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2021/12/25
從行業情況來看，大宗商品價格完全透明，大家也看到了從三月中旬開始整體產業鏈商品價格開始出現明顯回落，不僅是黑色，甚至包括有色金屬、化工品等都是下跌局面，這波鋼價的上漲和下跌變化並不是實際消費由好轉差導致的，而是更多的來自庫存的擾動。
從整體經濟判斷來看，今年經濟處於偏穩健狀態，政府主導的經濟擴張的環比頂點在2016年11月，2016年12月至今年2月經濟稍微往下走了一點。
我們觀察整個經濟體的需求情況主要看三個商品——電、水泥和鋼鐵，這三個商品貫穿整個經濟，反映經濟運行情況。
其中電和水泥是無法進行儲藏或儲藏條件非常苛刻，所以二者可以表示真實消費。
從2016年12月到2017年2月來看，電和水泥表現一般，1-2月火電增速很高，約增長15%左右，但今年水電是小年，火電加水電合計增長7%-8%。考慮2016年1-2月基數較低，這樣的增速並不是很理想;另外從水泥價格來看，今年2月過年之後水泥價格走弱，也就意味著真是消費水平其實一般。
但在2016年12月到2017年2月這個時間段，工業品出現明顯價格上漲，最核心的原因是2016年12月製造業開始主動補庫存，就鋼鐵而言，不僅鋼貿商在主動補庫存，下游企業也在大量補充庫存。
以鋼鐵行業產量為例，2017年1-2月鋼鐵產量增長5.8%，如果考慮去年2月多一天，按日均計算，產量增長8%以上。再考慮出口下降，表觀日均消費量增長14%以上，遠遠超出電、水泥增速，這表明整個經濟體在增加原料儲備。
雖然到3月後鋼鐵價格開始回落，但3-5月真實經濟是往上走的，因為沒有庫存的水泥價格一直在往上走。而有庫存的商品紛紛往下走，價格變化的原因更多在於3月之後大家開始去庫存。
近期去庫存並不是因為庫存高導致的，今年的庫存絕對量來看仍處於較低水平，以2017年鋼鐵社會庫存為例，最高為1650萬噸，和2015年水平相當(當時是1600多萬噸)，確實相對於2016年極低的位置水平是有所上升的，但從較長時間周期來看，庫存依然處於相對較低位置。
因為從2013到2016年，庫存中樞處於一個不斷下移的過程中，因此今年恢復到2015年水平，其實絕對量並不是很高。
為什麼這個時間段會產生大量去庫存行為呢？最主要的導火索是大家預期開始改變。
預期的改變來自於今年3月17日的房地產調控，螺紋鋼主力合約差不多就是當天見頂。但我們記得2016年9月30日也有一次地產調控，但國慶后開盤首日商品低開高走，當月指數上漲20%，但這次政策出來后，商品指數大幅下跌，這兩次地產調控對商品反應結果不一樣的原因在於9月30日的地產調控是沒有任何意義的。
我們知道宣布房地產市場見頂的是央行，930政策調控主要是因城施策，且限貸比例也比以往要低，因此在這種情況下，房地產銷售依然較好，房價繼續漲。
但客觀來說，930帶來的最核心影響是房地產後市不確定性開始增強，不確定性在於央行和國務院沒有對930調控做出明確表態，最大風險在於中央被迫性收緊，但就930政策整體而言調控並沒有任何意義，因此商品10月8日開盤整體低開高走，大幅上漲。
而317地產調控影響遠遠大於930調控，影響來自於央行，930政策央行沒有出手，而這次央行出手了，所以317地產調控影響比上次大很多，具體政策如提高房貸利率、壓縮房貸總量等都會對未來整體房地產銷售帶來不利影響。
在這種情況下，對下半年需求整體預期下修后，商品市場整體開始進入去庫存狀態，一直持續到上周，庫存處於快速下降狀態，同時伴隨著價格大幅回落。
如果結合這一階段鋼鐵產量和庫存變數來看，螺紋鋼需求包括整個鋼鐵需求並不是很差，甚至可以用強勁來形容。
