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市值超400億!宜人貸是神話還是被神化?

市值超400億!宜人貸是神話還是被神化?

一名典型的宜人貸借款人,借入1萬元需要支付2000元的前期服務費,之後按月支付利息與服務費。相當於宜人貸撮合100億元借款,前置獲得20億元的服務費收入。

宜人貸所代表的互聯網現金貸/次級貸行業,依靠類似於砍頭息的前期服務費,在業務發生時一次性攫取高昂的服務費收入,更像是一種高利息覆蓋高成本、高增長覆蓋高壞賬的遊戲。

通過借新還舊、多頭借貸與拉長期限,以及整體規模的迅速膨脹,現金貸行業的壞賬壓力尚未真正顯現,行業暫時呈現出暴利的幻象。

目前,針對現金貸的監管不斷趨嚴,砍頭息更是整頓治理的重心。宜人貸們的商業模式,會因此受到影響嗎?

作者:董雲峰

宜人貸很可能是這兩年最詭異的一隻中概股。面對宜人貸的股價波動,許多投資者的內心是崩潰的。

2015年12月18日,宜人貸以10美元的價格在紐交所上市,很快破發,並在次年2月中旬一度創下盤中3.35美元的低價;此後半年開始了一波超級反彈,2016年8月中旬盤中觸及42.34美元隨後又暴跌,在之後一年裡,一直在20-30美元的區間震蕩;近期在宜人貸二季度財報公布后,其股票在暴跌20%之後又暴漲30%,目前價格在40美元左右。

最近幾天,宜人貸市值達到24億美元,超過了P2P龍頭Lending Club。

宜人貸股價的極度不穩定,除了與該公司流通盤偏少有關,更重要的原因或許是謎一樣的估值邏輯。

本文將分析宜人貸的商業模式與估值邏輯。如果你認為這是一家金融公司,也許目前的價格是高估的;如果你認為它會是一家科技公司,又或許仍然是被低估的。

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宜人貸的收入來源

宜人貸自稱是一家在線金融公司,一端為城市白領提供借款諮詢服務,另一端為大眾富裕階層提供財富管理業務。我們知道,並沒有在線金融公司這一牌照,如果要自證合法性,它只能是一家P2P網貸平台,也就是網路借貸信息中介。

既然是P2P平台,在名義上,其賺錢應當來自管理費/服務費,而不能是利差。

在財報中,宜人貸的收入形式主要以服務費/管理費的形式體現,同時向借款人和出借人收取。對線上借款人,宜人貸在借款達成后,先行收取一筆前期服務費,之後每月收取一定的月度服務費,對線下借款人則是前期一次性收取所有服務費;對出借人,根據利息收入的10%收取管理費。

根據宜人貸二季度財報:2017年第二季度促成借款總額81.90億人民幣(下同);截至2017年6月30日,宜人貸累計促成借款總額達到474億,非不良貸款本金餘額為279億。

在收入上,2017年第二季度實收服務費合計18.63億。不考慮稅費因素,實收借款人前期服務費15.38億,實收借款人月度服務費2.15億,實收出借人服務費2.23億。

不難看出,前期服務費是宜人貸收入的核心,在發放一筆新貸款的時候,先行收取。為了躲避砍頭息嫌疑,宜人貸玩了一個花招:其與用戶簽訂的借款合同裡面,會將前期服務費加上去,使得合同金額大於借款人申請金額。

根據用戶信用等級和借款期限,前期服務費收取標準差異極大,低的不到申請金額的10%,高的超過30%,也就是借款1萬元會先收取3000元作為前期服務費。

根據我們測試的結果:通過宜人貸app,在極速模式下,額度8萬元,信用等級為A,如果借款期限為3年,一次性收取借款金額的12.25%(9800元)作為前期服務費,使得實際合同金額達到89800元。如果信用等級為C,這一比例會大大攀升。

