賽亞資本董事長羅偉東談價值投資

紅刊財經 李健

今年以來，隨著貴州茅台股價迭創新高，價值投資者也愈發揚眉吐氣；環顧二級市場，價值投資者隨處可見，他們似乎分屬於不同的門派，但最終殊途同歸。

「價值投資的邏輯不僅適用於茅台,遵循這一理念篩選上市公司,其實我們就能發現很多類似茅台的投資標的」，本周接受《紅周刊》面對面欄目採訪時，賽亞資本董事長羅偉冬表達了對價值投資的理解。他認為，價值投資顧名思義，就是跟隨企業一同成長，不注重擇時，發現「十倍股」後會毫不猶豫買入；投資中他更看重企業月度利潤年化市盈率，以此來判斷企業價值是否被低估。

數據顯示，賽亞旗下的美純基金和賽亞成長1號，在今年8月份分別獲得了93%和72%的增長率，在第三方私募網站上分別位列月度第一名和第二名。對此，羅偉冬表示，這兩隻基金在8月份均未在二級市場上買賣過股票，凈值增長來自於此前布局的企業股價上漲。

價值投資不應是「書本派」

《紅周刊》：您是一位價值投資者，面對市場上多種價值投資的方式，您如何理解價值投資？

羅偉冬：其實價值投資很簡單，就是低買高賣，雖然聽上去很空泛，但如果投資者將重點放在分析股票未來的成長空間上，忽略擇時、平均估值等微觀調控因素就簡單得多。當我們認為某隻股票是一隻大牛股時，不會看上方是否有壓力位，不考慮短期是否可能回調，選中后立即建倉，不在乎短期波動。

《紅周刊》：您要選擇什麼樣的企業？

羅偉冬：我們想要找的是未來能成長10倍的股票，然後在3~5年後，賺到它3~5倍的股價漲幅就可以了。我們會計算未來股價和現在股價之間有幾倍空間，判斷未來是否能漲到這個價位，如果可以就買入，並耐心等待。然後每個季度做一次複檢，考察企業增長的邏輯是否發生了變化，能否維持前期的高增長，如果可以就繼續持有。

《紅周刊》：如同彼得林奇所言，世界上所有的流動性都不會將你從痛苦中拯救出來，反而很可能因此失去一大筆財富。但認識到這一點並不容易。

羅偉冬：沒錯。我最初入市時也採用短線交易，當時剛上大學，對技術分析的書籍也有所涉獵，每天盯著K線分析。但當時我兩次買入浙江尖峰，都以15%的虧損割肉出局，在兩個月的短線交易過程中虧損了60%。這讓我很受打擊，甚至反思自己是否應該放棄投資。

後來發現我更喜歡研究公司基本面，性格也更擅長做調研和觀察。於是我將當時滬深兩市75隻股票的每股收益率、流通盤、每股凈資產等信息熟記於心，鑽研公司的發展前景，從實踐中摸索出了現在的這套價值投資策略。

從身邊發現好標的

《紅周刊》：聊聊這套投資策略吧，您採用的是自下而上的選股方式，那麼這些股票是如何進入您的股票池的呢？

羅偉冬：這基本來自於對身邊事物的觀察。例如1991年，我第一次登錄OICQ時，申請的號碼是「200萬號」，然後我和「50萬號」的網友聊天時，問他什麼時候申請的賬號，我以為會是一兩年前，結果他回答是3個月之前。我當時很震驚，3個月內用戶擴張了300%！而且當時用戶只有200萬，但全都有一億年輕人，這就是我理想中的「成長股」啊！

由此我就希望投資騰訊，怎奈當時騰訊還未上市。我想過拿錢去找馬化騰，但由於剛買了房，手中資金不多，最終不了了之。後來聽說當時馬化騰四處尋找投資人，甚至希望70萬元賣掉騰訊，可惜我錯過了。從這件事情也可以看出,投資中最艱難的其實是本金不足。我不太認可巴菲特說的每年掙20%~30%就可以了。一個年輕人，如果本金只有1萬元，每年賺30%，還是要餓肚子。所謂財務自由，其實就是本金大到覆蓋一切成本。

