結算期，未來前期被提前扣減掉的利息費用會直接體現在項目的毛利水平中。

我們用調整后的口徑對三者進行比較，2016年萬科、恆大、碧桂園分別實現歸屬於上市公司股東凈利潤210.2億，157.4億和129.3億，歸母凈利潤率分別為8.7%、7.4%和8.4%，從調整后的口徑來看，三家公司近年來的盈利水平確實處於下降趨勢，但降幅已經明顯放緩。從歸屬於公司股東的角度來看碧桂園的盈利水平已和萬科相差無幾，恆大則受制於高昂的費用規模，較萬科和碧桂園更低，我們認為隨著近年來恆大的多元化探索進入成熟期和碧桂園的布局結構調整趨於穩定，三者未來的凈利潤率將逐步趨同。

我們通過當年的預收賬款和當年營業收入比較，來反映地產企業來年的業績保障情況，業績保障係數越大，反映企業來年的業績更有保障。三家龍頭房企自2010年以來業績保障係數大部分時間內均能夠維持高位，其中萬科該係數更為領先恆大和碧桂園，常年維持在1.0以上，說明公司銷售到業績的良好兌現能力。而恆大和碧桂園的業績保障度雖然較萬科低，但近年以來隨著公司規模的不斷擴張，業績兌現的能力也在不斷改善，到2016年碧桂園業績保障係數首超萬科，也較好反映了碧桂園近幾年良好的發展勢頭，而恆大的業績保障度也逐漸接近1.0，向萬科和碧桂園靠攏。

「萬恆園」比較之效率篇

成本控制

為了更直觀的比較三家企業的房地產業務的運營情況，我們在剔除了投資收益和公允價值變動以及資產減值的影響后，在經營層面對三家公司進行對比，其中萬科、恆大、碧桂園2016年的經營利潤分別為352.0億、137.2億和151.4億，經營利潤率分別為14.6%、6.5%和9.9%，在經營層面上相對來說萬科更為優秀，長期以來萬科一直以其優秀的現代化企業管理水平著稱，公司管控效率在行業內長期處於領先地位，相比於恆大和碧桂園之所以萬科能在以較低的毛利水平創造出更多的經營利潤就在於公司管控效率更高。2016年萬科、恆大和碧桂園的銷售管理費用率分別為3.3%、6.9%和4.0%，其中萬科近年以來銷售管理費用水平持續穩定在3%左右。

相對而言，恆大的銷售管理費用率最高，我們認為原因主要在於恆大所保持的大盤開發的模式以及此前三四線城市作為主的布局結構帶來銷售費用水平的提升，同時隨著公司進駐的城市逐漸增加，全國範圍廣泛布局，其管理規模和半徑的擴大也必然帶來的管理費用水平的提升。

雖然碧桂園的銷售管理費用率達4.0%，較萬科3.3%的銷售管理費用率高出0.7個百分點，但是從單個項目的投入情況來看，碧桂園的成本控制甚至較萬科可能更為優異。從單個項目的情況來看，碧桂園平均每個項目投入的銷售和管理成本在1697.0萬，而萬科平均每個項目投入的銷售和管理成本在1993.7萬，而恆大單個項目投入的銷售和管理成本在4395.4萬，所以在成本控制方面碧桂園在三家房企中更為領先。

投入產出

從投入產出的角度來看，萬科依然保持著領先優勢，2016年萬科實現銷售規模3622億，平均每個項目貢獻銷售6.0億，而碧桂園當年實現銷售規模3088.4億，平均每個項目貢獻銷售4.2億，恆大當年實現銷售規模3733.6億，單個項目貢獻銷售6.4億，如果把土地、建安等成本視為房地產開發產品必須投入的沉沒成本，那麼銷售管理費用等成本則可視為房地產開發產品的可變成本，從投入產出的角度來看，萬科2016年單盤投入1697.0萬成本可實現產出銷售6.0億，領先於恆大和碧桂園，雖然碧桂園的單盤費用控制力比較傑出，但其單盤銷售規模貢獻較萬科更低，而恆大的大盤開發模式，其單盤銷售的貢獻規模較萬科和碧桂園更高。

