讓貨幣政策市場化調節房地產行業

《人民銀行法》對貨幣政策目標是這麼定義的：「貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長」。與此同時，美國的《聯儲法案》是這麼定義貨幣政策的：「聯儲主管委員會與聯儲公開市場委員會要保持長期貨幣增長並且信貸總量要與經濟長期增長潛力相匹配來促進生產，以此有效促進最大就業目標、物價穩定和適度的長期利率。」可以看出，的貨幣政策直接就是追求總量目標的工具，而聯儲法案雖然也要求貨幣保持適度增長，但是它的目標是為了促進生產，並以此促進最大就業。在經濟學上最大就業和潛在增長之間是有對應關係的，銀行法中的「經濟增長」就比較模糊，它未必是和當前技術進步、就業人口和資本積累相匹配的增速，可以是政府制定的合意增長水平。如果貨幣政策和增長直接掛鉤，那麼通過發展房地產業來帶動經濟增長合情合理。

貨幣政策對什麼行業最有效？

首當其衝的是金融業，因為金融行業就是以資金價格為定價基礎的其他一系列金融產品的定價服務，再接下來才是購買這些金融服務的行業。金融服務的對象中最傳統和佔比最大的是實體企業和個人，企業貸款和個人貸款合計佔到存款性公司總資產的50%以上。另外，近年隨著資本市場和專業投資機構的發展，銀行的資金運用開始加大了與這些非銀行金融機構的合作，這部分業務佔比逐年提高。不過，即使在2014年銀行同業業務大發展之後的幾年，銀行業總體對其他存款性公司的債權都沒有明顯上升，維持在15%左右，甚至還有小幅下降的趨勢。銀行業進入金融脫媒時代后，利潤越來越多來自於非信貸業務，但是非信貸資產佔比並沒有顯著上升，主要原因是非信貸資產投向了更高風險的領域。

從風險回報的角度講，傳統凈息差業務面對的是低風險資產，非信貸資產業務面對的是高風險資產。當非信貸資產業務的風險回報已經沒有吸引力的時候，迫於負債端壓力，銀行只能加大資產端的槓桿運用。高風險再加上高槓桿，是近代銀行業常常成為經濟整體系統性風險始作俑者的原因。

企業和居民貸款之所以是低風險資產，因為企業和居民作為經濟基本單位，它們的經濟活動就是所有系統性風險的體現，經濟固有的周期性，體現為企業和居民投資消費行為的周期性。貨幣政策調節企業和居民的投資、消費需求，是通過一調節資金價格，二配合適當的流動性。

首先來看企業投資需求。企業投資主要服務兩個主體的需求：一是國內居民（包括企業、公民和外國人），二是國家，國家需求是公共需求的代表。我們探討的房地投資是房地產企業基於居民的住房需求進行的投資。再來看居民的需求，根據馬斯洛的需求層次理論把人類的需求分為五個層級，居住可能兼有了第一層次和第二層次的需求特徵，首先睡眠和性可能都需要通過住房解決，其次，第二層次的人身安全、家庭安全和財產所有性的需求也部分由住房得到滿足。

企業的投資需求以利潤為目標，只要居民有需求能夠為企業創造利潤，企業就會有旺盛的投資衝動。同時，由於住房對居民的財產屬性，讓它變得有一定儲值功能，因此住房需求有很強的順周期性。強烈的順周期性是房地產投資相對於其他行業的企業投資風險的異質性所在，這可能是政府政策籃子中針對房地產業的措施最具有行政化色彩的原因，當然一定程度上也立竿見影。

自2000年前後政府放開商品房市場以來，這種異質性風險都表現為正超額收益。然而，我們都知道沒有一種風險資產的價格是永遠單向變化，尤其在市場化的背景下，高風險收益比會迅速吸引其他企業進入，這也與我們迄今為止的觀察相符合：有大量非地產主業的企業進入地產業，但是我們卻沒有看到市場經濟的自我調節功能發揮作用，一個原因可能是房地產投資涉及市政開發，因而它是一個受到政府高度管制的行業。數據顯示，國有建設用地的建設面積中，住宅用地佔比從2010年開始出現明顯下降。其中還有結構的矛盾，由於人口有自然向大城市集中的動力，本身就加大了大城市的供需矛盾，而受城市發展思路左右，大城市的土地供應反而明確了總量控制的目標，因此新增土地供應是在向供需矛盾沒有那麼突出的三四線城市傾斜的。

有研究認為，住宅用地供應模式的制度背景是土地財政，無論這種制度歸因是否正確，但土地財政至少在兩點上受益於壓制住宅土地的供應：首先，財政收入追求的是現金流，因為它對應的財政支出需求是持續的，因此不希望市場完全由供需決定，很快消化有效需求；其次，控制住宅土地供應會壓制當期需求，人為製造土地和住宅價格持續上漲的供需矛盾，這可以讓逐步稀缺的土地資源得以在未來仍能滿足逐步上升的財政支出壓力。