《紅周刊》：再聊回股票池的選擇，除去投資騰訊外，對其他細分行業的經驗能否也分享下呢？

羅偉冬：比如有段時間我在研究消費電子，經常去深圳華強北電子市場購買器材，回來做研究。因為是現金交易，我需要在招行ATM機那裡提取現金。當時排隊的人非常多，經常是排了很長時候后，ATM機里的錢被取光了，要換一個隊伍重新排。這讓我意識到，這種情況已經嚴重影響了生產效率，應該如何解決這個問題呢？

我發現，銀行需要加大清分機的採購和配置力度，才能縮短大家排隊取現的時間。於是我將經營清分機的公司做了一次研究，發現A股有兩家公司主營這項設備：一個是廣電運通，一個是聚龍股份。其中，廣電運通主營ATM機，聚龍股份主營清分機，並且它還是清分機市場的行業第四。於是我投資了聚龍股份，2012年4月買入到2014年元旦賣出時，收益為360%。

《紅周刊》：這個例子挺生動，您前瞻性地預判到了產品在未來發展的廣闊空間，果然牛股在身邊，要善於觀察。

羅偉冬：是的。我再舉個例子，有段時間我學習公司法，看到公司法中規定：註冊資本低於4億的公司，上市流通股份的佔比必須大於25%；而大於等於4億的公司上市流通股份的佔比必須大於20%。但當時我發現，深科技總股本為2.5億，流通股本為0.5億，總股本低於4億，流通股佔比只有20%，違反了公司法！

於是，我查看了深科技的資料，發現當年深科技預計凈利潤增長120%以上，因此我預測，深科技當年很可能實行高送轉，大概率10送6以上。5個月後，深科技發布年報顯示：10送6轉增4派2，股價也從18元一路上漲。

從月度利潤年化市盈率判斷投資價值

《紅周刊》：既然是投資高成長的企業，對企業增速的判斷需要看得準確，您有什麼方法？

羅偉冬：我比較關注月度利潤年化市盈率，這項指標是將企業月度的每股收益，乘以12個月，得到全年的每股收益。這項指標可以預測，一家企業高速發展啟動后，按照這個發展速度，未來的市盈率為多少倍；再和現在的水平進行比對，計算髮展空間。這就規避了單純看當前市盈率造成的局限。

《紅周刊》：能否請您舉個例子，這些指標具體如何應用？

羅偉冬：例如2015年底我們投資了西部證券，當時滬港通剛剛啟動，大盤也結束了7年的熊市，開始步入牛市。而且市場成交量持續放大，從2014年低點的2000億一路增長到2015年中期的2.2萬億，兩融額度也從4000億持續大漲到峰值的2.5萬億，券商收入持續暴增。

然後，我們發現西部證券具備高成長的條件，在公布的月度數據中，西部證券凈利潤同比增長領先於券商板塊。2015年1月，凈利潤同比增長9倍，隨後的5月份凈利潤同比增長達到60倍。同時，西部證券還是惟一一個10送10派1.5的高分紅券商股，足見西部證券有較好的盈利能力。

《紅周刊》：那麼，當時西部證券月度利潤年化市盈率的情況如何？

羅偉冬：我們從2015年3月開始關注西部證券，當時西部證券的業績已經出現多個月份暴漲，我們研究發現：當時西部證券的月度利潤為0.31元，按此計算的月度凈利潤年化每股收益為0.29*12個月=3.7元，當時西部證券的股價為30元，相當於8倍市盈率。而A股歷史上，股票的估值水準一般是20倍，除非天花板很明顯，不然不會低於10倍。而且我們注意到，西部證券在2015年元旦后完成了50億定向增發，極大充實了資本金，提高了發展動力。

