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2021/12/25
美聯儲加息這一次有何不同
美聯儲毫無懸念加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間調升至0.75%-1.00%。從2015年12月到去年12月再到本月，「三點確定一個面」，美聯儲可說已基本完成了政策布局。雖然全球市場尚未完全擺脫2008年國際金融危機的陰影，但當前貨幣政策環境已然進入新生態。
市場早有預期，今年美聯儲或加息三至四次。雖然市場對美國去年經濟增速及今年首季GDP季度環比折年率的預估值分別為1.6%和1.1%，但經濟學家對今明兩年美國經濟增長的預期頗為樂觀，預計分別達2.4%和2.5%。在勞動參與率維持不變的情況下，美國失業率降至4.7%，也體現出經濟復甦的穩固態勢。此外，2月美國CPI同比升2.7%，創下5年最大升幅，也增強了市場對美聯儲的加息預期。
當然，讓市場更確信美聯儲會加息的重要原因，是川普上任以來所推動的各項擴張式經濟政策。大規模減稅及基礎設施項目建設計劃，可能推動美國進入新一輪經濟擴張階段。為避免未來經濟過熱，加息是必然的選擇之一。美聯儲主席耶倫在議息會議后的發言中坦言，未來潛在的財政政策變化可能不小，而部分FOMC委員已將財政刺激預期納入了其預測。
抑制資產泡沫過度膨脹也是美聯儲加息的重要原因。美國股市已走過了八年「牛市」，主要股指多次創下歷史新高。截至3月16日，道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數、標普500指數分別較年初上漲5.9%、9.6%、6.4%，較2009年低谷增幅均達到2至3倍。與此同時，美國房地產泡沫似乎也回到了金融危機之前的水平。去年12月，標準普爾/CS20個大中城市房價指數較上年同期漲幅達5.6%，創年內最大增幅，而從房價指數基數水平看已逼近200點，超過了2007年末的水平。
美聯儲加息之後，市場總會把眼睛盯著美元匯率。可是3月16日凌晨美聯儲宣布加息后，美元指數卻不漲反跌。這一方面是市場對本次加息預期的提前消化。此前近一個半月時間，美元指數已上漲了2個百分點。加息后美元指數下跌，當是「靴子落地」的正常反應。而另一方面原因，應是市場對美聯儲議息會議后相關言論的解讀。由於美聯儲並未明確下一次加息時點，導致「鴿派加息」一詞在市場上廣為流傳。受此刺激，國際黃金價格迅速上漲，現貨黃金漲幅超過1%至每盎司1219美元。歐元兌美元匯率也顯著抬升，在當日紐約尾盤時段上漲1.2%，刷新了2月7日以來的高位。
美聯儲加息看點
時隔90天，美聯儲再次加息，這是2008年全球金融危機爆發以來美聯儲的第三次加息。此次加息時點的選擇，巧合地發生在「兩會」結束后。美聯儲此次25個基點的加息，從市場反映來看是相對溫和的，並未引發全球匯率市場的大幅波動，相反在議息聲明后，美元卻加速走軟，美元指數跌至近一月低位。
不可否認的是，美聯儲加息進程的開啟，對於全球第二大經濟體而言，無疑會增大經濟的外部壓力，對的流動性環境以及人民幣匯率產生持續的衝擊，進而對各類資產價格產生負面影響。不過，在看到挑戰的同時，也要看到積極的一面，畢竟在大國外交需求之下，匯率穩定是雙方的共同需求，匯率戰避免可期。事實上，貨幣政策的調控也會更多地去配合經濟增長的節奏，轉向與強調財政戰略與結構性改革，通過多種利率工具的使用去對沖美聯儲持續加息的影響。在美聯儲加息的靴子落地后，A股市場短期或面臨壓力，但中長期仍會走出獨立行情。而對於一些上市公司來說，則是喜憂參半。
