FOF元年 論道資產配置

鄧虎 長信基金FOF投資部總監

謝謝方正金工，很高興今天有這麼一個機會和大家一起來交流關於量化公募FOF來分析一些觀點，和大家做一些探討。FOF這個東西一開始我們可能只把他當做一個框架，認為他應該怎麼做或者最後會怎麼做，不同人都有不同的想法，而且可能都是正確的，沒有一定的道理。所以我今天想和大家交流的是出於我們長信量化的角度對公募FOF這一塊和大家做交流，再次感謝方正金工給我們提供這次機會。

今天的題目叫論道公募FOF大類資產配置的起點。所以今天的重點是在配置，而不是公募基金經理挑選上，2年前我推廣FOF的時候，很多銀行甚至覺得我這裡不是FOF，因為傳統觀念認為FOF不就是挑選基金經理做傳統的組合嗎？我們認為不盡然，反而我們認為從公募基金的角度而言挑選基金經理沒有那麼大的優勢，反而做大類資產配合更適合FOF。產品後續發展過程當中，通過和協會的溝通和探討，也可以看到監管層在推動這類產品的時候，也希望站在公募基金開展大類資產配置的角度上推動公募產品的。

• 解析公募FOF

首先我們看一下公募FOF的框框條條是什麼樣子的，FOF是什麼？沒有什麼好說的，資金組合，投資資金都可以叫FOF，導致前兩年叫FOF的產品非常多。有些規模非常大。但是有些可能可以叫FOF，但是有些券商的資產管理產品並不能叫FOF，而且他們過去的業績並不理想，他們只是投資了基金的普通的資產管理產品。真正的FOF是什麼？條條框框是什麼？還是由監管層給我們畫了細的框架。不管是私募FOF，還是普通的專戶，資管產品等等，真正的FOF已經有了協會中的基金的指引框架，意味著未來公募FOF的束縛和約束比我們大家想象的更多。同時也就意味著未來公募FOF可能是戴著鐐銬在跳舞的這麼一個投資的過程。這麼一個過程最終體現的是監管層想要引導我們做的投資方向。第一大條是他不再僅僅是可投資基金的基金了，而是必須80%以上的資金必須要投資於基金。剩餘的20%可以買股票，債券等等，所以並不是說你只是股票炒得好，再買一點基金就能做FOF了。第二個就是對於投資範圍的限制有一定的要求，就是所謂的雙20，這和現在公募基金投資股票的雙10規定有一定的相似，只不過他是放到了20%，就是FOF持有的基金不能超過該基金的20%，投資的單隻基金不超過FOF的20%。這個雙20的規定，我個人認為還有一點保留意見，具體的原因後面我會和大家進行學術上的探討，我個人認為FOF投資過多的基金，或者強行要求分散的話，並沒有什麼意義。更多這種分散化的要求我覺得可能是出於監管的考慮，比如說單一基金佔比過高對基金原持有人造成一定資金的影響，或者對原有的業績的衝擊。第三個是估值，所有FOF的估值都沒有傳統基金那麼快，尤其是如果FOF持有QDII基金，他的凈值必須要在所有的基金最後一隻出估值后的下一個交易日才出來，這樣很有可能會大幅拖累整個產品的估值效率。不過，這其實是有非常好的解決辦法的，根據現有的FOF的估值指引，如果你投資的是場內的可交易的ETF的基金，那麼你就可以直接按照當天的價格來估值。而未來QDII這塊對於FOF而言，幾乎可以認為ETF才是FOF的主要方向。而傳統的QDII可以說對FOF而言是可以放棄的，因為為了配這麼一點點QDII的額度而佔用整個的申贖包括估值的效率是不值得的。第四個選項就可以體現監管對產品發展的意志了，他明確要求複雜衍生品性質的基金所有的FOF不能投。這個定義非常簡單明確，目前他只針對分級基金，包括A份額、B份額和母基金。雖然我們現在還有很多創新類的產品，看起來也比較複雜，但是是我們FOF唯一目前被定性為含有衍生品性質的基金就是分級基金。最後是要求成立滿一年，規模一個億的要求。