在「鎖定」西部證券后，我們沒有做擇時，選擇忽略短期行情，在20多元時建倉；而西部證券在接下來的3個月中，股價翻倍達到40.8元。休整3個月後，在其他券商股無法啟動第二波行情的情況下，西部證券獨立啟動第二波主升浪，從最低的27.53元漲到82.97元。隨後凈值雖然出現回撤，但是在股災發生前，西部證券的月度凈利潤年化市盈率都低於20倍，我們也就一直持有。

判斷成長性沒有「套路」

《紅周刊》：我們剛才聊了企業在快速增長狀態下的估值水平，如果長期持股，企業成長的持續性就很重要，這怎麼判斷？

羅偉冬：我們做投資基本是在企業藍海時期開始進入，因而可借鑒的案例較少，而每一個細分行業的發展模式又都不相同，所以我做價值投資20多年，沒有覺得哪一個行業可以總結一套完整的方法。

以商超的龍頭蘇寧為例，在蘇寧剛起步時，國內只有國美電器規模較大，行業還是藍海競爭。當時我們注意到美國也曾出現過兩家商超企業互相角力的情況，最早的商超龍頭CC熱衷於收購小的競爭對手，而後起之秀BBY則堅持自主擴張。從股價對比可以看出，CC的歷史漲幅相當有限，而BBY的歷史漲幅已經達到300倍。

對標到國美和蘇寧，我們發現，國美的策略就是收購小的競爭對手，購買土地、涉足房產，又注資收購愛多公司，隨後收購部分燦坤店面和易好家，和CC的做法如出一轍；而蘇寧則堅持多年來自主擴張成立分店。但是在收購中伴隨著財務風險，標的公司的債務和地租以及存貨跌價的負擔可能比開新店沉重數倍。因此，我們認為商超領域的護城河在於擴張速度，蘇寧選擇了一條正確的道路。

《紅周刊》：除了商超企業，您之前還提到的聚龍股份是一家設備製造企業，對這類企業來說，技術壁壘能保證企業利潤長期增長。

羅偉冬：是的。在我關注到聚龍股份后，回去又詳細閱讀了公司的招股說明書。其中提到，產能擴大5倍需要5年才能達產。作為一家清分機行業的龍頭企業，擴大產能尚需5年時間，後進的企業想要擴產，可以說是難上加難。另外，當時央行發布規定，要求銀行每個網點至少要配置2台以上清分機，以達到現鈔全部清分的行業新標準。並且，我發現德國和日本企業硬體服務和軟體升級跟不上人民幣日漸擴大的發鈔和新鈔總量，因此我判斷這家企業未來將保持較高的增速。

《紅周刊》：果然每一個行業有每一個行業的特點，但我發現，您也是看宏觀、看政策的，這也是作為推動企業持續發展的一種動力。那麼,您會在什麼時候賣出一隻股票呢？

羅偉冬：是的，了解政策很重要。賣出時點很好選則，就看看增速是否出現降低，這同樣也可以採用月度利潤年化市盈率方法進行計算。例如2012年時，我持有的保利地產從買入時年銷售80億增長到1000億。當時我計算了保利地產未來的增速，發現有所下降，用月度利潤年化市盈率計算出的估值也略高於平均水平。於是我在股東大會上詢問其董事長：保利地產計劃何時能夠年銷售2000億？他回答3年內都不太可能。於是我推斷保利地產未來增速將跌破30%，因此果斷賣出了保利地產，之後保利地產股價兩年中最大跌幅超過60%。

《紅周刊》：其實，長期持有一隻股票一定會碰到回撤的情形出現，這個怎麼應對？

羅偉冬：其實看待回撤要考慮收益回撤比，單純考量回撤是不全面的。例如有些投資策略年收益率目標是20%，那麼回撤10%就是很高的比例。但如果投資策略目標是5年10倍，那麼回撤50%也算正常範圍。比如蘋果公司作為一家股價從63美元上漲到4900美元的百倍股，在上漲過程中多次回撤超過40%，最大回撤一度達到60%，如果不能忍受這樣的回撤，就不可能獲取後面幾十倍的收益。

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