精選10隻成長股之長春高新

ipo精研社作品

作者：清風江上游

精選10隻成長股之長春高新

買進應該是盈利的凱歌，而不應該是發起進攻的衝鋒號。

儲存的高質量成長股越多，研究的越深入，則買進的成功率就越高。另外研究的深，底氣才足，才有足夠的持股信心應對外界的干擾。上篇分析了下正海生物（https://xueqiu.com/2225638603/91993101），這篇嘗試著分析下長春高新。

長春高新於1993年6月成立，是東北地區最早的一批上市公司之一。公司主營業務以生物葯、中成藥生產及銷售為主，輔以房地產開發、物業管理等。公司集自主研發、生產、營銷和服務於一體，主要產品涉及基因工程葯、化葯、疫苗、中成藥等多個門類，核心企業金賽葯業是國內規模最大的基因工程製藥企業和亞洲最大的重組人生長激素生產企業。公司目前擁有各類在銷產品30餘個，產品涉及內分泌、生殖、心腦血管、外科、兒科、泌尿科、中醫科等疾病類型，其家醫保目錄產品24個，擁有市場營銷人員一千五百餘人，目前已經建立了覆蓋全國各大中城市的自主營銷網路，部分產品輻射亞洲、南美洲等區域市場。

1、財務分析

數據來源wind。財務報表是企業過去經營的體現，一看到長春高新的報表，首先感覺這個企業的成長非常穩健。企業的收入每年一個台階的增長，看著很賞心悅目。從報表中可以看出公司從2016年開始，收入增速突然加快，後續要重點分析下原因，探究下增長質量。

還有一個關注點是研發費用，研發是生物製藥行業的重中之重。長春高新2016年研發佔比是26469/(289743-58000)=11.42%。比很多人眼中的A股第一醫藥股恆瑞醫藥的10.68%還略高一絲絲。企業的進取心和事業心還是很強的。

毛利率沒得說，在21世紀，生物製藥基本上就是搖錢樹、聚寶盤，印鈔機。

從企業的主營構成可以看出，2016年營收增速突然加快，主要原因是基因工程藥品/生物類藥品的增長。說明企業的增長質量是非常高的。

2、行業分析

公司近五年的收入主要來自生物製藥領域， 2016 年生物葯佔比約 60%，其中金賽葯業和百克生物分別佔比 47.6%和 11.9%。從公司的凈利潤結構看，主要來自生物葯和地產業務，兩者分別貢獻了 78.7%和 16.9%的歸母凈利潤，合計佔比約 93%，生物葯中金賽葯業貢獻71.6%，百克生物貢獻 7.1%。 地產業務就不展開了，不過從「炒房興邦」的情形看，至少不會拖累長春高新的後腿。下面就只分析下生物製藥領域，主要是金賽葯業和百克生物。

（1）金賽葯業

金賽葯業由金磊博士和長春高新於 1996 年合作創辦， 是國內最早的基因工程製藥企業之一。目前長春高新持股 70%，金磊持股 24%。成立 20 年來，金賽葯業已成為兒童生長發育治療領域的領導者， 公司營收呈加速增長態勢， 2016 年實現營收 13.8 億元，同比增長+30%，2012-2016 年年化增長率17.4%。2016 年公司實現凈利潤 5 億元，同比增長+29.7%，2012-2016 年 年化增長率17.6%。 無論是正海生物還是長春高新下的金賽葯業，發展壯大靠的就是產品硬。金賽葯業目前也是兩條腿走路：重組人生長激素和重組人促卵泡素。

（a）重組人生長激素

目前來看，重組生長激素是公司核心拳頭產品，近年來重組生長激素一直佔據金賽葯業近 80%收入。同時據 PDB 數據統計， 金賽重組促卵泡素作為首個國產重組促卵泡素產品 2015 年底一經推出就佔了公司 5%的收入。

經過三十餘年的發展，生長激素全球市場的增長總體上已趨於平緩。 2007-2016 年生長激素全球市場從 25.7 億美元增長至 29.5 億美元，年均複合增速約 1.5%。 從市場構成看，目前 95%以上的全球市場份額都由輝瑞、諾和諾德、默克、羅氏和禮來五家公司佔據。考慮到全球市場還有諾華、 LG 公司等上市相關產品，我們認為上述數據主要反應的是上述 5 家企業在歐美地區的銷售情況，考慮到其他企業和其他地區，我們估計全球市場應該近 50 億美元。 國內生長激素行業近幾年呈加速增長的態勢。國內生長激素的主要生產廠商金賽葯業、安科生物、海濟醫藥和聯合賽爾。憑藉水針劑型 r-HGH 的優異市場表現，金賽葯業市場佔比從 2007 年的 30.2%提升至 2016 年的 59.5%，國內市場佔比第一，其次為聯合賽爾 18.9%，和安科生物 12.8%。而 Merk 的粉針劑型 r-HGH 由於高治療費用和較高不良反應率，其產品逐漸被國內產品替代，市場份額也從 2007 年的 34.8%一路下跌至 2016年的不足 0.01%。2016 年金賽葯業實現收入 13.8 億元， 我們估計其中生長激素銷售額約佔公司收入比重的 80%，約 11 億元，占生長激素市場份額的 59.5%。由此我們推算， 2016 年國內生長激素不含稅市場規模約為 18.5 億元，即國內含稅市場規模有 20 億元。

