《大勢研判：經濟、政策與資本市場》

內容簡介

當前經濟的宏觀背景是增速換擋、結構調整和改革轉型。本書試圖採用「轉型宏觀」分析框架，打通長期與短期、總量與結構、國際與國內、經濟與政策、實體與貨幣、宏觀與策略等重大環節，分析經濟增長與產業升級、周期波動和行業輪動之間的關係；通過研究國際上歷次股災的原因、救市、大類資產表現和投資策略，預測股市、債市、房市、大宗商品等大類資產的趨勢和拐點；探尋資本市場暴漲暴跌基因。

作者簡介

任澤平

方正證券首席經濟學家。

曾先後擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任，國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。金融40人論壇特邀研究員、新供給經濟學50人論壇成員。人民大學經濟學博士，清華大學經濟管理學院博士后。

曾參與重大文件和改革方案的起草，在國務院發展研究中心量化績效考核常年名列前茅。在《人民日報》、《經濟研究》等報刊發表文章百篇，專著《宏觀經濟結構研究》入選「當代經濟學文庫」，出版譯著《從奇迹到成熟：韓國轉型經驗》（艾肯格林、鉑金斯等著）。

致力於建立打通宏觀經濟、公共政策與資本市場的研究框架體系。創建「轉型宏觀」分析框架，2009—2014年參與研究「跨越中等收入陷阱」、「增速換擋」、「經濟增長十年展望」等重大課題，2014年提出「新5%比舊8%好」，2015年提出「經濟L型」等重要判斷。對公共政策有常年深入的研究和實踐，推出供給側改革專題研究60多期。多次成功而精確地預測了資本市場的大趨勢和大拐點。

追求專業務實的研究、嚴謹密實的邏輯和鮮明利落的觀點，實戰性強，接地氣。2015年在機構投資者的各大評選中，獲得宏觀第一大滿貫。在新財富評選中，全市場最高分，同時獲得最受公募歡迎分析師第一名、最受私募歡迎分析師第一名、最受保險歡迎分析師第二名。

目 錄

引言 如何研判宏觀經濟形勢？如何抓住大牛市

第一部分轉型宏觀：國際經驗與未來

第一章 新5%比舊8%好

第二章 增速換擋期的宏觀形勢與牛熊催化劑：國際經驗及未來

第三章 韓國在增速換擋期面臨的挑戰、應對與啟示

第四章 1996—2001年供給側改革面臨的挑戰、應對與啟示

第二部分 經濟的長周期和短周期

第五章 人口周期研究

第六章 房地產投資周期研究

第七章 設備投資周期研究

第八章 存貨周期研究

第九章 通脹周期研究

第十章 匯率的決定機制與人民幣展望

第三部分 經濟的總量與結構

第十一章 經濟增速換擋與結構升級

第十二章 經濟周期波動與行業景氣輪動

第十三章 宏觀經濟的總量和結構：理論、方法與實證

第四部分 拉斯普京市場之謎

第十四章 拉斯普京市場之謎：如何從暴漲暴跌變成慢牛長牛

第十五章 槓桿上的股市與監管

第十六章 歷次股災：原因、救市、效果和啟示

第十七章 歷次股災中的大類資產表現和投資策略

參考文獻

前言

序言

如何研判宏觀經濟形勢？如何抓住大牛市？

一、大勢研判

宏觀是定大方向的。

宏觀經濟是一個複雜的開放系統，相對於一家公司而言，所需要輸入的信息量以幾何級數增加。因此，宏觀研究框架應是一個開放兼容的體系，打通各環節，對現實的觀察和對未來的預測在各層面能夠邏輯自洽、交叉檢驗，減少誤判。研究員應保持開放思維、宏大視野、豐富閱歷以及發自內心的熱愛，並有化繁為簡、快速抓住主要矛盾的能力。

宏觀研究包括邏輯框架和心性修鍊兩部分。

宏觀研究框架應致力於打通長期與短期、政策與經濟、實體與貨幣、宏觀與中觀、國內與國際、宏觀與策略的界限。作者曾雲遊四海，遍訪名師。做了6年純學術研究、5年公共政策研究、4年商業研究。