激勵機制的差異

企業在高速發展的階段，激勵機制的差異也舉足輕重：

萬科的激勵機制是事業合伙人和跟投制度的結合，構築了萬科從短期（跟投制度）、中期（股權激勵及薪酬激勵）到長期（事業合伙人制度）的立體激勵機制。事業合伙人通過提取當年創造的經濟利潤作為集團獎金，建立合伙人持股制度，在封閉運行三年後，以公司股權的形式進行發放；跟投制度要求每個地產項目的所在區域管理層、所在一線公司管理層、項目管理人員等必須自籌資金跟投，其他員工自願跟投，跟投投資總額不超過項目資金峰值的10%。同時萬科通過設置門檻收益率和超額收益率，保障公司優先於跟投人獲得門檻收益率對應的收益，直到跟投項目收益率超過門檻收益率才開始分配利潤。在跟投制度影響下，萬科的跟投項目較非跟投項目開盤認購率增長4%，開盤周期縮短近5個月，首次開盤毛利率增長6%，同時營銷費率大幅下降。

碧桂園的同心共享跟投制度是由集團、區域分別成立一個投資平台，跟投人員通過投資平台參與跟投，在跟投比例上，項目股權跟投的比例是15%。其中總部平台對每個項目會平均跟投5%，區域平台對每個項目平均跟投5%，項目團隊投5%，當項目獲得正現金流后，利潤就可按股權比例分配，碧桂園的跟投機制通過與大股東同比例跟投實現整個項目的同股同權，權責共擔。自公司實施跟投機制以來，項目現金流回正的周期由此前的10到12個月優化至8.4個月，自有資金收益率由30%提升至78%。

由於跟投制度是以項目盈利水平為目標進行考核，跟利潤分配的時間節點往往是項目盈利或者現金迴流的時間關鍵節點，這就導致在跟投制度下團隊對項目的定位和投資目標存在偏差，容易過於注重短期利益，且在項目的選擇上更偏向於「小快靈」的項目，其中碧桂園的跟投模式以現金流回正為時間節點，容易引發投資團隊激進拿地的風險，而萬科的跟投模式以收益率達標為分配節點，這會導致團隊在項目的選擇上偏於保守，因此對部分有戰略意義而短期盈利較低，現金迴流速度較慢的項目，跟投機制並不一定適用。

尤其是對於以大盤開發模式為主流的恆大，公司整體的開發模式和風格決定了公司並不適用於跟投機制，因而我們看到恆大在激勵上更偏向於高薪養廉，我們比較了三家龍頭房企的人均薪酬水平，根據2016年年報數據，恆大全年薪酬總額達到132.9億，人均年收入15.9萬，要高於萬科的13.5萬和碧桂園的11.2萬，正是通過這種高薪養廉的激勵方式，恆大得以保持員工的執行力與行動力。

隨著地產行業環境的不斷變化，地價日益上漲、成本抬升，地產企業盈利能力開始下降，加快周轉速度，提高運營效率已經成為房企在行業下行通道中的共識，三家龍頭房企在運營方面均以快周轉，高效率著稱，其中三家龍頭房企的資產周轉率在2014年以前均不相上下，一直穩定在0.3的水平，隨後恆大周轉速度開始下降，到2016年末萬科和碧桂園的資產周轉率分別為0.33和0.32，而恆大資產周轉率則降至0.20。存貨周轉方面碧桂園較恆大和萬科更為出色，長期以來一直穩定在0.6的水平，到2016年末，碧桂園的存貨周轉率達到0.57，明顯高於萬科（0.41）、恆大（0.29）。