美聯儲加息如約而至，且預期年內仍有兩次加息，這隻落地且又將被不斷舉起的靴子，會否在當前波詭雲譎的國際經濟棋局中踏出一個吸取資金的「黑洞」？會否對經濟形成巨大衝擊？就而言，美聯儲持續加息預期雖非「紙老虎」，然亦無「黑洞」般巨大吸金能量。
整體而言，美聯儲的此輪始於2015年12月份的加息，可概括為三部曲：第一，「醞釀階段」。自2013年底開始逐步退出量化寬鬆，是美國經濟從2008年金融危機中逐漸復甦的體現，亦拉開了其貨幣政策常態化的序幕，直到2014年9月隨著經濟數據的逐漸向好正式進入加息通道。第二，「試探階段」。2015年12月實現了第一次加息，加息25個基點。到2016年12月，其間每次議息會議，均在對下一階段將會加息進行「預期引導」。其主要原因，還在於經濟雖然有復甦態勢，然並不足以支撐連續的加息，但又不得不用「鷹派」的發言來掩蓋這一事實，並在不斷的試探中等待真正的加息時機。第三，「加息常態化」階段。2017年3月，美聯儲再次宣布加息25個基點，且從美聯儲官員的利率預測點陣圖看，預期年內還有兩次加息，未來三年共有9次加息的可能。
為什麼會認為美聯儲加息將進入「常態化」階段呢？除了美聯儲此前的行為特徵之外，還受到了以下幾點因素影響：其一，美國經濟數據持續復甦，美國2月非農就業人數大幅增加23.5萬人，遠超市場預期增加20萬人，2月失業率降至4.7%，投資及消費數據也向好；其二，目前加息后0.75%~1%的利率區間，結合當前美國通脹率不足2%的情況，離3%的貨幣政策緊縮區間還有一段距離；其三，川普將在國內實行的擴張性財政政策包括減稅、加大基建投資等，都可能促進通脹率的上升，進而為加息提供空間；其四，一旦他國亦採取加息措施應對，則更為美加息創造有利條件。
不過，國際經濟形勢不確定性因素較多，包括歐洲等地的政治經濟格局變動，以及川普政策的實施力度及效果依然存在一定不確定性，這些都可能成為掣肘美聯儲加息進程的因素。
底牌的博弈
跟隨美聯儲的加息，央行將逆回購的利率再次上調10個BP，同時，央行開展了SLF和MLF的操作，大致都上調了10個BP。央行此次上調貨幣市場利率的時機選擇非常好，儘管美聯儲加息后央行未必需要馬上跟進，但此次央行的積極跟進，可以抵消市場對貨幣收緊政策的猜疑，畢竟維持人民幣幣值穩定也是央行的一大任務。
不過，央行上調利率的主要用意是為了進一步推動金融去槓桿。目前市場利率已經遠高於央行的短期政策利率，存在商業金融機構的套利空間。自去年4季度開始，央行通過拉長久期的方式來抬升銀行負債成本，以壓縮同業套利的空間。管理層需要達到的目標很多，如既要讓經濟脫虛向實，又有維持幣值穩定，還要抑制通脹和資產泡沫，但僅僅通過貨幣市場來上調利率，能實現那麼多的目標嗎?顯然是做不到的。
通過觀察2016年商業銀行的信用創造，就會發現要控制熱錢規模何等之難：2015年末，外匯占款餘額為24.87萬億元，至2016年末只有21.94萬億元，一年內減少近3萬億，但2016年的M2增速依然維持是11.3%，即如果外匯占款不減少，則去年的M2應該達到13.4%。儘管從表面看，商業銀行的新增信貸為12.65萬億，但通過購買財政部和地方政府債券大約6萬億，通過同業義務增加資產近7萬億，使得2016年的商業銀行國內資產增加了25萬億，故投放給市場的資金總量超乎想象。如此大的資金投放，加上原本已經是大麥克的社會資金，成為國內持續資產荒的重要原因。