根據估算， 2016 年水針覆蓋患兒不到 2.5萬人，粉針覆蓋不到 5 萬人，即總使用人數不超過 8 萬人。而 4-15 歲矮小症患者達 700 萬， 我們預計存量適用人群約 400 萬人，每年新增適用人群40-50 萬人，目前存量滲透率不到 2% 。隨著市場推廣以及家長對矮小症更深入的認識，我們保守估計生長激素市場空間至少 150 億元。

1998 年， 公司發明了基因重組分泌型表達技術，上市國產第一支重組人生長激素粉針，
成功填補國內空白。 2005 年， 公司開發了重組人生長激素非晶態蛋白穩定技術，解決了生
長激素在水溶液中不穩定的問題，推出亞洲第一支重組人生長激素水針劑，不僅高質量天然
結構，且誘導抗體檢出率為零。 2008 年，公司上市具有國家發明專利的新葯、全球唯一的
rhGM-CSF 的凝膠劑。 2014 年， 公司創建了聚乙二醇生長激素偶聯技術，率先推出全球第
一支長效型重組人生長激素。 即公司擁有人生長激素全球最強產品梯隊， 中低高搭配的產品
梯隊有助於公司更好滿足不同層次的消費需求， 為公司發展奠定了良好的市場基礎。

由於粉針和水針治療均需每天注射，為短效劑型。公司上市的長效水針僅需每周僅需注射一次，能大大降低患者的不便，並提高患者依從性，為國際首創，結束了全球近百年來矮小兒童長高需要每天注射一次生長激素的治療歷史，具有劃時代意義。 目前長效水針處於初步推廣階段，假設在生長激素缺乏的矮小症患者中滲透率達到 1%即 7000 多人，長效水針市場規模將達 14 億人民幣 。

生長激素總結：目前全球市場基本穩定，長春高新走出去有一定的難度。國內市場來看，公司的常規產品已經佔據龍頭位置（59.5%），但總體市場滲透率還是很低（1%），有較大的開拓空間。公司的長效水針2015年剛剛上市，技術世界領先，產品優勢明顯，價格高一大截，目前仍處在推廣階段，後續大有可為。保守估計，生長激素方面每年維持個30%的增幅問題不大。

（b）重組人促卵泡素

2015 年公司依託強大的基因工程藥物研發實力，獲批了國內第一個注射用重組人促卵泡素，促卵泡激素（ FSH）是由腦垂體合成而分泌出來的一種激素，調控著生長發育和生殖等一系列的生理過程，在輔助生殖領域有廣泛應用。在二胎政策的催化下，我們認為該產品峰值銷售將超 10 億元。

促卵泡素是輔助生殖應用最廣的藥物之一。 促卵泡素為垂體分泌合成的糖基化蛋白激
素， 可調控男女兩性發育、生長、青春期性成熟、以及生殖相關的一系列生理過程。若女性
促卵泡素偏離正常區間，可能會引起閉經、性功能減退等問題，甚至引發不孕。 據廣西婦幼
保健院統計資料顯示，排卵障礙占不孕不育病因比重的 25-30%，是女性不孕症最主要的原
因之一。在這類不孕症患者的臨床治療過程中，通常是採用促卵泡激素促進女性排卵治療。
據 PDB 樣本醫院數據顯示，促卵泡激素占 2016 年樣本醫院輔助生殖用藥銷售收入約 34%，
是該領域市場份額最大的藥物。 尿促卵泡激素和重組人促卵泡素是治療中常用的兩種促排卵藥物。 尿促卵泡激素從絕經婦女尿液中提取，純度達 95%；重組人促卵泡素（ rFSH）通過應用基因工程技術合成的純度可達 100%。兩者只是來源不同， 在治療效果上基本無差異， 但與尿促卵泡激素相比，重組人促卵泡素具有純度高、 污染風險低、患者接受程度高的優點。重組人促卵泡素已成為國際上主流的促排卵藥物，但國內為尿促和重組並存的格局。