上個月又下發了新的審核指引，對FOF又提了一些新的要求。第一個是所有的FOF必須要分類，這可以說滿足了大家之前對FOF提的問題，FOF的風險特徵完全和投向的資金有關係，並不是說因為是FOF就一定是低風險或者波動提高。所以未來一會有明確的類型，分為債券、股票、混合型，對應類型基金投資在80%以上。第二個可能和最近的監管政策有關，所有的FOF衍生品上面都是禁止投的，原有股票開放式的基金還有20%的股指期貨的空間的，雖然沒有怎麼用，至少還可以寫在合同里，現在所有的衍生品，在FOF裡面都不允許投，股指期貨、國債等等。第三個，他把場內基金分為兩大塊，ETF未來可以根據價格估值，而LOF使用凈值估值。所以我們認為，FOF出來最大利好的一定是ETF，他擁有更多傳統品種沒有的品種，有黃金、QD。其次他對於FOF的運作也是最大的優勢。最後FOF給還了一些流動性管理的限制，比如說一年定開，半年定開這樣的產品不能超過整個資產的10%。所以通過兩次的審核指引，FOF的框架基本上大致形成了，他的要求和範圍大家可以看到還是非常嚴格的，未來公募FOF發展上，和現有的私募FOF，資產管理計劃來說還是非常不一樣的。

我們做了一個簡單的對比，和現在規模特別大的私募FOF的對比，兩者有本質的區別，一個是策略的配置，一個是資產的配置。私募FOF他所有的策略目標是相似的，都是獲取絕對收益，同樣的目標情況下，我們可能更多需要分散單一策略的風險，所以對於FOF而言更多需要子策略的對應，某個單一的失效不會影響整體結構的獲取，這是目前私募FOF發展壯大的重要原因，這點和公募FOF的理念不一樣。現在可投的基本上都是股票、債券、包括黃金等等。這樣的話未來不是策略配置，而是資產配置，如果在相對收益上提供多資產的組合，提供客戶想要的收益或者凈值曲線可能是客戶想要的。公募FOF單一的資產容量比較大，所以更多分散化是出於減少單一資產波動的需求。

另外一點也有可能會考慮到，公募FOF這麼一個資產配置的理念，完全也可以在現有混合型基金上實現，但是混合型基金和FOF相比還是有一定的差異。首先，資產配置上還是FOF更豐富，FOF除了股債之外，有黃金、QDII、白銀，還有非上市股權，油氣等等，所以資產類型更豐富。第二個在債基的分散化，交易處理上更靈活，但是FOF相對混合基金也有弱勢，比如說對外投資雙重收費，也很難直接參与打新。所以雖然都能做資產配置，只不過大家都有各有優劣勢。但公募FOF由於資產轉移的便利性，未來做資產配置還是有獨到之處的。

為什麼公募FOF要做大類資產配置呢？有人說公募基金做FOF就是一個基金經理的組合或者一個調研的優選過程。我們覺得這個東西，首先對於公募基金而言並沒有積累，市場上除非說直接從保險或者從第三方挖來一個完整的團隊來做，否則大部分的公募基金的傳統的方式完全沒有優勢，甚至有些銀行渠道自己也做FOF的組合，可能他們在長期投資的過程當中都比我們公募基金更有優勢。另外未來會涉及到同業調研的問題，但是調研的難度未來在公募FOF上也是客觀存在的。雖然說目前我了解到所有的基金經理對FOF的調研還是比較開明的一個態度，但是實際上可以獲得的信息相比第三方或者保險，還是少。所以說真的要像銀行或者保險那樣做一個基金組合，我們覺得還是有一點的弱勢的。那麼，公募基金的優勢在哪裡呢？首先，公募基金要有嚴謹的投資決策流程，這就保證了整個的投資並不是基金經理一個人拍腦袋的結果，同時，公募基金也有深厚的研究積累。所以說在投研能力和工具型基金的運用上面，公募FOF更有優勢，大類資產配置公募FOF比第三方，保險更有優勢。至少在我們長信自己的出發點上，公募FOF在大類資產配置上更有優勢。

