起底移動垂直社區的發展歷程、行業變化及未來趨勢

新財富APP（www.ikuyu.cn）， 溝通資本與分析師的橋樑，提供有深度的見解 作者 中信證券 胡雅麗、陳俊雲

行業概況：移動垂直社區全面崛起互聯網社區：具有共同興趣群體線上交流空間概念定義。根據一般定義，互聯網社區是指包括BBS/論壇、貼吧、公告欄、群組討論、在線聊天、交友、個人空間、無線增值服務等產品形態在內的線上交流空間，在同一互聯網社區中的用戶一般具有共同的興趣偏好。根據社區用戶關注內容是否聚焦於某一特定細分領域，我們可將社區簡單分為綜合類社區和垂直類社區，其中垂直社區主要聚焦軍事、汽車、財經等特定細分領域內容，而綜合類社區關注和討論內容則較為寬泛。

發展歷程。關於國內互聯網社區的發展歷程，大致可以分為三個階段：1997~2007年：早期萌芽。這一階段是國內社區產品萌芽、出現和快速發展的階段，天涯社區、百度貼吧等明星產品均在這一時期湧現，產品形態則主要以簡單的BBS、論壇、貼吧為主。2007~2010年：產品分化。作為國內PC互聯網發展的黃金時期，在這一階段社區產品形態開始分化，聚焦於特定領域與主體的垂直社區開始出現，比如汽車之家、易車網等。2011年~：移動時代。在這一階段，伴隨著移動互聯網大潮的崛起，社區用戶開始從PC端向移動端全面遷移，同時結合移動互聯網碎片化等特性，移動垂直社區迅速成為國內互聯網領域創業熱點和資本市場追逐的焦點。

產品功能模塊：社區內容、用戶社交、商業變現從產品功能完備性角度，一個典型的互聯網社區產品通常由三個核心部分構成：社區內容、用戶社交、商業變現。其中社區內容實現用戶聚集，用戶社交則在於增強用戶的平台黏性和社區歸屬感。

社區內容。作為互聯網社區最為核心的部分，社區內容承載著實現用戶聚集、觸發用戶討論交流的基礎功能。社區內容的生成方式主要包括UGC、PGC、OGC等多種方式。

用戶社交。社交模塊的存在旨在於激發社區用戶的討論交流，從而提升社區平台的用戶活躍度，以及增強用戶的社區歸屬感，並和前端社區內容生產、後端商業變現形成有效的協調聯動。

商業變現。相較於一般的互聯網產品，互聯網社區能夠實現規模用戶的聚集，用戶在社區產品內活躍度、停留時長也優於一般產品，同時可根據用戶在社區內討論和關注的內容對用戶進行精準畫像，上述因素使得社區平台在單位用戶流量價值、變現方式等方面都顯得較為理想。

行業變化：移動互聯網推動社區垂直化發展，提升社區商業變現潛力國內PC互聯網向移動互聯網的遷移，帶來的不僅僅是用戶從PC端向移動端的簡單遷移，我們研究發現，移動互聯網的出現和繁榮對互聯網社區的產品形態、核心功能模塊均發生了根本性的影響和改變，而正是這些改變使得社區產品未來的商業變現更具有想象空間。產品形態：向垂直社區演進移動互聯網時代，以智能手機、pad為主的硬體終端在輸入、輸出、閱讀習慣等層面較PC互聯網存在顯著差異，而正是這些本質性差異促使線上信息內容的生產、流動呈現垂直化特徵，用戶更專註於特定細分內容的精準獲取，映射到互聯網社區產品層面，綜合類社區開始逐步讓位於垂直類社區。而上述的推斷則已經從數據層面獲得了證實，我們看到一方面是天涯、貓撲等缺乏用戶精準識別的綜合社區的沒落，另一方面則是雪球、知乎等垂直社區的快速崛起。用戶層面。社區用戶規模方面，根據CNNIC統計數據，傳統互聯網論壇/BBS用戶規模在2010年左右觸頂之後持續下滑；具體產品方面，貓撲、天涯等綜合社區用戶數據持續下滑，並不斷嘗試產品轉型。資本層面。近年來，資本對垂直社區的追逐持續升溫，雪球、知乎、丁香園等部分明星垂直社區先後獲得大額投資。

產品表現：社區用戶活躍度和商業變現潛力明顯提升社區內容&社交互動：用戶活躍度更高。我們分析發現，相較於PC互聯網，移動互聯網具有全天24小時在線、隨時隨地活躍等明顯特性，同時智能手機等移動終端支持文字、語音、圖片等多種信息輸入方式，信息的輸入速度、內容豐富度極大提升。這些基礎特徵、能力映射到產品層面，主要體現為：社區內容，內容生成速度更快，同時內容形態更為豐富，但也意味著長篇大論型的內容形態和移動場景較難契合。同時由於移動設備的專屬性，使得社區可以根據用戶設備物理標識實現對用戶的精準識別，並依託用戶歷史行為偏好實現面向用戶的信息流的精準引導和組織。用戶社交，內容的快速生成，以及用戶的隨時在線使得用戶交互頻率更高，同時受益於內容輸入的便捷性，用戶更樂於進行內容互動，社區也可根據用戶偏好對用戶交流進行恰當引導，社區內用戶活躍度較PC時代顯著提升。