長期與短期:經濟變數有兩類，人口、制度、技術等長期變數決定經濟潛在增長率，貨幣政策、消費、投資、出口、庫存、情緒等短期變數決定經濟周期波動。在長周期拐點上，慢變數變快了，這是轉型宏觀和周期宏觀的區別。

政策與經濟:的經濟和市場運行不是單純經濟學能夠解釋的，政治經濟學——「有形的手」亦十分強大。商業研究關注「是什麼」，公共政策研究關注「應該是什麼」。對於公共政策的預判，需站在利益博弈中各方的角度去思考。

宏觀與中觀:經濟增長是由產業結構轉型升級所推動的，周期波動是由行業景氣梯次輪動所形成的。

實體與貨幣:實體運行和貨幣創造是相互對稱、相互影響的兩個系統。

國內與國際:宏觀經濟是一個大國的開放模型。

宏觀與策略:宏觀研究強調對客觀世界的認知，是總量思維；策略分析強調心物兼修，是邊際思維。大勢研判是理性邏輯和直覺藝術的結合，平衡使用左右腦思維。

二、「轉型宏觀」新思維、新框架

理論是應時代而生的，理論以解釋、解決所處時代的重大關鍵問題為任務。

經濟正處於轉型期，發生了很多新情況和新變化，對宏觀經濟形勢分析而言，挑戰的不是觀點，是框架，固守舊思維的人將不斷犯錯，過去這些年我們經常看到市場上各種誤判層出不窮。

案例1：2012年的存貨周期誤判

2012年去庫進入尾聲，市場預期補庫，但實際卻沒有發生。

潛在增長率下降主導了2010年以來的經濟持續下行，由於「勢大力沉」，導致各類周期運行軌跡發生改變，穿越了中短周期。

仔細觀察，近年存貨周期發生了兩大變異:去庫長（2010年中至2013年中），補庫短（2013年3—4季度）:由過去的「去庫—補庫」循環，演變為近年的「去庫—被動庫存積累—去庫」循環。

能夠解釋這種存貨周期變異現象的唯一邏輯是:長期需求潛力下降，需求收縮持續快於供給側產能調整，從而壓制補庫行為，傳統周期性行業景氣乏力。

案例2：2011年前後的設備投資周期「新周期」誤判

2010—2012年製造業投資加速，部分市場分析人士認為經濟迎來了產能擴張的「新周期」。而實際上，在這一段時期，經濟持續下行，企業不太可能去逆勢擴張產能。

根據我們的調研發現，當時反常的製造業投資高速增長主要受區域間產業轉移而非產能擴張驅動。隨著東部地區要素成本上升，2010年前後出現了一場大規模的產業轉移活動，從東部轉向中西部，並於2013年前後減緩。

「轉型宏觀」新思維新框架是相對於傳統的「周期宏觀」而言的。經濟增長是由趨勢和波動組成的，長期趨勢是指潛在增長率，由人口、技術、資本、勞動、需求潛力等供給側慢變數決定；短期波動是指各類短周期，由存貨、投資、財政貨幣政策、偶然事件等需求側快變數決定。

過去長期潛在增長率不變的情況下，研究員分析短期經濟形勢時，經常採用「周期宏觀」的傳統框架，追蹤需求側快變數和政策變化，一般不會去留意供給側慢變數的變化。但在轉型期，我們發現的一個典型事實是，慢變數變快了！隨著劉易斯拐點的出現，住行消費長周期峰值來臨，勞動力成本、適齡置業人群、技術等這些「慢」變數完成了從量變到質變的能量積聚過程，發生了急劇的變化，並對經濟產生了系統性的衝擊。

當我們超越傳統「周期宏觀」分析框架，將供給側和需求側、長期潛在增長率和短周期因素結合起來觀察時，各種看似矛盾的「新」現象都可以解釋，拼圖完整了，未來也清晰了。

轉型期對當前宏觀經濟形勢分析框架提出了新的挑戰，新的解釋框架並不是要拋棄傳統「周期宏觀」邏輯，而是需要建立一個更包容的分析框架，能夠兼容長期和短期、總量和結構因素。