由於存量資金大部分都已經配置在資產上了，由此形成了資產泡沫，而當前政策的底牌又是穩增長和防風險，即政策的底線是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，這就到了泡沫不斷疊加。從過去近20年的房價走勢看，每逢房地產政策收緊，房價漲幅趨緩或微跌時，都是買入的好時機，且幾乎每隔三年就是一個買房的好時機，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。這就使得每年居民部門新增的資金大部分會去配置房地產，房地產作為居民家庭最大比例的配置資產，延續了那麼多年只漲不跌的神話，且本身又存在剛需和改善型需求。
相比之下，固定收益類產品的配置需求相對弱些，因為預期收益率是不變的，這些年來回報率不斷下降，也導致了銀行和信託理財產品規模增速的下降。資產配置需求最弱的還是二級市場的權益類產品(遠不如PE、VC等的投資回報率高)，在過去27年中，累計漲幅都遠低於樓市和債市，這兩年來表現更差。
正是因為樓市長期演繹著財富效應，使得今年居民家庭的增量資金依然會青睞樓市。為了抑制這些增量資金對樓市的宣洩，這兩天北京、廣州等地又出台了更嚴厲的限購增速，這說明，即便沒有房產稅，抑制房價上漲的政策手段還是有的，只是再嚴厲的政策還得有度，即不要刺破泡沫——這一底牌卻成為熱錢始終不願離開樓市的最大因素。
除了樓市存在泡沫，其他市場也或多或少地存在泡沫，之所以那麼多所謂的理財產品能夠獲得較高的預期回報率，是因為其收益都是建立了泡沫不破的基礎上，一旦泡沫破滅，所謂合理估值的假設就不復存在，有多少產品的價格還能保持堅挺呢?所以，對各類資產以及匯率等管制強化已經成為迫不得已的選擇，但卻不能成為永久的選擇。
不過，底牌既然已經看見了，而且不會突然抽走，那麼，2017年的各大類資產的投資風險應該都不大：跌多了，政策會放鬆，反彈可期;漲多了，政策會收緊，要注意回落風險。但不可否認的是，沒有不破的泡沫，中短期的維穩將導致長期風險的累積，這已經成為我們未來不得不去對付的高難度牌局。
美聯儲毫無懸念加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間調升至0.75%-1.00%。從2015年12月到去年12月再到本月，「三點確定一個面」，美聯儲可說已基本完成了政策布局。雖然全球市場尚未完全擺脫2008年國際金融危機的陰影，但當前貨幣政策環境已然進入新生態。
市場早有預期，今年美聯儲或加息三至四次。雖然市場對美國去年經濟增速及今年首季GDP季度環比折年率的預估值分別為1.6%和1.1%，但經濟學家對今明兩年美國經濟增長的預期頗為樂觀，預計分別達2.4%和2.5%。在勞動參與率維持不變的情況下，美國失業率降至4.7%，也體現出經濟復甦的穩固態勢。此外，2月美國CPI同比升2.7%，創下5年最大升幅，也增強了市場對美聯儲的加息預期。
當然，讓市場更確信美聯儲會加息的重要原因，是川普上任以來所推動的各項擴張式經濟政策。大規模減稅及基礎設施項目建設計劃，可能推動美國進入新一輪經濟擴張階段。為避免未來經濟過熱，加息是必然的選擇之一。美聯儲主席耶倫在議息會議后的發言中坦言，未來潛在的財政政策變化可能不小，而部分FOMC委員已將財政刺激預期納入了其預測。
抑制資產泡沫過度膨脹也是美聯儲加息的重要原因。美國股市已走過了八年「牛市」，主要股指多次創下歷史新高。截至3月16日，道瓊斯工業平均指數、納斯達克指數、標普500指數分別較年初上漲5.9%、9.6%、6.4%，較2009年低谷增幅均達到2至3倍。與此同時，美國房地產泡沫似乎也回到了金融危機之前的水平。去年12月，標準普爾/CS20個大中城市房價指數較上年同期漲幅達5.6%，創年內最大增幅，而從房價指數基數水平看已逼近200點，超過了2007年末的水平。
