捱過資金荒、撐過季末考核，機構：我們再度看漲債市

整個3月，債市都被「資金荒」、「利率急升」和「宏觀審慎評估體系（MPA）大考」的陰霾籠罩，疊加去年以來經濟數據持續走暖、同業存單利率又頗為誘人，債市似乎成了無人問津的「孩子」。不過物極必反，拐點可能已經到來。

「PPI大概率在2月份見頂，之後將有比較明顯地下降，而CPI較長時間都會維持在1%左右較低的水平，這些都構成債券收益率下行的基本面因素。儘管『資金貴』的局面短期難改，但這並無礙市場對債市的配置需求。」中航信託宏觀策略總監吳照銀在接受第一財經記者專訪時表示。他也大膽預計，今年10年期國債收益率或觸及3.0%的低位。儘管如此，各界對於債市長端仍比較謹慎。

縱使債市有進場機遇，但資金面緊平衡的現狀料仍難以改變。某債券交易員對第一財經記者表示：「預計4月年初至中旬的資金面較為寬鬆，但本月仍有4000多億MLF到期，下旬還要交稅，預計月末資金面緊張仍將持續。」

經濟周期見頂利好債市

首先，經濟基本面的變化是令部分機構開始看漲債市的主要原因。

吳照銀對記者分析稱，經濟在經過幾個季度的小復甦以後二季度將重新下行，同時PPI大概率在2月份見頂，之後將有比較明顯地下降，而CPI較長時間都會維持在1%左右較低的水平，這些都構成債券收益率下行的基本面因素。

「短期貨幣利率的高企與長期債券收益率的下降可以並存，二者並不矛盾，決定貨幣利率和債券收益率的核心變數並不一致。只是在債券投資過程中，由於貨幣利率較高，因而難以通過借入短期貨幣進行加槓桿以獲取更大收益，」吳照銀對記者表示，是經濟基本面決定了債券收益率可能下行。

「這一輪周期的表面現象是PPI從約負6%的水平反彈到到正的接近8%的水平，上下落差14個點。但這14個點的落差並沒有體現在工業增加值上。」 朝陽永續研究院首席經濟學家劉海影分析稱，其中的原因在於，這一輪庫存周期的源頭，並不像以前那樣基於終端需求的旺盛，而是源於供給側改革過程中對價格的擾動。「從歷史上看，終端需求旺盛的時候，其會同時推動通脹的上行和企業盈利的復甦。」他稱。

除了經濟的判斷，機構對與債券的配置需求仍然不減。首先，聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖分析稱， 3月9日後，受緊張的資金面傳導，短端1年國開收益率上了22BP，而長端10年國開收益率卻下了15BP。一上一下，期限利差快速收窄至50BP左右，收益率曲線在3月中下旬突然間出現了「牛平」形態。

「短端上行應該在大家預期內，畢竟季末面臨著MPA考核、光大轉債凍結資金與銀行超儲率低等不利因素，加上央行在季末緊張時，也沒有大幅放水。而長端為何不顧資金緊下了這麼多呢?簡單來說是買盤強，資金緊機構也扛著，寧願倒掛。背後原因可能是銀行的配置需求重起，交易盤的預期發生轉變，做多情緒被點燃。」 李奇霖稱。

此外，同業存單「量價齊跌」也或利好債市。不少交易員此前對記者表示，一季度債市風險較大，同業存單利率動輒接近5%，完全可以滿足預期收益，因此機構配置債券的熱情很低。

如今這一局勢有所逆轉。根據Wind數據，截至上周五，當周同存發行3229.3億，相較上周發行的5719.9億出現了逾四成的降幅，這也構成了今年以來最大幅度的周環比回落。與此同時，同存各期限品種利率開始調頭：以AAA評級的同業存單為例，據wind顯示，1月期的同存利率已經從前期4.76%的高點降至了目前的4.3%，降幅46BP;6月期的從4.63%降至了4.40%。

銀行主動減少負債端的行動和嚴格的MPA考核不無關係。MPA需要銀行報送包括資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險、信貸政策執行在內的七大方面、共16項指標，且表外理財也最新被納入了考核，一旦不達標，銀行後期從央行獲得資金的成本將大幅攀升。

方正固收則認為，為了應對第一次的MPA考核大限，銀行對資產與負債的調劑早已開始。現在已經到了報送指標的最後期限，銀行的吸存已經在之前完成了。「對市場資金面的衝擊其實馬上就要結束了，這是直接導致利率走低的原因。」 方正證券宏觀分析師楊為敩說。

資金面料持續緊平衡

說到債市就不得不提資金面，那麼4月資金面如何看?

天風證券分析稱，3月處於季末，資金利率面臨多重考核，在20日後以及月末明顯趨於緊張(DR007/R007大幅攀升，資金主要的拆出方——大型商業銀行的拆除意願也大幅下降，非銀機構的資金緊張局面更為突出(R007和DR007價差大幅擴大)。

交通銀行認為，二季度貨幣市場將持續偏緊，市場利率將繼續在相對高位運行，操作利率有可能再次上調，但流動性大幅收緊、利率持續顯著上升的可能性不大。下半年，鑒於經濟下行壓力可能再度加大，貨幣市場利率逐漸向貸款利率小幅傳導，預計操作利率保持穩定，不排除出現政策在邊際上向松微調的可能。

進一步而言，資金面的情況取決於資金拆借主體的拆出能力和拆出意願，主要包括：財政存款，現金漏出，以及跟央行關係更為密切的外匯占款、資金投放與法定存款準備金率變動。兩大因素至關重要：一是商業銀行可供給資金是否充足，二是央行態度變化。

「就4月而言，商業銀行可供資金上存在一定的缺口，央行是否投放充足資金予以對沖則是關鍵，也是最為不確定的意向。」天風證券預計，就到期情況而言，4月中上旬(截至20日)，MLF和逆回購到期量為7415億元，資金回籠量低於3月中上旬(11040億元)。

目前央行維持資金面緊平衡的態度未變，那麼判斷未來會否變化只需要關注央行的政策基礎是否變化。3月CPI料將處於回升區間，PPI雖然拐點下行，但仍將處於高位；就結構因素而言，去槓桿、抑泡沫的目標並未改變；就外部因素而言，美國利率上行，國內政策利率又進一步抬升壓力。可見，央行轉變態度的概率較低。

就外匯占款來看，當前資金外流壓力不大，4月如果美聯儲沒有進一步鷹派表態，機構預計外匯占款流失規模參考2月份在600億元左右，如果聯儲進一步明確加息，預期會提前反映，則可能在1000-2000億元之間。

但需要注意的是，目前美聯儲官員密集評論縮表，如果美聯儲主動縮表預期在4月日益確定，那麼外匯占款流失的速度可能會進一步大幅加快。