萬科長期以來一直堅持高速周轉、適應剛性需求和以主流需求為主的戰略，曾經奉行的「5986」原則是公司高效運營的良好註腳，而且萬科總部對分公司最重要的考核指標不是利潤率，而是存貨周轉率，更確切的說，是落實到兩個方面：1、從買地到開盤的時間；2、開盤之後的銷售速度。值得一提是，公司從14年開始推行的事業合伙人和員工跟投制度充分激發公司員工活力，截至2017年2月底，公司累計已有308個項目實施跟投。跟投項目從獲取到首期開工、首期開盤以及現金流回正的平均時間明顯縮短，本集團的營銷費用率也得到有效控制。正是在公司高效的運營模式下，公司資產周轉率和存貨周轉率在行業內長期處於領先水平。

民營企業出身的恆大，自身就是效率的代表。恆大的開發模式為：拿到土地立即開發、快速建設、大規模開發、快速銷售、全年有樓可售；公司從拿地到開工到建設再到銷售，建立了一整套標準化的流程。通過流水線的生產和管理模式，不斷實現公司的快速擴張，正是通過標準化的開發模式，公司實現了拿地后6個月開盤的速度，公司的存貨周轉率在2011年也達到0.53的高位水平，隨著公司規模擴大，沉澱資產的增加（主要是土地儲備）和多元化業務的拓展，公司存貨周轉速度和資產周轉速度在近年以來有一定下降。

而將高周轉用到極致水平的碧桂園無論在總資產周轉水平還是在存貨周轉水平均較萬科和恆大更為出色，公司從拿地到開盤平均僅需5個月，碧桂園為了控制成本加快周轉速度，建立了一整條的產業鏈——從項目的前期設計到工程建設再到後期裝修和銷售甚至物業管理均由公司承擔，利於協調、統一管理，從而實現持續施工、縮短工期，從而保證集團「快速開發、快速銷售、滾動發展」戰略目標的實現。

「萬恆園」比較之槓桿篇

2016年市場銷售回暖帶動房企資金回款增長，疊加融資渠道暢通，房企資金壓力普遍得到明顯改善，其中萬科、恆大、碧桂園的凈負債率分別達25.9%、119.8%和48.7%，較2015年提升6.6、26.4和1.8個百分點，短期資金壓力方面，萬科、恆大、碧桂園短期借款及一年內到期非流動性負債占貨幣資金分別達到49.8%、66.7%和40.1%，分別較2015年改善0.3、30.1和7.5個百分點。

三家龍頭房企之中萬科的負債率最低，雖然公司2016年拿地力度有所加大，但凈負債率依然保持在30%以下的低位水平，未超過2013年30.7%的高點，且公司貨幣資金870億，現金流相對充裕，為公司今年擴張提供充分槓桿空間。此外公司今年於3月份完成2次中票發行，發行規模30億，利率3.2%，年內公司將中期票據計劃更新至32億美元，目前已經發行3次：36.5億港元（3年，票面利率2.5%）、2.2億美元（5年，票面利率2.95%）和6億美元（3年，票面利率3.95%），在今年整體融資渠道趨緊的環境下，公司將進一步體現龍頭企業的優勢。

恆大由於去年擴張力度較大，凈負債率創下新高，但在三家龍頭房企中，恆大現金餘額最為充裕，截止2016年末，恆大賬面現金3043.3億，遠高於萬科870.3億現金和碧桂園964.9億現金，且公司貨幣資金佔總資產比重22.5%也高於萬科（10.5%）和碧桂園（16.3%）。此外，恆大於3月成功發行三筆合計25億美元的優先票據，部分用於償還此前發行的高息美元債。以最新發行的7年期10億美元票據為例，利息較此前下降2.5個百分點。恆大通過將短期債置換長期債，降低成本，同時也將進一步改善負債結構。與此同時，2017年以來恆大先後於1月和6月連續引入戰略投資者，累計規模達到700億，遠超此前市場預期的450億，引入戰投規模的擴大，不僅意味著將為恆大地產提供更多的發展資金，對公司資本結構也將產生重大影響，根據我們測算公司在引入700億戰投后，凈負債率將由此前119.8%下降至61.2%，向財務結構健康的萬科和碧桂園進一步靠攏。