從市場規模看， 2016 年重組促卵泡激素全球銷售額約為 11.9 億美元，與 2007 年銷量基本持平。市場年複合增速僅為-0.05%，總體趨於成熟。 從市場構成看， 默克的果納芬（ Gonal-f）和默沙東的普麗康（ Puregon）兩大產品近年來一直佔領著全球重組促卵泡激素市場的絕大部分份額。

從市場規模看， 2007-2016 年，促卵泡激素市場規模持續增長，由 1.7 億元上升至6.9 億元，4 倍放大後市場規模估計約 28 億元，10 年間年複合增長率+17.3%。到了 2016 年， 受益於二胎政策和空白市場填補影響， 促卵泡激素銷量同比增加 1.4 億元，同比增長 23%。 從市場構成看， 國內重組人促排卵激素和尿促排卵激素兩種產品共存，其中，重組人促排卵激素佔領了 60%以上的市場份額。由於重組人促卵泡素技術壁壘較高，在 2015 年金賽葯業的金賽恆上市之前， 重組人促卵泡素國內市場一直被進口產品壟斷。 雖然默克雪諾蘭（重組人促卵泡激素α）的市場份額由 2007 年的 84.1%下降至 60.5%，但在國內市場重組人促卵泡激素市場仍處於主導地位。國內企業的競爭主要集中在尿促卵泡激素產品上， 近幾年麗珠集團（尿促卵泡激素）的市場份額由 2007 年的 0.3%上升至 2016 年的 25.2%，是目前國內最大的促卵泡素生產企業。

促卵泡激素滲透率僅 6%，市場空間在 50-100 億量級。 據 PDB 數據估算， 2016年促卵泡激素的市場規模約 28 億元，覆蓋患者數量約 30 萬人左右。 目前不孕不育患者已超過 4000 萬，其中女性不孕患者約佔 50%，排卵障礙占女性不孕因素的 25%，由此可推算出有排卵用藥需求的患者數量約 500 萬，而促卵泡素的滲透率僅為 6%。按 10%的用藥率計算，促卵泡激素市場空間約為 50 億元；按 20%的用藥率計算，促卵泡激素市場空間約為 100 億元。隨著二胎政策的推進和促卵泡激素用藥率的提升，我們預計促卵泡激素市場有望得到快速發展，市場空間在 50-100 億量級。金賽葯業 成功填補國產重組人促卵泡激素空白，金賽恆獨家地位有望繼續保持。 2015 年，金賽葯業推出了首隻國產重組人促卵泡激素—金賽恆，打破了國內重組人促卵泡素長期依賴進口的局面。國內重組人促卵泡激素的在研企業還有齊魯製藥、康寧傑瑞和金凱生物。 其中信立泰的子公司成都金凱生物正在報批長效水針和短效粉針的臨床批件，進度較快的是齊魯製藥和康寧傑瑞。康寧傑瑞的長效水針和齊魯製藥的短效粉針已於 2015 年獲得臨床批件， 康寧傑瑞的短效水針仍處於臨床試驗報批階段。根據臨床試驗資料庫顯示，國產企業中進度最快的康寧傑瑞和齊魯製藥均處於臨床 I 期，尚未招募患者，預計國產獲批新品獲批還需 3-5年事件。在進口註冊方面，目前有三家企業報批短效水針，其中最快的已處於報生產審評審批階段，預計最快 2018 年上市，即公司重組人促卵泡素在未來 3-5 年內競爭格局良好，獨家地位有望保持。 公司產品相對於進口產品大致有 10-20%的價格優勢。 預計重組促卵泡激素產品將助推金賽葯業業績二次增長， 我們預計公司有望借金賽恆重演重組人生長激素進口替代歷史，假設公司取得國內 20%市場份額，該產品峰值銷售或將超過 10 億元。

促卵泡素總結：這塊業務的增長主要依靠進口替代，依靠目前的銷售團隊預計打開局面問題不大。可以先定個2個億的小目標。

總結：總體來看，金賽葯業到了一個階段性的收穫期，有生長素長效水針和促卵泡素兩個重磅產品同時推出，維持30%到50%的難度問題不大。

（2）百克生物

百克生物成立於 2004 年，主營業務為水痘減毒活疫苗。 2007 年公司收購邁豐生物， 主
營業務為水痘減毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。 2016 年整體業績整體表現強於預期， 最終實現收入 3.5 億元（同比+34.3%）和凈利潤 7463 萬元（同比+41.1%）。 2012-2016 年，公司收入和凈利潤複合增速分別為+6.8%和+19.3% 。目前主要有水痘疫苗和狂犬疫苗兩類產品。

