乾貨丨房地產信託融資的模式及信用分析啟示

房地產是資金密集型行業，受房地產調控政策的影響，國內房地產開發投資資金來源的構成不斷變化。信託融資作為重要的融資方式，伴隨房地產業的發展而得到迅速發展，但其債權關係為主的融資本質、靈活多樣的結構設計、隱藏在表內表外的呈現形式也增加了對房地產企業的信用分析難度。本文在對房地產信託融資的發展歷程及其特點進行梳理總結后，著重介紹了房地產信託融資的模式及對信用分析的啟示。

房地產是資金密集型行業，隨著房地產市場的改革和發展，房地產開發投資資金整體保持較快增長態勢，1997年以來年均複合增速為22.64%。按照資金來源分，房企開發投資可分為國內貸款、利用外資、自籌資金以及其他資金來源。

在十餘年的發展過程中，國內貸款的佔比緩慢下降，由1997年的23.98%下降至2014年的17.41%；利用外資規模已快速降至較低水平，2014年末其佔比已不足1%；自籌資金和其他資金來源則逐年上升，至2014年兩者佔比分別為41.33%和40.73%。值得注意的是，房地產信託以其靈活的籌資方式和較低的進入門檻獲得了較快發展，房地產信託在房地產資金來源中的比重快速攀升（見圖2）。

房地產信託，是指信託投資公司通過信託方式集中兩個或兩個以上委託人合法擁有的資金，按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信託資金進行管理、運用和處分的行為。此處所指的不動產，包括房地產及其經營權、物業管理權、租賃權、受益權和擔保抵押權等相關權利。

房地產信託的發展主要受到兩方面因素的影響，一方面是信託業自身的發展，另一方面是國家對房地產行業的調控。整體來看，房地產信託的發展可以分為以下幾個階段：

從房地產信託發展的歷史情況來看，主要表現出以下幾個特點：

一是逆周期性。即經濟狀況較好時，房地產信託因成本較高，受到銀行等主流金融機構群體性多貸的影響，發展空間受到擠壓，而經濟狀況較差時則正好相反，主流金融機構的群體性拒貸，使得房地產信託在融資渠道收窄的情況下成為銀行信貸的有效補充。

二是融資實質性。房地產信託的種類比較多，但不管其外形如何，大部分信託計劃仍是以融資為目的來設計交易結構，並沒有回歸信託「受人之託，代人理財」的行業本源。

三是靈活多變。在金融市場的不斷變化和監管機構的日益規範下，信託模式總是在不斷創新，從最初簡單易行的貸款型，發展出股權型、權益型、以及相對複雜的組合型等，而近年來隨著非標準類投資標的的減少，開始衍生出證券投資型信託。

房地產信託的經營模式經過近些年的發展逐漸從單一變得多元，按照投資方式來分，到目前為至主要有債權型、股權型、組合型、資產收益型和基金型等五種模式：

1、債權投資模式

債權投資模式是指信託公司以信託資金向房地產企業發放信託貸款，房企按照信託合同的約定以用款項目的現金流歸還本息，信託公司定期向投資者支付信託收益和本金。

2、股權投資模式

股權投資模式是由信託公司以信託資金受讓房地產企業或項目公司股權收益權，直接或間接參與所投資房企或房地產項目的經營與管理，並根據在房企中所佔的股權比例或房地產項目所有權情況，將經營所得作為償還信託投資收益及本金的來源。股權信託的操作關鍵在於產品到期后的退出變現問題，主要需關注兩個方面：一是信託公司在項目公司中的控制地位；二是房地產項目本身的前景。

3、組合投資模式

組合投資模式是指將債權和股權相結合的方式進行投資，一種形式是信託資金以債權投資方式進入被投資企業，但約定在一定條件下債權可轉換為股權，即可轉債形式；另一種形式是信託資金以股權投資方式進入被投資企業，投資資金通常被分為優先順序和劣后級，優先順序股權約定了一系列優先分紅和投資本金保障機制，劣后級股權獲得剩餘收益，承擔更大風險；另外，還存在信託資金在獲得目標公司股權的同時，受讓原股東的債權及貸款債權，最後通過銷售回款等方式實現債券清償，通過溢價股權轉讓獲得股權投資溢價。

4、特定資產收益權投資模式

特定資產收益權模式下，信託公司通過向房地產企業或項目支付價款，獲得其特定資產的收益權，到期后以特定資產產生的收益或者融資人溢價回購特定資產的收益作為信託計劃的收益來源。特定資產主要包括應收賬款、債權、資產收益權、股權受益權、租金收益權以及土地受益權等。

5、投資基金模式

房地產投資信託基金（Real Estate Investment Trust，以下簡稱REITs）是一種以發行收益憑證的方式，彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。REITS與一般的信託產品有所不同，它的資產證券化特色較明顯：一是投資期限長；二是資金來源多是公募形式，監管十分嚴格；三是流動性強，其經營和財務狀態透明度也更高。

在經濟增速放緩和房地市場逐漸向理性回歸的背景下，房地產信託資金違約可能性升高。房地產信託資金靈活性高、涉及機構和環節多，因此信託公司在風險管理方面，除加強資金監管等內控措施、信息披露制度外，主要側重於源頭控制，即擔保措施。目前房地產信託擔保措施主要有以下幾種：

抵押擔保通常是用土地使用權和在建工程等抵押。對於土地使用權而言，需關注抵押物的範圍及土地使用權的劃撥方式；對於在建工程而言，需要關注產權、抵押人、償債優先次序以及抵押物的價值及其變現能力等。

質押擔保目前主要指股權質押，需要注意質押股權是否屬於上市公司、估值與質押率匹配性、限售期、變現能力、信託合同對基金凈值的警戒線和止損線設置是否合理等。

保證擔保相對前兩者風險較大，多適用於具有較高資信水平和償債能力的擔保人，在實際中數量較少。

中債資信認為，上述擔保行為對房地產企業資產質量將產生一定影響，在實踐環節需要注意其帶來的風險。首先，需關注信託資金是否存在可靠擔保增信；其次，關注單筆資產的抵質押率是否過高，確保信託資金的償還有足額的對應資產保障；再次，關注賬面資產總體抵質押規模，受限資產佔比過高將對公司資產的流動性和再融資能力等具有不利影響。

A公司發行「M集合資金信託計劃」，總規模為3.23億元，信託期限為24個月，投資起點為100萬元，投資收益率根據投資者的資金規模有所差異：100萬元≤X＜300萬元，則收益率為9.3%/年；300萬元≤X，則收益率為9.8%/年。

交易流程（如下圖）：

為了確保信託資金的回收，信託計劃里有保證擔保、質押擔保、土地階段性抵押以及債務償付差額補足等增信措施。在信用分析實務中，受評主體分別為B、C、D時，需要關注的經營要素和財務指標將各有側重。若受評主體為B，在調研中需要明確該資產的質押情況以及其對資產質量的影響，同時需關注B公司因此而產生的或有風險；若受評主體為C，除關注房地產項目進度和回款進度等情況外，需注意對應資產的質量、價格變化和抵質押率的合理性；若受評主體為D，則需要關注其項目開發進度、價格和銷售等情況與實際債務償還節點的匹配性，並跟蹤關注權益的未來變化。

轉自：上海信託圈

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