而碧桂園在2016年拿地金額較2015年翻了三番了情況之下，公司凈負債率僅增長了1.8個百分點，考慮到公司在2016年贖回了全部的永續債，公司實際凈負債率較2015年下降39.3個百分點，在三家龍頭房企中碧桂園的負債結構改善最為明顯。公司在銷售規模快速增長，擴張力度持續加大的情況下，居然實現了債務槓桿下降的「奇迹」。公司在高速擴張期，財務結構依舊得到改善的原因在於兩點：1、廣泛採取合作模式：公司近年來不斷加大合作比例，從2016年公司全年新增項目來看，碧桂園約74%的新增項目是通過合作或者收購的方式獲取，通過合作拿地或者收購的方式能有效緩解公司資金壓力，將項目開發的債務槓桿變為股權槓桿；2、快速周轉的優勢：碧桂園在進駐三四線城市時，往往是當地政府招商引資的重點對象，所以公司在拿地環節擁有一定優勢，而在碧桂園高速周轉的模式下，公司半年內已實現開盤銷售，雖然公司擴張力度持續加大，但對公司資金壓力影響較小，而快速的現金迴流也有效實現公司負債壓力的下降。

作為資本密集型的房企，負債結構也直接體現企業運營狀況的健康程度，在房地產行業持續回暖的本輪周期中，萬科、恆大和碧桂園的融資成本不斷實現下降，且負債結構也更加健康。

從2014年房企多遠融資渠道開閘以來三家龍頭房企紛紛借力資本市場實現資本結構的改善，我們看到萬科先後發行了50億公司債券和78億中期票據，票面利率集中在3%到4%之間，恆大也先後發行了400億公司債券，票面利率集中在5%到8%之間，碧桂園也在15年和16年累計發行了200億公司債券，票面利率主要集中在4%到5%之間。相比而言恆大在本輪周期中對融資渠道和資本市場的使用更為充分。

在多元融資渠道改善的情況下，萬科、恆大、碧桂園的負債結構中公司債券和票據的佔比明顯提升，對高成本的信託及其他借款的依賴度逐漸下降，疊加銀行對房企態度的轉變，我們看到2016年末萬科銀行借款和債券融資的佔有息負債比例達到83.1%的歷史新高，較2015年增加13.1個百分點，而在恆大負債結構中高成本的信託及其他借款佔比由14年的43%的高位下降到16年的38%，碧桂園公司債券和有限票據的融資佔比在近年來內也逐步上升到49%的水平。

在負債結構的改善之下，三家龍頭房企的融資成本也得以實現持續優化，為了綜合比較三家房企的真實融資成本，我們通過資本化和費用化的合計利息（包含永續債利息）來衡量房企的利息支出水平，通過加權平均負債（包含永續債）來衡量房企當年的綜合負債規模。

三家龍頭房企中萬科無疑在融資成本方面最具有優勢，長期以來萬科融資成本在行業內都處於低位，且公司也在持續改善負債成本，截止到2016年公司綜合融資成本已降至5.3%的水平，而恆大在永續債的影響之下公司2014年的融資成本有所上升，不過公司充分利用市場回暖和融資渠道開閘機遇，在近年有效降低融資成本截止到2016年末公司綜合融資成本已降至8.3%，較14年高點下降2.2個百分點。同恆大一樣碧桂園也曾是高負債擴張的典型房企之一，其綜合融資成本在2012年曾達到9.7%，隨後公司積極降幅負債規模不斷改善公司融資成本，值得稱道的是公司2015年獲平安入股，有效促進公司和平安集團的戰略關係，不僅加強了碧桂園的行業競爭力，也為碧桂園優化資金渠道提供新的契機，當年公司綜合融資成本下降1.9個百分點至6.3%，為近年以來的新低水平，雖然因公司2015年擴大永續債的負債規模導致公司綜合融資成本在2016年上升0.5個百分點，但仍處於行業內的低位水平。

