盈德氣體3月8日股東大會，鷸蚌相爭誰是漁翁？

盈德氣體（2168 HK）開年以來漲幅已逾60%，然而據最新財報，公司2016年上半年收入41.4億人民幣，盈利3.84億，凈利水平同比降低7%。什麼原因導致股價大漲呢？

一、亞洲最大工業氣體供應商

我們首先來看盈德本身的公司業務。自2009年上市以來，盈德氣體一直是亞洲最大的工業氣體供應商，它是國內唯一可以和海外知名工業氣體供應商如, APD, Praxair, Linde, Air Liquide 相比肩的一家企業，目前國內市場份額超過20%。公司主要向鋼鐵、化工、有色金屬等行業客戶供應氧氣、氮氣和氬氣。盈德的經營管理主要有兩大亮點：

亮點一：照付不議合同提供穩定盈利

盈德80%以上的利潤來自於現場供氣業務。這部分業務都是與供應商簽署照付不議的10-30年長期合約。所謂照付不議， 就是供應商按合同約定的長協價格向工廠供應定量的工業氣體，多了不可以退但少了可以再補。

公司在最新的財報中披露，15年新增一家長協客戶，16年上半年新增兩家長協客戶以及與中煤集團新簽署一單服務合同。

亮點二：經營成本控制能力突出

盈德16年上半年核心利潤率11.5% （作者註：核心利潤計算刨除其它收入和匯兌損益），高於去年同期10.7%。在下遊行業面臨行業周期低谷，毛利率下降的情況下（1H16-31% VS. 1H15-32%），盈德的經營利潤率及核心利潤率都不降反升。作為唯一一家市場份額在20%以上的本土工業氣體供應商，盈德對於銷售成本和人工成本的控制能力長期優於市場上的海外供應商。

單從業務本身來看，盈德是一家在細分市場上有明顯優勢的企業，但這頭「現金牛」凈利狀況長期受累於財務缺陷。

2016年上半年，盈德的外匯損失高達1.5億人民幣。如果僅做外匯損益影響的調整，公司報告當期凈利增長率將由-7%轉為28%，影響可見一斑。公司目前有現金10.5億人民幣，但持有美元約等值 1.6億人民幣，港幣等值約2500萬人民幣。今年年初1月3日到期的8.2億港幣債曾一度面臨違約風險，去年年底清償后再貸款利率為目前兩倍，據估算，利率約為9%。

二、罷免董事長，引入碧水源

多年來令人失望的財務管理，加上公司高層內部長期的分裂最終釀成如今創始人鷸蚌相爭的局面。

由於管理不善加上公司管理層長期積怨，去年11月5日的股東大會上，原董事長兼CEO孫忠國以及COO Trevor Strutt突然被公司董事會罷免，原公司CFO 趙項題出任董事長，新引入的戰略投資夥伴碧水源（300070 CH）CFO何願平出任公司CEO。 並打算向碧水源以每股3.2元向碧水源發行3.78億股新股，新股佔已發行股份16.7%。公司指，透過擬議配售，碧水源將成為公司戰略投資者。

三、巨頭加價提出溢價收購

在碧水源提出了3.2的價格入股之後，美國的工業氣體龍頭APD 和星瑞香港也正式提出收購要約，其中APD的出價最高，暫定每股5.5-6港幣，但是市場普遍認為這個價格低估了盈德的公司價值。

筆者查閱資料，發現美國Air Products & Chemicals Inc. (APD.US)是一家美國的上市公司，市值305億美金，近2400億港幣。主營業務是服務和解決方案,包括大氣氣體、過程和專業氣體、性能材料、設備和服務等。

但是在2月21號的時候，新引入的CEO何願平先生卻通知公司，碧水源已沒有戰略投資的意向。

之前盈德面臨有三個選擇，一是接受APD 的收購要約，目標價暫定每股HKD5.5-6.0；二是星瑞香港的4.6港幣的要約價，三是向碧水源按每股HKD3.2價格增發。現在碧水源退出，剩下的可能就是價高者得，也就是美國公司APD可能會是最後的贏家。

在筆者來看，在向碧水源增發的文件中，公司沒有提到除了緩解財務危機以外的戰略價值。而無論從市場份額的提升(如果收購成功，盈德和APD將佔有超過30%的國內工業氣體市場份額，成為國內最大的供應商)，到專業能力的增強，再到融資成本的降低（據年報初步計算，盈德1H16借款利率6.35%，APD FY16借貸利率2.38%），被市值310億美元的APD收購都是目前看來對盈德股東比較有利的一個選擇。

四、股東大會揭開謎底

事件目前的焦點集中在3月8日在珠海舉辦的股東大會。新舊管理層互相要求罷免對方，而在雙方都沒有持壓倒性份額的情況下，小股東的投票至關重要。

據最新的公司公告披露，孫忠國和Trevor Strutt共持有29.48%股份，趙項題和碧水源持有16.59%股份，除去沒有投票權的員工激勵股份5.15%，目前不確定投票的股份佔48.77%。

那麼，究竟如何才能實現股東利益最大化的問題就變成：究竟哪一方管理層支持APD的收購？

五、新舊管理層的想法

原管理層孫忠國和Trevor Strutt已多次在公開信件和投資人見面會上表示，如果能夠歸位，將積極配合APD的收購。

這兩位外企出身的創始人對APD的運作和整個工業氣體行業的運作都相對更為熟悉。據媒體報道，APD的收購意向最初也是和Trevor Strutt進行接觸。有投資人質疑兩位對公司的掌權慾望強烈，可能會反悔此項出售計劃，他們表示管理層已經徹底分裂，賣給APD是一個比較合理的選擇。

新管理層趙項題和碧水源CFO 何願平也轉變態度，公開表示如果能夠留任董事，也會支持出售公司股份，雖然趙項題原計劃引入碧水源定增。但由於引入后，兩方一致行動人占股被判超過30%會觸發強制全面收購，后被開曼群島法院暫緩，所有新的定增計劃不得在2017年4月12日聽證會前進行。

六、鷸蚌相爭漁翁得利

現在盈德氣體的股價在5元附近維持了一段不短的時間，距APD提出的5.5港幣只有一步之遙。為什麼在這麼小的套利空間還有投資者持續的買入呢？

筆者認為可能是投資者認為新舊管理層次最後會達成和解，一致對外答應出售股份給美國巨頭APD，APD可能有進一步提升報價的空間。原因有以下三點：

1、APD參考之前碧水源的3.2港幣報出的5.5-6港幣的價格並不算高；

2、隨著工業用氣的價格提升，使盈德氣體的市場價值得到重估；

3、港股市場的回暖，南下資金不斷加碼龍頭類股票。

眼下管理層的酣戰硝煙瀰漫，雙方的態度對局外人來說多少有點迷霧重重的感覺。在3月8日股東大會前，管理層內部會否還有新的爭端？是否會有新的競標公司出現？

這些問題的走向都將影響「誰是漁翁」的答案。

這場內戰最終的贏家會是APD，甚或另有其人，峰迴路轉的戲碼不到最後都是無法定論。

王雅媛港股圈