2016年初，政府呼籲三四城市房地產去庫存，就表明在供應充裕的時候，資產價格不可能持續的單邊上漲，當時實施的放鬆限購和貸款優惠利率政策，首先刺激的是一線城市房價，土地的相對稀缺程度決定了當一線城市房價上漲到一定程度，三四線城市房地產即便由於高庫存而高風險，新形成的擴大化的「極差地租」讓三四線城市房地產經風險調整后的收益變得有吸引力，因此我們看到一二線城市的房價上漲最後成功帶動三四線城市的上漲，並幫助三四線城市庫存去化。

一方面是三四線城市房地產過度投資，另一方面全國平均投資程度可能遠遠不足，如果我們拉長來比較各個行業的固定資產投資近20年的平均增速，房地產業投資平均增速接近20%，只處於中間的位置。商品房改革后，的人均收入經歷了快速的上升，居民的住房需求不僅僅體現在自有率的提升，還面臨著居住質量的提升，這樣一個「重資產」的行業只有中位數的增速有可能是嚴重不足的。

房地產投資真的過熱了么？地產投資有泡沫么？

這一點其實很難回答，有研究從房屋自有率和房屋空置率的角度試圖解答，但是房屋自有率有很強的制度因導性和文化差異性。比如新加坡實行公屋制度極大提高了房屋自有率。英國也在20世紀80年代初實施「提高房屋自有率」的一系列政策，自有率得到顯著提高，尤其較其他西歐國家水平，但仍顯著低於新加坡。

空置率在經濟學上代表了供需的狀況，以美國為例，它有兩個空置率概念。一個是出售房空置率，一個是出租房空置率，代表了兩類房屋的供需變化。目前嚴格意義上沒有空置率的統計，日常交流中使用的空置率是指那部分購置后沒有即刻進入轉售或出租市場的房屋，實際上空置率在被用來代表投資性地產需求。政府直到2016年才有了「堅守房屋的居住屬性」的提法，有可能意味政府開始著手建立房地產市場的長效機制。過去的房地產調控都是通過差別利率和限貸政策，這些歧視性的貨幣政策等同於設置了財富門檻，其結果拉大了貧富差距。

還需要解釋的經濟問題是，為何投資性地產不轉做出租房，即使看好房價的未來上漲空間，對於那些目標是賺取遠期升值空間的投資，只要租金收益足夠彌補房屋出租的運維成本就是經濟理性的，而市場中如果有大量投資性住房，應該能看到一個高度發展的租賃市場；對於那些只看好短期上漲空間的投資性購買，對短期的供給衝擊並不大，不影響房價長期走勢。出於上面兩點質疑，我們認為空置率的概念可能在相對規範的市場化程度較高、同時統計手段也相對先進的國家才有意義。

還有一種量化的分析方法用租金收入折現作為房屋價值的合理估值來衡量當前房價的高低，這種分析也有很大缺陷：首先，如果認為房價已經有泡沫，那麼對未來租金的假設就是遞減的過程，這將更加低估房屋的合理價值；而如果認為房價沒有泡沫，對未來租金的假設可能是遞增的過程，這又會大大高估房屋的合理價值。總的來說，租金和房價的內生性導致這種方法循環論證。其次，現金流折現方法忽略了房屋的儲值和遺產屬性，就是說房屋購買者本身就預期房屋的實際價值是要高於只體現它的居住屬性的租金成本的。從消費者的角度，買房如果不僅僅是滿足單純的居住需求，過去的自有率和空置率的經驗值也沒有參考意義。這裡還存在的疑問是，如果房屋的價值波動性很大，並且任何一個時點泡沫化越明顯，調整的風險就越大，為何人們還會看中住房的儲值能力？對這個問題的回答讓研究貨幣政策與房地產行業的視角已經不局限於傳統的信貸供需，而是突出資產在信貸周期中的信用創造作用。

信用周期理論把資產價格與經濟的周期波動聯繫起來，但是不同的經濟學流派對信用周期的原因理解並不太一樣。凱恩斯認為貨幣是一種投資品，在經濟蕭條時人們更願意持有流動性最好的貨幣，同時減少投資，從而造成需求不足。在凱恩斯的貨幣經濟學里，我們可以把房地產當作一般的投資品，不同房屋之間的異質性和資本高消耗導致它的流動性和很多商業投資類似，經濟衰退時需求同樣會萎縮。在現代金融體系里房地產的抵押價值差異和企業授信級別差異也可類比。我們可以把不同發展階段的行業在經濟周期截面上授信級別差異與房地產的地域差異相類比，授信級別高的優質企業就是黃金地段的房地產，授信級別低的就是遠離核心地段和區域的邊緣地區的房地產。在經濟周期的任一點，優質企業的授信級別都要高，經濟周期中波動較大的是非優質企業，類似的在經濟周期的任一點，核心地段的地產抵押價值高，經濟周期中波動較大的是非核心地區的地產抵押價值，平均意義上房地產和其他工商類企業的順周期性沒有明顯差異。