1、經營性槓桿

由於房企在經驗活動中和施工單位在結算工程項目時會存在一定的時滯，而且在施工項目中通常承包商和供應商也會有墊資的情況，所以房企在經營活動中必然存在經營性負債的情況。一般房企的經營性負債存在以下幾種情況：1、承包商和供應商先行墊資，或者由第三方銀行進行結算，房企通過形成應付票據（房企開出承兌匯票）或者應付賬款（已確認工程價款但未付，也未開出承兌匯票）；2、房企一般會把承兌匯票單純作為融資工具，開票時反映在「應付票據」科目，供應商貼現后把這部分資金在轉回房企，再反映在「其他應付款」科目；3、以承包商或供應商為融資主體，房企擔保，承包商或供應商把融資款轉給房企，房企反映在「其他應付款」記錄；4、房企通過先租后買的形式，獲取施工單位的相關工程項目，一般在長期應付款科目；5、由關聯公司先行墊資，房企形成對關聯公司的往來款計入其他應付款科目；6、延遲支付的土地價款，一般記在應付賬款科目。

隨著萬科、恆大、碧桂園的規模不斷擴大，我們也看到三家公司的經營性槓桿有所擴張，值得強調的是，對於房企而言經營性槓桿是確實存在的，這種經營性佔用資金的現在反而體現除房企在供應鏈中的優勢地位，因而我們看到在三家龍頭房企中，恆大的經營性槓桿最大，同樣公司2016年在建項目規模達到8037萬平，領先於萬科（5442.4萬平）和碧桂園（6536.2萬平），碧桂園雖然在建規模大於萬科，但因公司集團化的採購模式和公司延遲支付的土地價款的拿地方式，公司的經營性槓桿要低於萬科。

2、永續債券

從本質上來看，永續債券類似與優先股，沒有到期日期，只需付息而無需還本的融資工具，由於永續債在公司破產的清償順序中與股票一致，因而在香港的上市公司會計準則中，永續債被視為權益工具處理。因此，從投資者對房企最為關心的凈負債率來看，在分子變少的同時擴大分母，造成房企凈負債率降低的「假象」。因而市場上在計算恆大凈負債率的情況通常會將永續債券當做負債來處理，進而得出恆大槓桿過高的結論。

我們贊同這種將永續債券處理成負債的做法，因為就目前市場上發行的永續債券來看，絕大多數永續債券的票面利率都是可以調整的，一般永續債券發行的頭兩年利率較低，從第三年開始永續債券的票面利率會大幅提升以促使企業提前還款，所以永續債在實務中可以視為一種以還本付息為目的融資工具，在實質上應被當做負債處理。

在考慮了永續債的影響后，恆大的凈負債率有了明顯提升，在2013年就超過100%，並持續上升，直到2016年公司凈負債率上升至431.8%，同樣碧桂園的凈負債率在2014年和2015年也有所上升，但2016年碧桂園清償了全部永續債券，我們看到碧桂園的凈負債率有了明顯改善。

固然永續債券的發行提高了恆大的負債水平，不過正是永續債券幫助恆大實現了從二三線城市向一線城市轉型的重要工具，公司在2013年年報中明確提到「本集團與境內金融機構聯合開展金融創新，在單個項目層面發行永續債，全年通過永續債合作引入資金近人民幣250億元，有效解決了一二線城市新增項目的資金需求」。於是我們看到恆大僅用了2-3年時間就完成了二三線城市向一二線城市轉型的戰略布局，其中如北京、上海、天津、杭州等一二線核心城市恆大都是首次進入，正是永續債這一融資工具，幫助恆大有效解決了布局轉型所急缺的資金問題。此外由於永續債券的利息不能資本化，所以造成此前通過永續債券融資獲取的項目在未來結轉過程中可以資本化利息的那部分成本已提前計提在當前的財務費用當中，所以隨著這些項目未來進入結轉周期，公司的盈利水平將會有一個明顯改善。