2010 年前水痘疫苗市場一直處於高速增長階段， 2007-2010 年水痘疫苗批簽發量
年均複合增速+33.3%。 2010-2015 年期間市場增長趨於平緩，批簽發年均複合增速+6.6%。
批簽發數量基本與新生兒數量持平，穩定在 1800 萬支左右。 從格局上看， 2011 年葛蘭素史克退出市場后，水痘疫苗市場主要由百克生物、長春祈健、長生生物、上生所四家主導。其中，上生所的市場份額從 2007 年的 38.4%下降至 2016年的 16.3%。 2009-2015 年期間，長春祈健的產品銷量一直保持著市場第一的地位。 2016年，百克生物超過長春祈健成為水痘疫苗市場佔有率最高的公司， 2016 年市場佔比達 32%。近年水痘疫苗的覆蓋率逐年提高，水痘疫苗市場增長也趨於平緩。 按 2016 年水痘疫苗平均中標價格 139 元/支， 12 歲以下 1 支/人份計算， 2016 年水痘疫苗市場規模約為 19 億元。二胎政策開放之後新生兒數量顯著上升，未來兩年新生兒數量預計將達 2000萬人左右。按 12 歲以下兒童人均接種 1 次計算，對應的水痘疫苗的市場空間約為 28 億元。

公司 2016 年完成了印度市場的註冊並實現批量出口，印度尼西亞的註冊驗廠工作也已完成。 印度為人口大國，近年新生兒數量在 2700 萬人左右，接種程序為 2 針，理論市場容量為國內 3 倍左右。目前印度水痘接種率估計不到 25%，由於國內沒有水痘疫苗廠商，全部需要進口。是印度水痘的主要進口國家，主要由長春長生、 長春祈健和公司供應。我們簡單估算印度可為公司帶來 50-100 萬支以上的增量市場，隨著印度和東南亞新興國家市場的不斷開拓，公司有望通過出口放量繼續增厚業績，海外市場或可打開公司疫苗成長空間。

近年來狂犬病疫苗市場規模變化較大。 2013 年主要受新版 GMP 實施的影響， 2016
年受山東疫苗事件影響，狂犬病疫苗批簽發數量出現大幅下滑。 從摺合人份看，狂犬疫苗批
簽發整體維持在 1300-1800 萬人份之間， 2017 年預計行業會出現顯著回暖。 從市場構成看，2007-2016 年 Vero 狂犬疫苗一直保持著約 90%的市場佔有率，是國內接種範圍最廣的疫苗。從格局上看， 狂犬病疫苗的市場集中度逐年提高，前 4 大企業份額佔比超過 87%。 成大生物近五年連續保持市場份額第一，雖然佔比略有細化，但 2016年佔比仍然有 26.5%。榮安生物、長春長生兩家公司近五年的市場份額增長超過 15%，是該市場的有力爭奪者。按 2017 年狂犬病疫苗平均中標價格 250 元/人份計算， 按 1300-1800 萬人份測算， 狂犬病疫苗市場規模約為 32-45 億元。公司子公司邁豐生物生產的人用狂犬病疫苗為目前國內市場廣泛使用的 Vero 型狂犬病疫苗。 2013 年多名患者注射公司狂犬並疫苗后出現不良反應，導致 2014 年和 2015 年公司狂犬病疫苗批簽發總量持續萎縮。解決工藝問題后， 2016 年公司狂犬病疫苗出現放量，全年獲批數量同比增長+511%。2017 年 1 月公司獲得 Vero 型狂犬病疫苗產品有效期延長至 18 個月的批件，目前市場投標工作正在進行，預計 2017 年公司疫苗批簽發數量將逐步企穩，回升到 300-400 萬支。

總結：百克生物的基本面相對平淡，不過保持穩中有升難度不大。

3、企業分析

（1）在研項目分析

公司每年花了那麼多研發費用，應該體現在產品上才行。從在研項目上來看，中規中矩。

（2）管理層分析

管理層就是看看核心人物金賽葯業金磊博士的情況。男,漢族,1965年8月出生,加利福尼亞大學博士.曾任美國基因技術公司(Genentech Inc)研究員,長春市金賽醫藥生物技術有限公司總經理;現任長春金賽葯業有限責任公司總經理;兼任醫藥質量管理協會理事會副會長,吉林省諮詢專家委員會專家,吉林省決策專家諮詢組成員,吉林省知識分子聯誼會副會長。

目前52歲，算是年富力強。

（3）與安科生物對比分析

A股市場上，長春高新和安科生物算是有可比性的。相對而言，長春高新比安科生物便宜不少。也許是因為名字起的不好？

4、股東分析

可以看出，包括社保基金在內的各種基金看見長春高新像狗看見了屎一樣，紛紛吃進。

5、結論

長春高新跟正海生物不一樣，單單靠新推出的產品就能有一個不錯的增速。金賽葯業是個搖錢樹，近兩年維持維持30%到50%的增速問題不大。目前來看估值也不貴。長春高新絕對值得重點關注，並可適時買入。