為什麼現在大家看FOF這麼火？很簡單，海外藍海非常吸引人，規模非常大。將來我們的FOF是不是也能有這麼大的體量？將來會有這麼好的發展？但是其實海外的FOF，尤其是美國市場的FOF的成功是來自於養老金制度的改革，市場策略的有效性，所以他們的策略也是非常簡單的目標預期策略，這種超長的投資期限和目前投資者需求的還是非常不匹配的，這和我們國內現在的現狀非常不一樣。所以目前FOF的起點還是先鍛煉整個公募基金，鍛煉整個投資管理人員資產配置的能力，等到將來國內的養老金改革了，才會接近於海外的快速發展的速度。

當然只要符合我們這個條條框框了都可以做FOF，可以做風險很低的FOF，也可以做行業流動的FOF，FOF應該是百花齊放的產品，將來會有不同的風險特徵都會出現。我個人擔心媒體或者非專業人員一樣，每半年來一個FOF收入大排名，誰投入多誰就會佔優勢。這樣可能不利於未來FOF的發展。希望將來業內同仁大力推廣我們這個理念，不要再像現有公募基金不停的做排名的循環當中去。這是我們對整個公募FOF的框架做了一個梳理和介紹。接下來針對大類資產目標這一塊我提一些個人的觀點，包括長信自己的觀點。

首先FOF的目標與大類資產配置，需求在哪裡？經歷過15年的股票，16年的債券波動，現在都認識到了單一資產的波動性是很高的，哪怕你經歷了3年的牛市，一波波動也會看到。所以供給方是有的。這麼多創新產品的發展，已經非常豐富了，剛剛提到了這麼多的產品，他們的多樣性和搭配，已經能夠給我們提供相當豐富的產品了，既有需求，也有供給，做這類資產配置FOF是義不容辭的。

一般做FOF演講或者介紹的時候，都會講，第一步最重要的就是大類資產配置，決定了整體的收益狀況。然後我們就想他可能很快的就跳過去了，就開始介紹戰術資產配置或者戰略資產配置了。我們不會這麼介紹，我們還是想和大家探討一下大類資產配置的目標是什麼，為什麼要做這個東西，做的時候應該如何做。所以我們簡單劃了一下大類資產配置的目標是什麼，首先考慮第一個問題。既然做投資，我的第一目標當然是收益，理論上應該有一個美林投資時鐘或者類似的模型。按照框架不停的挑選最好的資產，不停的輪動，最終獲得最好的業績。當然這樣有點理想化了，實際真的有這麼完美的模型嗎？近幾年我們已經看到了，在量化寬鬆環境下美林時鐘的逐漸趨於失效。在我們當前的環境下來判斷，什麼時候復甦，什麼時候過熱，什麼時候衰退，按照這樣的框架做實時最優的選擇，可能有，但是非常難，這不應該是一個主流投資管理人去選擇的方向。不排除有少數的投資管理人能時刻都做對，但是整體而言還是非常困難的。所以說收益並不一定是我們追求的目標。

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那麼我們追求什麼呢？我們追求風險收益比，在同樣的波動情況下拿一個更好的收益。如果我們追求風險收益比的時候，不同資產本身的風險收益比就有極大的區別，低風險的現金類資產。你會發現你總是進入極端的選擇，如果你是一個低風險偏好的投資者，你得出來的結果會讓你把大量的資產都投到現金上去，而當你變成進取型的時候，多數的資產又不配置現金了，所以如果只看資產配置表，可能會面臨這樣的問題。那麼要追求什麼呢？