美聯儲加息之後，市場總會把眼睛盯著美元匯率。可是3月16日凌晨美聯儲宣布加息后，美元指數卻不漲反跌。這一方面是市場對本次加息預期的提前消化。此前近一個半月時間，美元指數已上漲了2個百分點。加息后美元指數下跌，當是「靴子落地」的正常反應。而另一方面原因，應是市場對美聯儲議息會議后相關言論的解讀。由於美聯儲並未明確下一次加息時點，導致「鴿派加息」一詞在市場上廣為流傳。受此刺激，國際黃金價格迅速上漲，現貨黃金漲幅超過1%至每盎司1219美元。歐元兌美元匯率也顯著抬升，在當日紐約尾盤時段上漲1.2%，刷新了2月7日以來的高位。
美聯儲加息看點
時隔90天，美聯儲再次加息，這是2008年全球金融危機爆發以來美聯儲的第三次加息。此次加息時點的選擇，巧合地發生在「兩會」結束后。美聯儲此次25個基點的加息，從市場反映來看是相對溫和的，並未引發全球匯率市場的大幅波動，相反在議息聲明后，美元卻加速走軟，美元指數跌至近一月低位。
不可否認的是，美聯儲加息進程的開啟，對於全球第二大經濟體而言，無疑會增大經濟的外部壓力，對的流動性環境以及人民幣匯率產生持續的衝擊，進而對各類資產價格產生負面影響。不過，在看到挑戰的同時，也要看到積極的一面，畢竟在大國外交需求之下，匯率穩定是雙方的共同需求，匯率戰避免可期。事實上，貨幣政策的調控也會更多地去配合經濟增長的節奏，轉向與強調財政戰略與結構性改革，通過多種利率工具的使用去對沖美聯儲持續加息的影響。在美聯儲加息的靴子落地后，A股市場短期或面臨壓力，但中長期仍會走出獨立行情。而對於一些上市公司來說，則是喜憂參半。
美聯儲加息如約而至，且預期年內仍有兩次加息，這隻落地且又將被不斷舉起的靴子，會否在當前波詭雲譎的國際經濟棋局中踏出一個吸取資金的「黑洞」？會否對經濟形成巨大衝擊？就而言，美聯儲持續加息預期雖非「紙老虎」，然亦無「黑洞」般巨大吸金能量。
整體而言，美聯儲的此輪始於2015年12月份的加息，可概括為三部曲：第一，「醞釀階段」。自2013年底開始逐步退出量化寬鬆，是美國經濟從2008年金融危機中逐漸復甦的體現，亦拉開了其貨幣政策常態化的序幕，直到2014年9月隨著經濟數據的逐漸向好正式進入加息通道。第二，「試探階段」。2015年12月實現了第一次加息，加息25個基點。到2016年12月，其間每次議息會議，均在對下一階段將會加息進行「預期引導」。其主要原因，還在於經濟雖然有復甦態勢，然並不足以支撐連續的加息，但又不得不用「鷹派」的發言來掩蓋這一事實，並在不斷的試探中等待真正的加息時機。第三，「加息常態化」階段。2017年3月，美聯儲再次宣布加息25個基點，且從美聯儲官員的利率預測點陣圖看，預期年內還有兩次加息，未來三年共有9次加息的可能。
為什麼會認為美聯儲加息將進入「常態化」階段呢？除了美聯儲此前的行為特徵之外，還受到了以下幾點因素影響：其一，美國經濟數據持續復甦，美國2月非農就業人數大幅增加23.5萬人，遠超市場預期增加20萬人，2月失業率降至4.7%，投資及消費數據也向好；其二，目前加息后0.75%~1%的利率區間，結合當前美國通脹率不足2%的情況，離3%的貨幣政策緊縮區間還有一段距離；其三，川普將在國內實行的擴張性財政政策包括減稅、加大基建投資等，都可能促進通脹率的上升，進而為加息提供空間；其四，一旦他國亦採取加息措施應對，則更為美加息創造有利條件。
不過，國際經濟形勢不確定性因素較多，包括歐洲等地的政治經濟格局變動，以及川普政策的實施力度及效果依然存在一定不確定性，這些都可能成為掣肘美聯儲加息進程的因素。
底牌的博弈