當庫存逐步降低到一定位置后，從上周已經出現企穩跡象，但是上周我們又看到螺紋鋼和鐵礦石價格出現兩個跌停，這兩個跌停並不是因為鋼鐵行業基本面出現任何問題，而在於監管加嚴，競爭性監管導致整體市場(包括股票、債券、商品)造成不利影響，所以我們看到是系統性風險造成上周繼續下挫。
站在這個時點看未來：
央行近日進行了中期借貸便利(MLF)操作。過去一段時期資金一直很松，央媽做MLF就是發出救市的信號，市場需要的是監管部門不是要把大家往死里整的態度，監管導致所有資產暴跌過去了，市場風險偏好有望重新回升。
從中期情況來看地產調控的影響三四線城市銷售有可能在3-6個月拐頭，但對鋼鐵來說，最核心的在於房地產投資而不是房地產銷售。
房地產投資今年不會出現很大回落，因為2016年房地產投資和房地產銷售之間脫節太大，去年地產銷售端30%左右的增長，而地產投資端只有6%的增長，意味著這中間都是在去庫存。
以目前這個時點看，可以說2017年房地產銷售如果零增長，那麼房地產企業一定會是大幹快上的，因為目前地產動態庫銷比只有1年左右，今年維持去年銷量，就沒有房子可賣了。
當然，房地產銷售零增長是個比較樂觀的假設，鑒於去年基數實在太大，加上調控影響，今年從全年來看，房地產銷售同比下降5%左右，但對投資端影響不大，因為去年本來就沒什麼投資，今年的地產投資是不會差的。
全年來看整體經濟偏穩健，下半年需求不會出現很大回落，整體工業企業供給端調控非常充分，整體工業企業盈利也可以維持比較高的水平，年度看業企業盈利包括鋼鐵企業盈利甚至比去年要好。
同時經濟具備向上期權，工業企業四年資產負債表修復之後是有可能轉向擴張的，究竟能否擴張以及何時擴張仍需觀察，部分局部行業已經出現這種跡象，包括石化行業，但並不是很普遍。
因為今年和2011及2013年兩個下行周期最大不同點在於製造業投資和以往不同，這波資產負債表修復已經三年左右時間(2014-2016)，今年是第四年時間，當年1998-2002年資產修復也是四年左右時間，在進入WTO之前經濟已經起來了。
過去幾年企業修復資產負債表情況下大多會有幾種行為：第一種行為節衣縮食，前幾年不僅鋼鐵行業沒有人投資，中游製造業都沒有人進行投資，第二種行為降低合意庫存水平，整體庫存波動中樞在2013-2016逐級下降。
今年資本開支和合意庫存能否出現重啟取決於兩點：第一點取決於企業對經濟中長期的預期改善，第二點取決於資產負債表修復改善情況。
2016年雖然商品價格不斷上漲，企業盈利都很好，但是到2016年年末為止，整個製造業整體擴張力度相對較低，因為第一大家不相信經濟復甦可持續，第二在資產負債表沒有修復完畢之前，企業一定優先選擇償還負債降低槓桿，而不會做出任何擴張行為。
對於第一點，人們的預期是一個動態過程，改變預期最好的辦法是價格上漲或盈利持續，2016年盈利比2015年好，如果今年比2016年還好，就會導致預期產生進一步動態變化，第二點資產負債表得到進一步修復，今年下半年可能會出現工業企業合意庫存、資本開支重新出現擴張，但這一點仍需要觀察。
如果拋開經濟向上期權不看，今年整體經濟偏平，下半年經濟只能說略低於上半年，但仍處於高位。
經濟不會出現大幅度下滑，整體是穩健狀態，一旦庫存出現超調，比如目前庫存僅比2016年最低水平高一點，尤其螺紋鋼，在庫存超調后，後期價格可能出現快速上漲。
目前行業內螺紋鋼噸鋼盈利普遍500左右噸鋼毛利，已有企業甚至達到700元以上，如果產能利用率進一步上行，盈利可能觸及之前盈利峰值，達到900-1000元水平，因此鋼鐵企業盈利狀態依然會好，板材企業盈利隨著下游企業庫存去化完之後，盈利也會得到修復。
從股票反彈角度來說，鋼鐵可以選擇噸鋼市值較小，產品較好的標的，建築鋼材目前的盈利是好於板材企業的。
QA環節
1、剛提到央行近期監管持續性緊縮，此次緊縮會持續到何時，現在是否已經是最高潮?