所以我們覺得這其實是有非常大的前提的。而且這個前提也正在被我們做公募FOF尤其是做資產管理的公募FOF的同業所接受。所有的大類資產配置無論你追求收益或者風險收益比，他有前提，一定要有確定的風險偏好，如果沒有風險偏好，你追求收益，那你基本上就買A股了。如果你風險偏好下降了，就會配置類似的大類資產。這張圖大家可以看到，基本上從一個超長期，你把他拉到10年甚至更久的期限來看，所有的大類資產配置的收益還在一條曲線上，基本上股票，小型的成長股波動更好，獲得的回報更大，現金產品波動較低，回報也相對比較低。所以我們說光看風險和風險收益比也是不行的。只有一定的風險承受力的情況下，再去尋找相應的收益。現在大家報的產品都是保守型、激進型，很多人都能理解這樣的理念，也開始這樣設計產品。我稍稍插一句話，我個人覺得A股投資者的風險偏好還是兩極分化的，偏保守的投資者和偏激進的投資者都有非常強大的市場，我們FOF如果要做產品，均衡下來應該賣給誰？這應該是我們同仁或者同業要想好的事情。

用什麼刻畫風險承受能力，大家應該比較了解了。用波動率去刻畫目標風險應該是比較好的方案。當然也只能看單邊去刻畫風險。但是我覺得波動率作為相對基礎的東西還是可以單獨拿出來說一下的。很簡單，波動率可以直接對應經濟概率，比如說5%波動率，即67%概率下最大損失不會超過5%，95%的概率下最大損失不會超過10%，他的刻畫還是比較明確的。同時，波動率在模型上的可控性比較強。當然你可以在波動率的基礎上衍生出一些更先進的風險指標，但是整體而言，現在還是最佳的選擇。最早一些做配置的公司，基本上都採用了目標風險或者目標波動的方法做配置。當然這個產品在海外目前還在起步狀態，還沒有完全變成和傳統目標預期一樣龐大而成功的產品。所以這一步也可以說是迎頭趕上海外，能不能做成，能不能像海外這樣發展也要看我們的市場和管理能力。這是我們對資產管理包括我們對波動率的想法。

接下來介紹一下最近比較火的風險平價，有矛盾嗎？其實沒有。他只是給了我們一個大的限制，在這種情況下，還是可以用各種各樣的資產配置模型搭建我們資產配置的方法，風險平價可能是其中一種，而且是最近非常火的一種。理念非常簡單。他最主要的業績來自於理念上的先進性，過去我們看簡單的資產配置，股票和債券，配多少，腦袋一拍，二八一般是比較好的均衡的策略。可能海外美國市場更激進一些，老外在課本上最常寫的就是四六，我覺得這完全沒有意義，你的收益基本上來自於股票，債券只是降低倉位而已。不管怎麼說，如何控制資產比例，過去還沒有精確或者科學的理論來指導，風險評價他更大的意義不在於收益有多高。利益表現有多強。更重要的是給我們提供精確數據，比較強的科學指導。股票對我組合的貢獻度，債券對我組合的貢獻度分別是百分之多少，這樣我能更好的控制各類產品的波動情況，積極各類資產的權重情況，如果我想讓各類資產對我的組合的風險做到一個等權，就意味著我可以把組合的風險做到最大的分散化，就能做到所謂的風險平價，最近的翻譯是風險均衡。這樣的理念就是在權重的控制上給了我們更好的指導和更好的理念，是不是一定要平價，一定要均衡，一定要等權？我個人認為沒有必要，我們只要用新的風險承受取代以前的資金承受就可以了，這也得到了錢平博士本人的認可，他打破了各種平價，往各種不平價的投資上做組合。如果你對某類資產個人有主觀的判斷，你完全可以在風險承受的框架下去實現它。他給我們提供的更重要的是風險權重替代未來資金權重的思想，至於未來如何確定風險權重，可以各種各樣的方式。對於風險權重的這麼一個理念還是非常值得我們借鑒和學習的。

國內FOF的應用上，風險平價確定組合波動率的關鍵是債券部分的槓桿，通過調節債券部分的槓桿來實現組合的波動率來控制。所以這塊導致了在國內FOF的應用完全平價並不是非常好的策略。未來對於FOF而言，這個問題更多的是剛才提到的不用完全做平價的處理，而是進行更多的搭配。這是我們想要的。