在2014年下半年房企再融資和公司債發行開閘之前，房企融資渠道受阻，恆大廣泛採用永續工具補充資金，實現逆勢擴張的方式無可厚非，但是我們也觀察到，自15年以來，房企公司融資持續爆發，公司債發行規模不斷創下新高，融資成本明顯改善，而恆大在市場融資十分友善的環境下持續擴大永續工具的使用規模這一做法，過於激進，因而公司近兩年歸母凈利潤規模持續下降，而且我們看到碧桂園雖然也在2014年和2015年持續擴大永續債的負債規模，但公司在2016年積極償還永續債券，截止到年底碧桂園已全部清償永續負債，不過今年以來我們也看到恆大及時降低永續負債規模，積極償還永續債券，截止到6月30日，公司已完成全部永續債券的贖回工作，合計1129.4億元，隨著公司永續債的替換完成，公司未來債務結構將得到明顯改善，利潤空間得到進一步釋放。

過去幾年中我們對單個龍頭的深度分析很多，包括萬科的《顛覆引領眾生》、恆大的《商之大者翼伏將飛》都有過細緻解讀，但是將三家龍頭做橫向比較是市場首次，從我們對銷售、擴張、盈利等五大方面的比較而言，我們能清晰地看到，房地產行業的成功沒有偶然，三家公司雖然路徑不同，但優秀的結果是殊途同歸：

恆大過去幾年中由於高負債率一直在質疑聲中前行，但依靠其超強的執行力，在2000億的高基數上依舊實現高速增長，實現了對萬科王者的挑戰和超越。作為三家公司中唯一一個沒有跟投機制的企業，依靠「緊密型集團化管理模式」，在過去幾年中完成了「三四線」向「一二線」城市結構的轉型，而且依舊能保持龍頭最高的利潤率，背後是執行力和成本控制能力的體現。站在當下，恆大正在邁向新的篇章，剝離多元化業務，與深深房的重組方案將上報證監會，同時引入700億戰投后永續債已經全部贖回，成長步伐更加輕盈，如果能夠成功回A，我們相信依靠A股的估值溢價將有助於恆大進一步享受資本化紅利，延續過去幾年的高成長步伐。

萬科的優秀其實不必多言，作為行業引領者，公司的產能效率以及市場化擴張都執牛耳，過去幾年來一直在創新和顛覆，龍頭中最早啟動立體激勵機制——短期（跟投制度）、中期（股權激勵及薪酬激勵）到長期（事業合伙人制度），最早提出「軌交+物業」模式，「八爪魚」戰略也為行業未來轉型提供思路。在經歷了2年的股權爭奪事件，萬科的成長腳步卻並未因此停滯，2017年上半年的成績單依舊耀眼，而且隨著股權事件的穩定以及深圳捷運土地資源的導入預期，我們相信萬科未來的成長道路將更為明晰，也期待萬科繼續為行業、為企業帶來更多的顛覆。

碧桂園是三家房企中「高成長」的典範，在過去4年複合增長率最高的基礎上2017年依舊突飛猛進，具備成為新霸主的可能，「快」的背後是碧桂園周轉速度極致化的體現。從項目的前期設計到工程建設再到後期裝修和銷售甚至物業管理一條龍承擔，實現了拿地到開盤5個月的驚人速度。而且「同心共享」激勵機制的輸出也點燃了碧桂園的組織活力，已經在越來越多房企中效仿，「有人才有天下」是碧桂園的核心，2017年還要新增300名博士體現了楊國強主席的格局，在人才的帶領下，後續的發展也值得期待。

房地產行業經歷20年風雨，但企業依舊在不斷守正出奇，顛覆和創新是從未停止的命題，2017年開始龍頭集中度歷史性提高，強者恆強的故事不是發生在未來，就是在現在！

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