答：央行進行中期借貸便利操作，是一個很明顯的救市信號，監管導致所有資產暴跌的情況已經階段性結束，過去一段時間其實資金一直很松，其實只需要一個態度就可以，不需要給錢，市場需要的是監管部門不是要把大家往死里整的態度。
2、如何看待熱卷和螺紋的後期價差?
答：二者價差有可能進一步上調，今年又去了一些中頻爐、地條鋼，加上環保打壓，現在能夠開啟的螺紋鋼產量基本都已經打滿。
無論是增加轉爐鋼里的廢鋼量，還是部分將板材線的鋼水轉移到螺紋鋼，現在可以認為基本能用足的產能都已經用足了，但即使這樣，螺紋的庫存依然快速下降，意味著真實需求非常強。
真實需求不改變，按照目前每周螺紋鋼庫存目前下降速度，很可能兩周之後就沒有庫存了，價格很可能出現報復性反彈，螺卷價差有可能繼續擴張。
3、熱卷下游不太好？
答：不同意這個看法。
建築業需求好而重卡機械需求不好是不太可能的，只不過在2016年12月到今年2月整體板材下游增加的庫存更多，2017年1-2月鋼鐵日均表觀消費量是14.5%，螺紋鋼日均表觀消費量由於中頻爐打壓是遠遠低於14.5%的，意味著板材供給量在1-2月可能高達20%，甚至25%。
板材不僅是中間商囤庫存，下游企業也囤了很多貨，不像螺紋鋼工地屯放場地有限，製造業板材囤貨量更大，所以導致板材整體在2016年12月到今年2月庫存增加量較大，3月之後去庫存壓力大，之前價格更加疲軟，後期庫存去完之後，盈利也會出現進一步反彈。
4、如何看待鋼廠利潤?
答：鋼廠利潤還是會往上走，螺紋現貨價格並沒有很大改變，但焦炭、鐵礦疲弱，鋼廠盈利又進一步往上走，今年全年工業企業包括鋼鐵企業盈利大概率比2016年還要好。
5、您之前有個邏輯，就是所謂合意庫存水平的提升，這個邏輯現在有沒有發生變化?
答：沒有發生變化，我覺得今年下半年還是有這個可能性的，有這個經濟向上期權存在。
6、因為現在看到房貸利率在收緊，央行流動性也在收緊，感覺大家對實體經濟的預期是不是在一個快速回落的過程中?這會不會影響你的判斷?
答：我覺得不會。
你說的這些影響今年二季度已經出現了，就是說它並不是現在出現的。這一波鋼材價格下跌，3月17號之後鋼材、黑色金屬價格下跌，最核心的就是房貸利率變化之後，大家對下半年經濟增長預期出現下跌，實際經濟應該是不差的。
下半年情況來看的話，我覺得期權依然是存在的，部分行業可能會出現這種狀態，包括補庫存和產能擴張都有可能。
7、那站在這個角度，你覺得在黑色系期貨裡面，哪個品種現在相對比較有吸引力和彈性比較大一點的?