• 基金的選擇

這是我們在資產配置和資產配置目標上的一些想法，當然不可免除做一些基金選擇的這麼一個探討。首先強調一下這部分只代表我本人或者說長信量化團隊的探討，他的結論不代表我們否定其他家基金選擇的策略。現在的投資，尤其是量化投資我們擁有一個非常堅定的理論基礎來進行的，就是現代投資組合理論。這個基礎上我們敢於做50支股票的組合，100支股票組合。我們有非常好的理論基礎。但是在FOF上面，雖然有那麼多的PPT和經驗介紹，有SA、PAA這麼多的新理念和名詞出現，但是他的理論基礎，基金和基金的組合搭配，他對於投資的提高和意義到底在哪裡？可能要打上一個問號。

很簡單，傳統的股票投資組合認為找到最左邊邊緣上的組合，認為能找到風險收益比很好的組合，如果你做到了有效前沿的組合，做到了合理分散化，把免費的午餐拿到手的情況下，為什麼還要做分散呢？我們統計了一下，雖然基金並沒有完全處於有效基金之上。該吃的免費午餐在基金的組合的成員上絕大部分把他吃的差不多了，對圖中的紅點進行組合，可能很大程度上都只是在做一個風險收益比這麼一條曲線上平滑的移動。當然並不是說完全沒有機會，前沿的右邊也有不少的紅點落到裡面，理論來看的確有很多基金的組合沒有什麼的必要。理論上是這樣，如果基金把我們的午餐吃完了，已經坐在了前沿的邊界上，那麼基金組合的意義在哪裡呢？

我們看一下業績非常不錯的公司，我們把他組合一下，我們發現一個特徵，把一堆優秀的基金再組合，既沒有提高整體的風險收益比，也沒有降低波動。最終都落在中間的水平。所以說這樣的基金組合併沒有分散化或者有多大的利益。當然如果有比較差的基金把他替換掉了，那當然是更有益的。在現在相對來說好選基金的大環境下，這種長期優異的基金再組合再分配還是比較難的。

另外我們說到分散化，也可以簡單認為基金想要通過FOF實現分散化也沒有什麼意義，你把5支基金，10支基金再往上加，他的效果也沒有滬深300或者中證500的好。單純通過基金組合進行分散化，他的效果還是非常有限的。這就是我們一開始提到的為什麼強行要求FOF做分散化，有一定的原因，我個人認為從投資的角度而言FOF做強行的分散化並沒有什麼必要。分散化以及基金組合目前我們認為還沒有找到非常好的理論基礎和經濟學基礎。這回到了前面我們為什麼堅持FOF要做資產配置，要做不一樣道路的原因。

當然給我們小小的打一個廣告，我們長信為什麼會去搞FOF呢？原因很簡單，我們發現量化基金還是有點好處的，有點像指數基金，他的組合波動率，價值比例都接近一定的數值，買入他們和買一支產品或者指數基金都差不多。類似的公募基金，FOF應該是首先的受益者。今年受到那麼大的衝擊，長信的量化風格也沒有做改變，我們認為堅守自己的風格對將來的發展和將來這個產品的益處是非常有必要的。這就是我們在量化的選擇。我們當時就想既然自己有這塊優勢為什麼不自己起步來做FOF呢？這就是我們的初衷。

當然還有其他的一些基金組合，這裡就不多說了。

其實在基金的選擇和挑選裡面還是有一些方法的，比如說利用多因子對基金組合做評估，考慮多因子的風險暴露，找到我們想要的多因子暴露的基金組合。但是他的滯后性，估算凈值的因子都會受到一些影響，理論來說傳統的調研方式也是可以的，但是目前我們覺得理論基礎上我們更強調資產配置的結果，這也代表長期以來做量化FOF的一個出發點和初衷，這是我今天想和大家交流的內容，如果大家有什麼問題後面我們再做交流，感謝大家！