商業變現：較PC時代更具有潛力。互聯網產品的變現潛力主要取決於用戶規模、用戶活躍度、用戶付費潛力等多維度因素，相較於PC時代，移動互聯網使得社區用戶活躍度出現顯著提升，同時用戶精準識別、LBS等信息的可獲得性使得移動社區用戶的單位流量價值和變現方式極大改善，例如藉助用戶偏好精準識別，移動端社區廣告投放效率將顯著由於PC端社區，藉助LBS信息，社區可實現用戶和線下商業活動的有效連接。

行業趨勢：社區核心在於滿足用戶閉環需求，看好長期商業變現潛力在前文的分析中，我們發現移動互聯網正推動社區產品朝垂直化方向，垂直社區正在逐步取代綜合類社區，成為移動互聯網時代最為契合的產品形態。關於移動垂直社區的未來，在下文內容中，我們將著重從垂直社區產品在移動互聯網體系中商業價值，以及垂直社區各主要模塊未來可能的產品形態兩個核心層面展開論述。產品價值：看好長期商業變現潛力移動互聯網用戶增長紅利已完全消失。用戶規模方面，經過數年的發展，國內互聯網用戶規模增長已基本趨於停滯，根據國家統計局數據顯示，2016年國內互聯網用戶凈增長0.43億人，規模增速自2014年以來一直處於10%以下，同時QuestMobile統計數據顯示，國內活躍智能手機設備數在2016年也基本保持平穩，基本沒有增長。單位用戶互聯網使用時長方面，國內用戶移動互聯網周使用時長在2016年基本停留在26小時左右，較過去兩年基本持平。總的來說，無論是整體用戶規模還是單位用戶使用時長，國內移動互聯網用戶規模增長紅利均已基本消失，市場參與者已經完全轉向對存量用戶的爭奪。

移動用戶流量持續向頭部產品彙集。伴隨移動互聯網用戶規模快速增長的結束，在對存量用戶的爭奪方面，我們發現互聯網世界里「贏家通吃」的定律在移動互聯網時代仍然延續，甚至得到了進一步的強化。微信、手機淘寶等頭部app實現了對絕大多數移動互聯網用戶的滲透，並通過連接戰略持續不斷擠壓中小獨立app的生存空間，一個典型的例子就是自微信公眾號等自媒體大力發展以來，國內市場再沒有出現過互聯網社區產品的成功案例。

社區產品商業價值持續凸顯。近年來，移動互聯網用戶流量獲取成本呈現自然攀升，比如在2016年，一個母嬰用戶的獲取成本大約為30元，而一個互聯網金融用戶的獲取成本則高達150元。從主要廣告平台的刊例價格來看，用戶流量成本也呈現較快速度的增長，以騰訊廣點通為例，2016年刊例價格較2013年增長了近3倍。相較於一般的互聯網產品，社區產品在用戶活躍度、商業變現等層面具有更為理想的表現，同時伴隨著國內市場對存量用戶流量的爭奪日趨激烈，用戶流量不斷向頭部產品彙聚，以及由此而帶來的用戶流量成本持續攀升，具有穩定規模用戶的互聯網社區產品顯得彌足珍貴，同時藉助移動互聯網在用戶精準識別等方面的特性，將使得社區產品未來的商業變現潛力充滿期待。

產品功能：實現用戶需求完整閉環產品定位：滿足用戶一站式、個性化需求。從汽車之家、知乎、雪球網等國內發展較為理想的社區平台的發展歷程來看，社區產品發展的軸心可簡單總結為：持續不斷滿足用戶一站式、個性化需求，即基於社區平台實現用戶需求的閉環。而上述用戶需求的滿足則依賴於社區內容&功能的不斷延展，以及內容信息流向用戶的精準推送和引導。內容生成&呈現。包含大篇幅、複雜格式的內容並不適合在移動端進行呈現，因此從滿足用戶多樣化需求的角度，PC端、移動端的有效協同顯得極為必要。信息流流動。移動互聯網的突出特徵在於實現用戶的精準識別，在信息紛雜的時代，實現信息流和用戶偏好之間精準匹配將是必然的發展趨勢。