從平均水平來看,根據歷史數據,2017年之前,宜人貸收取的前期服務費,一直佔據新增貸款的21%左右,也就是放出去100億元的貸款,會先行收取21億元的費用。

不過,宜人貸今年以來進行了一定調整,針對線上借款人,降低了前期服務費比例,改為前期服務費與月度服務費相結合的形式。這使得今年以來,前期服務費佔新增貸款的比例,下降到了19%左右。

儘管如此,這不妨礙我們作出第一個判斷:宜人貸的營收核心來自服務費,尤其是面向借款人收取的前期服務費,它在事實上就是一種砍頭息。

這種前期服務費,也正是監管最敏感的地方。根據最高法最新出台的《關於進一步加強金融審判工作的若干意見》:網路借貸信息中介機構與出借人以居間費用形式規避民間借貸利率司法保護上限規定的,應當認定無效。

對借款人來說,除了宜人貸收取的服務費,他們還要按月支付利息,大概在10%-12%,因此借款人的平均綜合利率在30%左右,如果考慮砍頭息和分期還款因素,實際年化成本遠不止30%。

既然是P2P模式,在宜人貸的財務口徑里,借款利息自然沒有被納入到收入中來。

所以,宜人貸的收入來源,一塊是相當於新增貸款19%的前期服務費,另一塊是相當於貸款餘額2%左右的管理費。

存量的驅動力相對有限,增量才是關鍵。只要新增貸款維持高速擴張,宜人貸的收入將同步飆漲,這正是我們所看到的情形。

2

宜人貸的成本構成

根據財報,二季度宜人貸凈利潤為2.69億元。從實收服務費18.63億元到最終的2.69億元的盈利之間,發生了什麼?

首先要扣除的質保服務金,類似於銀行業的風險準備金。目前,宜人貸將新增借款額的8%計提到質保服務金賬戶,用於償付已經發生的違約本息。二季度宜人貸提取了6.55億元。

其次要扣除的是運營成本及費用,大頭是銷售成本。二季度宜人貸運營成本及費用為8.10億,其中銷售費用也就是獲客費用為6.18億,占當期促成借款總額的7.5%。

減掉質保服務金和運營成本及費用之後,剩下3.98億元;再扣掉所得稅費用1.30億(包含特殊現金紅利相關的6000萬預扣所得稅),就得出了2.69億元的凈利潤。

因此,宜人貸的利潤,主要來自其賺取的服務費收入,減去運營成本(主要是銷售/獲客費用)和壞賬成本(體現為質保服務金),也就是盈利=服務費-運營成本-壞賬成本。

粗略而言,如果僅考察新增業務,19%的前期服務費,對應的是8%的質保金和7.5%的銷售費用,還有1-2個點的其他費用,其利潤空間大概在2個點左右。

下圖粗略展示了宜人貸的營收邏輯:

壞賬和獲客,正是宜人貸商業模式的兩大痛點。要想提高利潤率,需要降低銷售費用,也就是獲客成本,或者降低質保金提取比例,也就是壞賬成本。

在當下現金貸爭奪高度白熱化的情況下,宜人貸想要降低銷售費用,還有空間嗎?宜人貸的背後畢竟沒有BAT這樣的靠山作為流量支撐。

宜人貸聲稱,「藉助騰訊社交廣告海量用戶數據篩選高質量用戶,實現四種貸款模式對號入客,多場景全方位觸達用戶,平均每天獲得超過一萬名註冊用戶。」遺憾的是,這種合作並沒有排他性,價高者得的本質不會改變。

那麼,降低壞賬成本呢?