跟隨美聯儲的加息，央行將逆回購的利率再次上調10個BP，同時，央行開展了SLF和MLF的操作，大致都上調了10個BP。央行此次上調貨幣市場利率的時機選擇非常好，儘管美聯儲加息后央行未必需要馬上跟進，但此次央行的積極跟進，可以抵消市場對貨幣收緊政策的猜疑，畢竟維持人民幣幣值穩定也是央行的一大任務。
不過，央行上調利率的主要用意是為了進一步推動金融去槓桿。目前市場利率已經遠高於央行的短期政策利率，存在商業金融機構的套利空間。自去年4季度開始，央行通過拉長久期的方式來抬升銀行負債成本，以壓縮同業套利的空間。管理層需要達到的目標很多，如既要讓經濟脫虛向實，又有維持幣值穩定，還要抑制通脹和資產泡沫，但僅僅通過貨幣市場來上調利率，能實現那麼多的目標嗎?顯然是做不到的。
通過觀察2016年商業銀行的信用創造，就會發現要控制熱錢規模何等之難：2015年末，外匯占款餘額為24.87萬億元，至2016年末只有21.94萬億元，一年內減少近3萬億，但2016年的M2增速依然維持是11.3%，即如果外匯占款不減少，則去年的M2應該達到13.4%。儘管從表面看，商業銀行的新增信貸為12.65萬億，但通過購買財政部和地方政府債券大約6萬億，通過同業義務增加資產近7萬億，使得2016年的商業銀行國內資產增加了25萬億，故投放給市場的資金總量超乎想象。如此大的資金投放，加上原本已經是大麥克的社會資金，成為國內持續資產荒的重要原因。
由於存量資金大部分都已經配置在資產上了，由此形成了資產泡沫，而當前政策的底牌又是穩增長和防風險，即政策的底線是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，這就到了泡沫不斷疊加。從過去近20年的房價走勢看，每逢房地產政策收緊，房價漲幅趨緩或微跌時，都是買入的好時機，且幾乎每隔三年就是一個買房的好時機，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。這就使得每年居民部門新增的資金大部分會去配置房地產，房地產作為居民家庭最大比例的配置資產，延續了那麼多年只漲不跌的神話，且本身又存在剛需和改善型需求。
相比之下，固定收益類產品的配置需求相對弱些，因為預期收益率是不變的，這些年來回報率不斷下降，也導致了銀行和信託理財產品規模增速的下降。資產配置需求最弱的還是二級市場的權益類產品(遠不如PE、VC等的投資回報率高)，在過去27年中，累計漲幅都遠低於樓市和債市，這兩年來表現更差。
正是因為樓市長期演繹著財富效應，使得今年居民家庭的增量資金依然會青睞樓市。為了抑制這些增量資金對樓市的宣洩，這兩天北京、廣州等地又出台了更嚴厲的限購增速，這說明，即便沒有房產稅，抑制房價上漲的政策手段還是有的，只是再嚴厲的政策還得有度，即不要刺破泡沫——這一底牌卻成為熱錢始終不願離開樓市的最大因素。
除了樓市存在泡沫，其他市場也或多或少地存在泡沫，之所以那麼多所謂的理財產品能夠獲得較高的預期回報率，是因為其收益都是建立了泡沫不破的基礎上，一旦泡沫破滅，所謂合理估值的假設就不復存在，有多少產品的價格還能保持堅挺呢?所以，對各類資產以及匯率等管制強化已經成為迫不得已的選擇，但卻不能成為永久的選擇。
不過，底牌既然已經看見了，而且不會突然抽走，那麼，2017年的各大類資產的投資風險應該都不大：跌多了，政策會放鬆，反彈可期;漲多了，政策會收緊，要注意回落風險。但不可否認的是，沒有不破的泡沫，中短期的維穩將導致長期風險的累積，這已經成為我們未來不得不去對付的高難度牌局。
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