商業變現：降低用戶的決策成本。理論上來說，互聯網社區實現了規模用戶的積累和沉澱，因此任何能夠抓住社區用戶注意力和滿足用戶需求的方式均蘊含商業變現的可能，而在理想的情況下，社區商業變現和社區基礎功能能夠有效融合，並互為促進，社區商業變現的存在能夠顯著降低用戶的購買決策成本，並符合滿足用戶閉環需求的基本宗旨。變現潛力。移動互聯網實現了用戶的精準識別，因此，用戶流量分級、個性化推薦系統等成為可能，這也意味著單位用戶流量的商業價值更高，同時商業變現對用戶體驗的侵擾更低。同時我們認為，社區的商業變現潛力和社區用戶屬性存在顯著關聯，例如汽車類社區商業變現潛力明顯優於美食類社區。變現方式。傳統的PC社區更多依賴於廣告、遊戲等初級流量變現模式，在移動互聯網時代，地理位置等屬性信息的引入使得O2O等更場景化、購買頻次更高的商業變現方式成為可能，針對單位用戶的商業化挖掘空間進一步拓展。

投資策略看好國內移動垂直社區的長期商業變現潛力目前，國內移動互聯網市場正面臨用戶增長紅利消失，用戶流量向頭部產品彙聚，單位用戶獲取成本持續攀升等多種局面，在上述情形下，能夠實現規模用戶積累和沉澱的社區產品顯得彌足珍貴，同時移動互聯網的諸多優良特性也使得社區產品的商業變現空間存在巨大潛力。我們判斷具有穩定、海量用戶規模的移動垂直社區產品商業價值有望持續凸顯。基於上述邏輯，我們認為，各細分領域已實現規模用戶積累的頭部移動垂直社區具有長線配置價值，立足三板市場，我們推薦鐵血科技、媽媽網、卡車之家，建議關注百合網、恆拓開源等相關標的。相關公司估值分析估值分析。目前國內A股社區&資訊平台類相關公司估值對應2015/16/17的PE平均為59/70/54X。三板社區類相關公司目前主要採用協議轉讓方式，缺乏公允價格。部分代表性社區類初創企業在一級市場的估值基本均在20億元以上。考慮到三板市場當前較弱的流動性，暫不給予公司定價。

新三板重點公司分析鐵血科技（833658.OC）移動端產品：2016年用戶規模實現爆髮式增長，公司PC+移動端雙線產品布局趨於成型。公司自2014年開始進行移動端產品布局，目前已涵蓋WAP站、獨立APP、微信公眾號等產品線。「軍事頭條」APP作為軍事領域新聞資訊平台，截止2016年底，累計安裝用戶已超800萬，月活躍突破200萬；「鐵血軍事」微信公眾號冬粉數超過120萬，根據新榜統計排名，穩居全品類公眾號閱讀量TOP10；「鐵血網」WAP站作為PC端自然延伸，整體用戶數據保持平穩。公司於2016年10月開始發力軍事短視頻業務，並在今日頭條等資訊平台開設「每日點兵」、「軍榜」短視頻專欄，在今日頭條聯合新榜發布的2016年12月頭條視頻影響力排行榜中分列第一和第五，短視頻月累計播放量超過1.8億次。PC端產品：繼續穩居國內軍事類社區第一名。受國內PC互聯網用戶向移動端系統遷移影響，鐵血網PC端用戶規模出現小幅下滑，但整體仍保持相對平穩，表現好於行業整體，其中月UV為0.5億，月PV為2.9億左右。根據iwebchioce數據統計，基於UV、PV等核心用戶評價指標，鐵血網在用戶覆蓋和用戶活躍度方面，繼續穩居國內軍事類社區第一名。商業變現：廣告業務實現爆髮式增長，軍品銷售穩步推進。（1）廣告業務部分，預計2016年全年將突破6000萬元，考慮到公司短視頻等業務的持續崛起以及移動端廣告客單價的持續提升，公司廣告業務有望持續維持高成長性；（2）軍品業務方面，公司在產品研發設計、下游渠道方面穩步推進，預計2016年全年將超過1.2億元，同比增幅超過20%，同時2016年公司承擔的某部森林消防武警訂單完成交付，取得500萬餘元收入；（3）文學IP部分，2016年公司與光線影業共同出資設立控股子公司霍爾果斯戰火影業，共同開發優質軍事文學作品，公司占股60%，同時同年光線傳媒通過定增方式獲得公司發行后5%股權，成為公司第六大股東。我們預計公司對文學IP的商業化改編將是一個長期、持續探索的過程，中短期對公司的業績貢獻可能較為有限。風險因素。互聯網行業競爭持續加劇風險，新媒體對互聯網社區類用戶的分流風險；公司在新領域的商業變現嘗試不及預期風險。盈利預測、估值分析。作為國內最大軍事文化網路社區，公司PC+移動端雙線產品布局趨於成型，廣告、軍品銷售、文學IP等商業變現手段穩步推進，長期成長性突出。我們維持公司2016/17/18年凈利潤為0.05/0.18/0.28億元，對應EPS為0.09/0.29/0.47元的預測。

