外儲三連升，跨境資本大量外流已結束了？

知名財經評論家、每日經濟智庫專家

本訂閱號全為原創，作者張平 外儲三連升，站穩三萬億大關，很多人對此感到欣慰。更有聲音表示，跨境資金大幅流出的「最壞的時代」已告終。但實際上，美元指數或將走強、經濟充滿變數、以及人民幣計價的資產正處於調整期。所以，貿然說「最壞的時代」已經過去，還為時尚早。

近日，央行公布的最新外匯儲備規模數據顯示，2017年4月末，外匯儲備餘額3.03萬億美元，較3月底上升204億美元，增幅0.7%，這已是連續第三個月回升。而今年一季度銀行結售匯亦顯示，結售匯逆差大幅收窄，跨境資金流出的壓力趨緩。

從今年年初，美元指數快速走強給人民幣匯率帶來壓力，外匯儲備能否守住3萬億關口，令市場憂心忡忡。而如今，隨著國內外形勢的變化，業內人士認為，跨境資金大幅流出的「最壞的時代」已告終。

數據顯示，今年一季度銀行結售匯逆差409億美元，其中3月逆差116億美元，1月和2月分別是192億和101億美元，逆差規模較此前相比已大幅收窄。2016年四季度銀行結售匯逆差943億美元，一、二、三季度分別為1248億美元、490億美元和696億美元。這一數據說明外匯供求逐步趨向基本平衡。

實際上，跨境資金的雙向流動，則更有利於人民幣國際化的步伐。今年5、6月份會繼續討論人民幣是否會納入MSCI指數；此外，彭博已經將國內債券市場納入全球債券指數。人民幣作為投資貨幣又重新回到了國際投資者的視野。資本市場開放、匯率市場化改革對於跨境資金的雙向流動有很大的作用。

而筆者認為，進入2017年，外儲的「三連升」背後有其特殊的原因，如果將外儲的不減反增，視為跨境資金流出放緩，誤以為是「最壞的時代」已過去那肯定是欠妥的。

第一，之前跨境資金流出，主要是美元指數持續升值，使人民幣快速貶值有關。而當央行在去年年底降低美元在與人民幣掛鉤的一籃子貨幣中的權重，提升了非美貨幣權重后，人民幣與美元的關聯性已遠非過去。

從年初1月5日前後，美元指數創了104的新高之後走弱，現在美元指數在99左右，相對於年初的高點，美元指數貶值了5%；但是人民幣對美元只是略有走強，從6.96略微升值到6.89，走強幅度只有1%左右。今年以來，美元指數開始走弱，而人民幣卻也沒升值多少，這使得跨境資本流出的意願大幅下降。

第二，國內經濟開始回升，跨境資金流出的意願減弱。去年國內經濟已經探底了，現在已經在局部回暖，一季度GDP增速在6.9%，各項經濟指數都已好轉，儘管不會回到過去8%以上的高速增長，但是也不會跌破6.5%。顯然，經濟開始回暖，也使得資本外流的壓力也隨之減少。

第三，今年以來，外儲規模連續小幅增加的原因，是外儲的70%是持有美債，而債券資產價格的上揚，以及債券利息的提升，都是央行手中外儲數量開始回升。舉個例子，三月份外匯儲備的上升就與債券資產價格估值的波動以及債券利息收入等因素有關。簡單估算三月美債估值上升的貢獻約184億美元。

面對跨境資金流出數量的減少，以及近期外儲數量小幅回升。業內人士開始提醒投資者：「一旦人民幣開始掉頭升值，美元開始進入一個新的弱美元周期，出口企業應積極應對，做好外匯風險敞口的管理。」不過，筆者覺得，外儲的短期止跌，並不代表人民幣匯率將長期反彈。跨境資金外流的可能性還是很大的。

首先，決定外儲規模是否會下降，主要還是看央行對外匯市場的干預度，現在看來，鑒於人民幣國際化需要，除非匯率市場出現大的波動，央行對人民幣匯率的干預程度將大幅降低。

如果美元指數重新走強，那麼跨資金的流出速度還會上升。從目前來看，美聯儲6月份加息概率上升、美國經濟的回穩，以及川普政府的全面減稅計劃，都會美元指數在未來觸底反彈，跨境資金流出恐怕還會繼續。

再者，決定跨境資金會否持續流出，還要看經濟是否能夠持續向好？應該說，經濟在今年一季度表現不俗，這才使得跨境資金結匯的意願大幅減弱。但是，目前國內經濟還是靠房地產和基建投資來拉動，後面仍需要加大經濟結構轉型的力度。

可以肯定，任何經濟改革不僅會有陣痛，還充滿了不確定性。所以各項經濟數據向好，並不代表經濟已經走出低谷，更大的供給側結構性改革的攻堅戰還在後面。跨境資金是否大規模流出，取決於後面步入深水區的結構性改革能否成功。

對此，筆者認為，無論是企業還是個人的全球資產配置剛剛開始，還遠未結束，除非人民幣大幅升值，才可能出現資本流向的急轉。而在國內虛擬經濟存在較大泡沫的背景下，跨境資本大規模流出，外匯儲備未來大幅減少的可能性也並不能排除。