因此，我們提出「轉型宏觀」新框架，這是一個適用於潛在增長率下降情景的宏觀經濟形勢分析新框架，包容了趨勢和波動、總量和結構因素，使其更具解釋和預判能力。

三、轉型宏觀、轉型時鐘、轉型牛與改革牛

「投資時鐘」是常用的基於宏觀經濟運行之下的大類資產配置框架。

根據我們研究全球和經濟史發現，經濟時鐘有兩類:轉型時鐘和周期時鐘，其所適用的環境、經濟運行邏輯、對應的大類資產輪動是不同的。

適用環境:「周期宏觀」適用於潛在增長率和動力結構不變時，比如1992—1996年、2003—2007年。「轉型宏觀」適用於潛在增長率和動力結構改變時，比如1996—2001年、2010—2017年，日本1970—1980年，台灣1983—1992年，韓國1992—2002年等。

經濟形勢的主導力量:「周期宏觀」重點觀察快變數（存貨、投資和貨幣政策）。「轉型宏觀」需要綜合觀察快變數和慢變數（人口、房地產），到達拐點后，慢變數變快了。

股市牛熊轉換:「周期宏觀」下的熊牛轉換邏輯是，財政貨幣政策底→市場底→經濟底，分子驅動周期牛a，行業景氣輪動特徵明顯。「轉型宏觀」下的熊牛轉換邏輯是，改革降低無風險利率提升風險偏好→市場預期底→經濟底，分母驅動「改革牛」、「轉型牛」、「水牛」，經濟結構升級特徵明顯。

大類資產輪動邏輯:「周期宏觀」下的大類資產輪動邏輯是，經濟蕭條、產能過剩→貨幣寬鬆、利率下降、去槓桿、去產能→債牛→經濟復甦、股牛。「轉型宏觀」下的大類資產輪動邏輯是，舊增長模式拒絕出清，加槓桿負債循環，經濟往下但無風險利率往上，股債雙熊→改革破舊立新或危機倒逼出清，無風險利率下降，風險偏好提升，股債雙牛。

經濟轉型期，「周期宏觀」解釋不了，而「轉型宏觀」能夠解釋的問題:（1）增速換擋期的上半場，經濟增速往下走，但為什麼無風險利率往上走或居高不下？因為舊增長模式拒絕出清，加槓桿負債循環。（2）經濟增速往下走，但為什麼行業出現結構性衰退與成長，股市出現結構性牛市？因為增長動力結構升級。（3）增速換擋期的下半場，一旦開啟出清去槓桿進程，經濟增速往下走，為什麼股市可能往上走？催化劑在於改革破舊立新，無風險利率下降，風險偏好上升。

四、轉型宏觀視角下宏觀運行的主要邏輯與未來展望

當前經濟最大的宏觀背景是增速換擋、結構調整和改革轉型。近年典型事實先後出現:2008年前後越過了劉易斯拐點，2012年勞動年齡人口開始凈減少，2014年房地產長周期拐點出現。表面上是增速換擋，實質上是動力升級，根本上靠改革轉型。新一輪改革的時間表和路線圖是:以財稅始，以國企終，中間夾金融。成功重啟改革需要具備三個條件:政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀。

從增速換擋進程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期。擁有十幾億人的廣闊市場，雖然宏觀缺增長，但微觀並不缺生意，也不缺偉大公司的崛起，近年來信息消費、電影票房等領域需求快速增長，與未來同行的投資者將獲得豐厚回報。

2014年第二季度以來，宏觀和微觀數據裂口張大，真實的情況是經濟經歷了一輪快速下滑，倒逼貨幣放水和改革提速，無風險利率下降，風險偏好提升，居民大類資產開始輪動，股債牛市啟動。

2014年下半年至2015年上半年的股票牛市驅動力來自「改革牛、轉型牛、水牛、槓桿牛」，是由從下到上的微觀轉型和從上到下的政府改革所發動的，並有資金配合。2014 年下半年價值股行情的驅動力來自無風險利率下降，2015年上半年成長股行情的驅動力來自風險偏好提升，均屬分母驅動。槓桿工具放大了高風險偏好投資者表達意見的能力，這也可以理解，「6·15」前後去槓桿和改革預期調整引發了市場風險偏好下降。

