國金證券：中國國旅買入評級

2016 年公司實現營業總收入 223.90 億元，同比增長 5.16%，實現營業利潤26.49 億元，同比增長 15.39%，實現利潤總額 26.71 億元，同比增長15.52%，實現歸屬母公司所有者凈利潤 18.08 億元，同比增長 20.07%。

2017 年一季度公司實現營業收入 57.81 億元，同比增長 10.54%，歸屬於上市公司股東的凈利潤為 7.18 億元，同比增長 3.08%。

經營分析

2016 年業績高增長，旅行社業務及免稅業務齊增長：2016 年公司營收增長5.16%，業績增長 20.07%。1)旅行社業務：營業收入 126.55 億元，增速2.64%，凈利潤 6000.95 萬元，同比增長 21%。其中入境游業務營收 6.16億元，同比下降 21.46%；出境游業務營收 66.85 億元，同比下降 3.81%；國內游業務營收 34.48 億元，同比增加 7.45%；境外簽證業務實現營收 8.64億元，同比增長 10.20%。2)免稅業務：中免集團實現營收 87.8 億元，同比增長 8.97%，毛利率為 46.59%，同比增加 1.41pct。凈利潤為 17.30 億元，同比增長 18%。其中三亞海棠灣全年接待顧客 451 萬人次，同比下降7.6%，購物人數 97 萬人次，同比下降 4%，人均免稅銷售額為 4705 元/人，同比增長 14.8%，主要歸因於 2016 年 2 月免稅購物限額由 8000 元提升到 16000 元。凈利潤為 5.34 億元，同比增長 13%。3)有稅商品銷售業務：實現營業收入 5.98 億元，同比增加 6.53%，毛利率為 21.95%，同比下降 1.58 個百分點。

2017 年一季度業績低增速，毛利率有所下滑：公司 2017 年一季度實現營業收入 57.81 億元，同比增長 10.54%，歸屬於上市公司股東的凈利潤為 7.18億元，同比增長 3.08%。凈利潤增速小於收入增速的原因主要在於毛利率的下滑，2017 年一季度公司毛利率為 30.1%，同比下降 1.1%。

公司將受益於三亞海棠灣免稅店的內生業績增長以及毛利率的提升：1)三亞海棠灣免稅店的業績提升：三亞旅遊市場因環境優勢及市場整頓成效顯然，景氣度不斷提升。同時海棠灣地區的高端酒店及娛樂設施將在 2017-2019 年集中爆發，海棠灣地區的娛樂設施的完善將提高免稅店的人次。2)毛利率的提升：公司競標獲得了多個機場(首都機場、香港機場、白雲機場等)的免稅店經營權，規模提升實現毛利率的提升。同時參股日上能夠改善公司的採購渠道，受到品類毛利率不同的影響，免稅業務有望在未來三年毛利率從 45%提升到 50%。

盈利調整及投資建議

目前測算 2017E/2018E/2019E 的業績為 21.38/28.37/36.2 億元，增長幅度為 18%/33%/28% ， EPS 為 2.19/2.91/3.71 元，目前股價對應 PE 為24/18/14 倍，維持買入評級。

風險提示

機場提升比例過高導致凈利率下滑；

政策面不利於公司發展；

毛利率提升不達預期