答：其實我個人的話最喜歡螺紋鋼，最不看好是鐵礦石。原因是中游製造業和上游採掘業的產能周期不太同步。
比如說，中游製造業設備投資周期一般是兩年左右，大家還記得最近的一次資本開支潮是在09年四萬億之後，引發了中游製造業再投資的熱潮。2010年投資之後，2012年新鋼廠建設完成，當時製造業盈利開始下滑，下滑之後鋼鐵廠就基本沒有什麼資本開支了。2012年不投資，2014年基本沒什麼新增產能。
中游製造業2014年之後開始修復資產負債表。上游採掘業鐵礦石為例，它不是這樣的。
比如像原油、鐵礦石價格崩潰，它是在2014年之後崩潰的，雖然前面也跌了一點，但主跌浪是2014年之後形成的，下跌之後整體資本開支下降。
同時它的產能周期和鋼鐵的產能周期不太一樣，鋼鐵產能周期一般是兩年左右，它一般是5年-8年左右。2014年不投資，至少到2018年才能有新增產能，鐵礦石新增產能量可能還是在8千萬噸-1億噸。
所以，選品種來看的話我最看好的是螺紋鋼，準確說更看好螺紋的利潤，我甚至覺得螺紋鋼可能會出現一個階段性的短缺的狀態。
8、現在庫存水平大概500萬噸左右，這個庫存在歷史上算是一個什麼樣的水平啊?
答：很低了，接近於2016年極低值了。
9、庫存低，上游鋼廠的生產還是很飽滿的是吧?產能利用率還是非常高的?那就只能用下游的需求很旺盛來解釋。
答：沒錯，需求一點也不差。
10、現在需求是不錯，庫存也在去化，那為什麼會出現之前廣州港都堆滿了鋼材放不下的現象?感覺好像有點矛盾，不知道怎麼理解呢?
答：當時因為廣州那邊是有一個特殊的情況，這波價格下跌過程中，廣州價格相對於全國來說是高價狀態，當地中頻爐、地條鋼清理地非常多。
所以你可以認為，全國的鋼材都是往這邊運的，它價格是最高的，所以說它的供應量是比較大的。你看最近廣州地區的庫存一直是往上走的，但是全國的庫存水平下降非常多。
11、傳統周期股都是估值高的時候見底，大家都在買，估值低的時候周期見頂，大家就開始賣了。我最近看了下，鋼鐵這塊的話從09年之後基本就沒漲過，摸底摸了可能有7年左右，2016年漲了一波但是估值下跌了，傳統理論基本上比較慢了。估值高的時候也沒什麼人買，那現在估值低的時候又要賣了，那這個周期股這塊要怎麼投資?
答：其實估值高、估值低都是事後看的東西，就像所有人告訴你，買股票、炒期貨的話，高拋低吸。哪個時候是高呢?哪個時候是低呢?事後才知道。
比如說鋼鐵股當年估值高最高可以高到5倍的PB，最近估值的話最高像2015年的最高頂到行業2倍的PB。你覺得很高的話，還有更高的時候。所以鋼鐵股，包括所有股票，估值高和低都是事後看的。
股價包含2個東西，第一是EPS，就是盈利情況，第二是估值，估值是和利率水平呈正相關關係。商品價格決定EPS。兩者相乘就是股價。千萬不要覺得行業盈利差的時候股票價格就不能漲，相反盈利好的時候股票就一定會漲。
我們把這個邏輯進行檢驗，2015年的時候，我們看到鋼鐵廠虧損，但是鋼鐵股照樣漲了2倍的PB。因為當時是實際利率下降最大的一年，整體來說資產價格都是往上走。不僅是鋼鐵，包括房地產在內的都是這樣。
舉個反例，2002年到2004年是經濟的大牛市，但是股票是大熊市。因為實體經濟回報率太高之後，資金脫虛向實，利率上行會壓低整體權益資產估值水平，EPS上漲水平沒有估值下降水平快，照樣是跌的。
相反2015年雖然EPS往下，但是估值上升水平遠遠超出了EPS下降水平，股票照樣是漲的。所以，更多的是要結合這兩者去看，沒有一個固定的特徵就是說估值低的時候要賣、估值高的時候要買。就像買股票所有人都是告訴你高拋低吸，高拋低吸永遠對，但是沒有意義。
12、之前看到說，電爐鍊鋼的設備之前的訂單增長得特別快，然後在下半年這些東西都有可能投出來。這樣的話，有沒有可能說對供給是收緊的、需求不錯這樣一個邏輯有一個比較大的衝擊呢?