2014年債券市場牛市，主要受經濟基本面衰退和貨幣寬鬆預期驅動。2015年上半年債市震蕩，受地方債務置換供給衝擊和股市資金分流影響。6月以來債市重新走牛，受股市牛熊切換資金流出和經濟基本面預期轉差推動。未來的驅動力來自貨幣寬鬆、資金成本下降、經濟基本面再下台階等。

未來相當長一段時間，經濟都將處在L型的底部調整期，但經濟結構內部將發生巨變，改革驅動的風險偏好大起大落。經濟和資本市場正處在一個大的變革時代。

五、本書研究方法、邏輯框架和主要結論

本書試圖採用「轉型宏觀」分析框架，打通長期與短期、總量與結構、國際與國內、經濟與政策、實體與貨幣、宏觀與策略等重大環節。

（以下省略）

媒體評論

經濟轉型面臨著現實和理論的雙重挑戰。作者有政策研究經歷，加上「下海」后的實戰體驗，創造性地提出轉型宏觀概念，並形成有個性的話語體系，對理解的經濟轉型是一個很有意義的積極嘗試。

——劉世錦，國務院發展研究中心原副主任、發展研究基金會副理事長

宏觀經濟面臨結構性、周期性和外部性的因素疊加，公共政策需要在適度擴大總需求的同時著力加強供給側結構性改革，著力提升供給體系質量和效率。針對資本市場波動性加大，任博士在打通經濟、政策和資本市場的邏輯框架方面，做了有益的研究嘗試，值得閱讀。

——賈康，華夏新供給經濟學研究院院長、財政部財政科學研究所原所長

宏觀經濟研究是一門博大精深、紛繁複雜的大學問，處於轉型期的經濟面臨的問題則更為複雜。而市場策略研究則是「科學」與「藝術」的結合，A股市場實戰更需要考慮政策、「羊群效應」等特殊因素。任澤平博士將多年所學傾注於本書,有機地結合了宏觀經濟與市場策略研究，可謂「雙劍合壁」。相信此書的出版，會將國內宏觀經濟、市場策略的研究提升到一個新高度，對於讀者理解轉型期經濟和資本市場運行規律，頗有裨益。本書值得政策制定者、市場參與者認真閱讀。

——黃勇平安資產管理有限責任公司總經理

當今的大國崛起、經濟轉型、創新改革，史無前例，固守已有理論與模型，無異緣木求魚。澤平以其深厚的學術功底、多年的公共政策研究以及豐富的想象力為基礎，創新宏觀分析與大勢研判的分析框架，並卓有成效，令人欽佩。相信本書將成為廣大經濟愛好者撥雲見日、洞察未來、研判資本市場大勢的必備利器。

——孟朝霞融通基金總經理

經濟學界有擅長學術和理論的院校派專家，有以研究和解讀政策為特色的政府智囊，還有以經濟預測為主的投資銀行研究員，以及吸引大眾眼球的媒體經濟學家——而在隨時要被實踐檢驗的宏觀與金融預測領域，任澤平先生勤奮耕耘、小心求證、大膽預測，勇於並善於形成社會影響力，業績可圈可點。本書匯聚了他很多專業研究成果和心得體會，值得推薦學習！

——滕泰萬博新經濟研究院院長

在線試讀部分章節

後記

帶著夢想去旅行

人生是一趟心靈的偉大旅程，我們一起來到塵世修行智慧。15年來深愛宏觀研究，雲遊四海，遍訪名師。

感恩生命中遇到的每個人和每件事，讚賞我們的人鼓勵我們勇敢前行，批評我們的人激勵我們不斷完善自己，都讓我們獲得智慧。正法眼藏，傳付何人，有道者得，無心者通。心生種種法生，心滅種種法滅。自性若悟，眾生是佛，自性若迷，佛是眾生。