截止2017年6月末,宜人貸的質保服務負債餘額為19.61億元,非不良貸款本金餘額為279億元;在靜態條件下,目前的質保服務金可以支撐7%的整體壞賬率。

考慮到宜人貸的不斷擴張,質保服務金的持續流入,動態而言,可以支撐更高的壞賬率,但是中長期的上限也就是8%,除非宜人貸將質保服務金的提取比例進一步提升,但這將侵蝕利潤。

儘管目前宜人貸的整體壞賬率並不高,但這建立宜人貸大部分貸款發生在過去一兩年內,並且由於貸款期限為1-4年,大部分貸款尚未到期的基礎之上。

根據二季度財報,宜人貸逾期90天以上借款的累計凈壞賬率:截至2017年6月30日,2015年促成所有借款的累計凈壞賬率為8.3%;截至2017年6月30日,2016年促成所有借款的累計凈壞賬率為3.4%。

這些凈壞賬率數據之所以可信度偏低,在於分母正在快速的膨脹之中,而分子尚未進入集中暴露期。

假設宜人貸實際壞賬率上升到10%,則質保金賬戶餘額將急速下降,宜人貸很可能被迫提高質保金提取比例,如果這一比例提高到10%乃至更高,哪怕其他成本都保持不變,宜人貸將很難實現盈利。

綜合利率超過30%,實際年化成本最高超過60%,可以接受這種融資條件的借款人,出現10%的壞賬率,真的是小概率事件嗎?

獲客與壞賬,只要有一項成本大幅上升,宜人貸的盈利根基將被動搖。

這中間還存在一個奇妙的蹺蹺板,宜人貸可以提高審核通過率降低獲客成本,但這將增加壞賬風險,反之亦然。

到這裡,你還認為宜人貸這類平台,是所謂的網貸信息中介嗎?

3

宜人貸股價到底高不高?

目前,宜人貸的股價為40美元左右,其凈資產為6.86美元,對應的市凈率(PB)為5.83倍;靜態市盈率為14.47倍,動態市盈率為12.30倍。

很多人都會把宜人貸和Lending Club相提並論,但其實在商業模式上二者相差較大,雖然同樣是以服務費/管理費作為主要收入,Lending Club收取的比例大概在6-7個點,遠不及宜人貸20%左右的水平;Lending Club基本上不直接承擔信用風險,也不存在所謂的質保金制度。

Lending Club最新股價為6美元,每股凈資產2.38美元,故PB為2.52倍;因去年該公司出現重大丑聞和人事動蕩,導致了虧損,因此市盈率不具有參考性。

值得一提的是,Lending Club成立已經10年,一直做線上業務,其間經受了美國金融危機的考驗,而宜人貸直到2012年才上線,並且絕大部分借款都產生於過去兩年,無論從平台運營還是經濟周期的角度,都存在一定的差距。

如果將宜人貸看作是網路小貸公司,其市凈率明顯偏高。在美國資本市場上,一家名為On Deck的在線貸款公司最新市值為3.52億美元,市凈率1.38倍;還有一家在線消費信貸公司,名為Elevate,於今年4月份上市,目前市值2.93億美元,市凈率為2.63倍。

如果將宜人貸視為一般的銀行機構,目前A股市場上,銀行股的PB在1倍左右,市盈率在7倍左右,宜人貸的股價看起來依然是偏高的。

宜人貸曾經自比版Capital One,後者是全球聞名的新金融公司,目前市值超過400億美元,市凈率為0.83倍,市盈率為10倍,基本上契合普通銀行股估值標準。與Capital One相比,宜人貸的股價仍然偏高。

除非,你們認為宜人貸是一家科技公司,哪怕50倍的市盈率都不嫌高。

利好消息是,2017年3月,宜人貸發布科技能力共享平台,聲稱將對外輸出信用評估、風險控制和精準獲客等能力。

這個故事,信與不信,看你自己。

4

多餘的話

在寫這篇文章之前,我問了兩個朋友,一個是金融科技領域的研究員,另一位是證券公司的分析師。

該研究員對我說,宜人貸有宜信在背後撐著,沒什麼好研究的。

該分析師對我說,不太關注宜人貸,它並不是一隻正常的股票。

新金融江湖風起雲湧,

也許你昨天還是不名一文的比特幣,

今天你就是飛上枝頭的區塊鏈。

那麼明天會是什麼?下一個風口又在哪裡?

零壹財經

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