答：我覺得會衝擊，但是在我看來，今年全年工業企業盈利是沒有問題的。
像我們打掉的中頻爐，裡面有一些有資質的有牌照企業可能有一部分是可以進行置換的，把中頻爐置換成電弧爐。但是置換的量肯定遠遠小於被打掉的量的，所以綜合來看，應該還是凈減的。
13、有沒有統計數據表明會新增多少?
答：這個統計數據是個黑洞，沒有辦法進行窮舉和枚舉。我們大概了解的情況是有1千多萬噸吧。
14、請問對鐵礦石怎麼看?現在焦炭以及鐵礦石的價格一直在下跌，那麼成本下降是否會對螺紋鋼價格產生影響?
答：會的。鋼鐵是個成本加成的行業，鋼價就是鐵礦和焦炭加上我的加工利潤。
如果成本塌陷幅度很大，那一定會對整體鋼價有影響。鐵礦石下半年可能會更差，但加工利潤是保持的，鋼鐵的利潤取決於鋼鐵行業自身的產能利用率，產能利用率越高中間加工費就會越高，例如成本漲100元，鋼材價格可能會漲150元。相反，如果產能利用率往下走，就算成本低100元，鋼材價格可能會低150元。
所以鐵礦石焦炭和鋼鐵行業的盈利並沒有很直接的關係，因為我們是一個成本加成的行業。但是鋼價就有很大的關係了。
鋼材的價格是原材料價格加上加工費，有時候原材料跌幅很大，加工利潤上升的速度沒有成本端掉的速度快，有可能顯示出鋼價被原材料帶下去的狀態，例如2014年就出現過這種情況。當時雖然鋼鐵需求放緩，但鋼鐵產量依然是正增長的。
在這種情況下，因為2012年沒有投資，14年就沒有新增產量，整體的鋼鐵這個環節產能利用率是往上走的，加工費是改善的。
但是當年鐵礦石暴跌，成本下降的幅度遠遠高於加工費上升的幅度，鋼價依然是跌的。今年來看，如果說鐵礦石的價格繼續暴跌，是有可能對鋼價整體構成負面影響。
15、水泥價格上漲還是存在著地方聯合限產的影響，我們觀察一些大項目，例如房地產、基建、製造業，並沒有出現很強的投資衝動，而且目前國家的基調並不是想搞強刺激，所以我不知道你剛才說到的例如螺紋鋼庫存下降的比較厲害是因為價格的上漲，能不能比較強的支撐你對宏觀比較強的判斷?
答：我覺得是可以的。咱們去看量級水平，如果去掉你說的限產保價這些方面的原因，更多看的是水泥產量，整體來講還是不錯的。包括螺紋鋼產量、鋼材產量，元素質量守恆，在產量新高的情況下，庫存下那麼快就說明需求是很強的。
就基建地產來說，我不覺得差。基建地產核心的點是財政和利率，今年我個人覺得基建和地產是偏平的，不指望它有很強勁的增長，只能說整體經濟是一個偏平衡、偏穩健的狀態。大家可能覺得與去年相比是一個很大的增長，並不是，只是偏平、偏穩健狀態。(編輯：曹柳萍)
本文節選自「對沖投研」，作者篤慧
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