2009—2014年，在國務院發展研究中心服務期間，滿懷豪情參與了這個時代富有使命感的一系列重大研究:「跨越中等收入陷阱」、「增速換擋」、「經濟增長十年展望」等。2014年的春夏之交，懷抱夢想投筆下海，用生命嚮往自由，用靈魂呼喚改革，親歷並見證了2014—2015年資本市場波瀾壯闊的大牛市及隨後的轟然倒塌，先後提出「5000點不是夢」、「對熊市的最後一戰」、「改革牛、轉型牛、水牛」、「經濟L型牛市有頂部」、「海拔已高風大慢走」等。這是一段難忘的燃情歲月，雖然忙碌交織，但為夢想而戰，青春無悔。我們深知，過去差強人意的判斷不代表未來能取得同樣的成績。對於市場，始終心懷敬畏謙虛；對於研究，始終追求理性嚴謹；對於客戶，始終牢記信託責任；對於大勢研判，謹記每臨大事有靜氣。

本書是我過去十多年宏觀經濟學習思考的一個階段性總結，是對當代宏觀框架的反思與實踐。回顧百年宏觀經濟學思想史，從古典主義到凱恩斯主義到新古典主義再到新凱恩斯主義，正是一條充滿爭議、革命與反革命的歷史，那些達成共識缺少爭議的領域也必然缺乏創新、陷入停滯不前，我們對未知世界的認知正是在不斷探索中化石般地積累知識。因此，必須聲明，本書所建立的「轉型宏觀」框架力圖實現邏輯自洽和開放式思維的平衡，但遠遠不是共識，作者更不敢「以己之昏昏，使人之昭昭」，只是作者對這個時代宏觀經濟、公共政策和資本市場在做大勢研判時所面臨問題的反思和感悟。

本來受朋友和客戶建議只打算整理出本報告集，因為金融市場是一場沒有硝煙的戰爭，我們必須學會在叢林中不斷奔跑，才能保持動物直覺和一線分析師的狀態。後來在整理過去報告的時候發現，錯漏頗多，認識粗淺之處俯拾皆是，因此痛下決心重新修訂，認認真真系統梳理邏輯關係和框架體系，前後竟然用了大半年時間。當然即使如此，書中仍有不盡如人意之處。希望此書能夠拋磚引玉，就教大家。

本書的完成要感謝我多年的師友和同事，他們是劉世錦、余斌、鄧郁松、陳昌盛、許偉、邵挺、韋志超、張彩婷、張慶昌、宋雙傑、熊義明、馮贇、解運亮、羅志恆等。感謝中信出版社喬衛兵先生、黃靜女士認真細緻的編審工作，並提出了大量建設性的修改意見。當然不足和錯誤之處由我本人負責。

王陽明先生認為心即理、知行合一和致良知，「知識是行的主意，行是知的功夫；知是行之始，行是知之成。」作者先後實踐過學術研究、公共政策研究和商業研究，在修行宏觀經濟的時候，偶有龍場悟道的豁達感，但大多數時候常悟迷途其未遠，覺今是而昨非。

人生最大的對手是自己，無我不執。人生最強悍的是放下自己，成就別人。無厚德，不載物，杯子無法容納大海，容納大海的是擁有大海的胸懷。上善若水，以無事取天下；道隱無名，無為而無不為。人若無名，專心練劍。人若有名，留心慈善。一個人擁有名氣或財富，是社會賦予了你更多的信任，以推動社會進步。

修改書稿期間，兩年來難得有空閑時間，晨起登山，帶著夢想去旅行，負重行遠，放空心靈，香山、西山、妙峰山、鳳凰嶺、鷲峰、龍泉寺、大覺寺……晚上回來捧讀經典。

今年春天，沿著蜿蜒的林蔭道，攀登陽台山，漫山盛開著絢爛多彩的櫻花。生命如這棲身於北方磅礴的燕山山脈的櫻花一般，大多數時間都在等待、準備和忍耐，熬過漫長寂寥的寒冬，最終迎來剎那間的盡情綻放。那綻放的不僅是生命，還有青春、夢想和希望！

謹以此書獻給平凡而偉大的時代，我們一起奮鬥的歲月年華，以及關於理想和情懷的美麗傳說。

任澤平

2016年6月

於北京