媽媽網（834093.OC）國內領先的母嬰服務提供商。公司成立於2006年，作為國內領先的母嬰服務提供商，旗下在線平台包括PC端的媽媽網、32個城市媽媽網站點等垂直母嬰社區網站，以及移動端的媽媽網APP、孕育管家APP等。基於在線平台積累的海量媽媽用戶群體，公司逐步建立起資訊、社交、工具、電商四大商業板塊。商業變現方面，公司主要通過在線廣告、電子商務等方式實現用戶流量變現。2016年上半年公司實現營業收入0.96億元，同比增長34.4%，其中網路廣告收入佔比80%，電子商務佔比20%，實現歸屬掛牌公司股東凈利潤0.21億元。用戶平台：PC+移動+線下立體布局。在PC端，公司採取了「1+32」的特色服務模式，依託1個全國性平台，形成基於32個城市的圈子，其中媽媽網作為全國性的垂直母嬰資訊門戶網站，專註於母嬰、育兒知識的分享平台，32個城市站點則針對不同城市，呈現更加垂直和更加具有針對性的信息，同時平台內容生成方面，媽媽網及城市站點一直以UGC模式為主導，形成了較高的內容壁壘；在移動端，公司採用「雙入口產品」的布局：基於興趣、年齡、同城搭建各種交流圈的媽媽網APP和提供孕期管理服務的孕育APP；在線下，公司利用用戶優勢和布局優勢舉辦了大量的線下活動，據統計，2015年公司共舉辦了超過8,500場、80多種形式的線下活動。商業變現：穩步推進。（1）廣告業務部分，2016年上半年實現收入為7,769.05萬元，較上年同期增長37.7%。同時公司廣告客戶由2015年上半年88家增加到2016年上半年的106家。（2）電子商務業務部分，公司目前主要通過「小樹熊」電商平台進行電商業務的開展。針對海外母嬰用品的需求缺口，通過「自采自賣」和「代收代發」這兩種模式進行銷售，產品覆蓋奶粉、紙尿褲等標品，也包括嬰幼兒服裝等非標品。2016年上半年實現收入為1,853.80萬元，較上年同期增長22.2%。風險因素。行業競爭持續加劇風險，商業化推進不及預期風險，核心技術人員流失風險。估值分析。公司2016H1實現營業收入0.96億元，同比增長34.44%，實現歸屬凈利潤0.21億元，同比增長636.92%。收入的增長主要源於平台變現能力的進一步提升，同時利潤的改善則主要源於銷售費用的同比縮減以及收入端的增長所致。

卡車之家（834063.OC）公司概述：在線商用車輛資訊&社區平台運營商。公司成立於2008年，主要運營「卡車之家」線上資訊、社區平台，面向用戶提供商用車輛原創資訊內容、線上互動交流等功能。藉助線上平台實現用戶積累的基礎上，公司當前主要通過廣告、電子商務等方式實現用戶流量變現。2016年上半年，公司實現營業收入0.28億元，同比增長153.43%，實現歸屬掛牌公司股東凈利潤95.08萬元。用戶平台：實現商用車輛用戶需求閉環。（1）資訊模塊，包括新聞評論、行情導購、試駕評測等多個類別。（2）互動交流，卡車之家論壇為用戶提供豐富的互動，每日訪問量超過150萬，日發帖量超過1萬篇。（3）車輛數據，「產品庫」擁有商用車領域全面準確的車型和報價數據；「數據研究中心」為商用車領域中上游企業提供數據產品與研究分析等服務。（4）交易平台，連結廠商與用戶，幫助廠商完成推廣，促成交易。（5）電商業務，卡車之家商城採用B2C銷售模式，主要經營卡車相關零配件。商業變現：廣告+電商推動整體收入快速增長。廣告業務和電商業務為公司當前主要收入變現來源，2016年上半年廣告業務收入占公司整體收入比重為88.54%，電商業務佔比為11.46%。2014年、2015年、2016H1公司分別營業收入0.21億元、0.45億元、0.28億元，同比增長分別為90.57%、118.01%、153.43%，整體保持快速增長態勢。此外，依託商用車領域穩定、海量的用戶規模，公司在網上售車、二手車交易、招聘求職、車貨匹配等領域進行持續嘗試，以不斷滿足平台用戶周邊需求，同時提升公司的商業變現能力。風險因素。市場競爭持續加劇風險，產品和技術創新不及預期風險，核心技術&運營人員流失風險。盈利預測、估值分析。公司2016H1實現營業收入0.28億元，同比增長153.43%，實現歸屬凈利潤95.08萬元，同比減少61.61%，凈利潤的同比降低主要源於公司加大平台研發、電商平台投入導致人員成本、費用增長較快所致。

（完）