奧地利學派強調貨幣政策的傳導機制。貨幣政策對實體經濟的作用類似「波紋衍射」，有的行業更容易受益於貨幣政策，比如房地產業更容易取得銀行貸款，擴張周期中房地產行業在其他商品價格上升前就已經擴大了投資，房地產行業的實際收入上升增加消費投資，貨幣政策傳導到其他行業，此時其他行業所面臨的商品價格已經上升實際收入反而下降，導致貨幣政策在產業之間形成一定的扭曲效果。房地產業會吸引更多的投資，房價上漲預期得到強化，房地產業行業也較其他行業尤為順周期。

什麼樣的行業更容易獲得銀行貸款？

有一種說法是看貨幣擴張的來源，比如在外匯占款成為重要貨幣投放來源的時期，外貿部門就很容易獲得銀行貸款，從而外貿部門得到擴張進一步促使進出口增速提高，造成贏者通吃的局面。假設這些聯繫來自現實的觀察，其中的因果關係也並不是顯而易見。事實上我們認為這恰恰是現代金融體系貨幣創造機制「贏家選擇（pick the winner）」的必然結果，發展較快前景較好的行業就是那個時期的「優質企業」自然成為銀行信用投放的重要方向，它體現了銀行信用投放的順周期性。銀行作為一個國家信用體系的基礎，在混業經營之前可能是所有金融機構中風險承受能力最弱的金融業態，混業經營之後風險承受能力大幅上升，體現在這些「贏家行業」不僅僅作為信貸資產出現在銀行的資產負債表內，還可以作為資產本身體現在表外，銀行如果可以直接貸款給自己持有的資產，很容易造成「龐氏騙局」式的泡沫化。

另外一個角度看，如果銀行信貸投向能創造經濟周期，那麼計劃經濟可能是最有效的經濟體制，因為銀行可以作為產業政策的實施者決定貸款的具體投向，「創造贏家」。以2007年前後各10年間對外貿易大發展的20年跨度為例，2000年加入WTO後進出口經歷了爆髮式增長，最高單月增速達到50%，但是隨著2007年金融危機爆發，全球需求萎縮，進出口增速大大下降，差不多剛好經歷從繁榮到衰退一個完整周期。從圖上可以看到進出口實際上是領先或者同步於外匯占款增速的，也就是說，由於對外貿易快速發展，企業大量結匯才轉化為商業銀行的信用創造，同時也觀察到由出口部門的結匯引起的信貸周期和地產價格周期也高度相關，事實上信用創造過程可能始自出口結匯，而信貸大量投向了方興未艾的房地產業，房地產業才是信貸周期的主導者。

由此，我們認為，信貸的產業傾斜是由經濟周期本身伴隨的產業興替和銀行業風險偏好決定的，信貸周期仍然是經濟周期在信貸上的反映。當然信貸周期理論有一定的意義，它可以解釋現代金融體系如何放大經濟周期波動。比如2012年左右十分普遍的鋼貿重複抵押貸款的現象，這些重複抵押得到的貸款最終也投向了盛極一時的房地產行業。當中央銀行開始信用緊縮，高槓桿的鋼鐵行業經歷了激烈的去庫存，房地產市場也出現了相應的調整，但信用緊縮對這兩個行業影響又大不相同，鋼鐵行業是過剩產能行業，緊縮主要影響鋼鐵行業的利用率，而房地產行業投資也受到影響。

信貸周期的語境

信貸周期在語境中可能是另一種表現形式。

首先，私有企業在經濟體量的比重過小，銀行真正的風險暴露大量集中在國有企業和居民，國有企業的預算軟約束問題不解決，虧損的國有企業也比盈利的私營企業風險要小。因為私營企業的波動性很大，並且從成本收益的角度，私營企業貸款額度較小、異質性強，銀行的篩查成本很高，造成了銀行市場化選擇非市場化的經濟主體時，自然而然向國有企業傾斜的現象。

其次，國有企業主導的行業都是資源密集和資本密集型的，資源本身就是國有企業的壟斷優勢來源，資本同樣是行業越壟斷就越集中。房地產行業是一個很特殊的行業，土地隨著科技的發展可能變成資源屬性最強的原材料了，但卻向私營部門放開。2000年開始商業地產改革，2005年開始實施土地招拍掛制度，2010開始清退非主業國有企業，形式上越來越市場化，但是私營企業從政府手中爭取土地資源，或者從銀行拿到商業貸款存在大量的尋租空間。這種尋租能力實際上是房地產行業的真正壁壘，也表明房地產行業的壟斷性十分隱蔽。

再次，土地資源的壟斷性加上資本獲得的壟斷性使得房地產行業很難真正調整，即使房地產行業整體槓桿率較高，但是他們仍然像大量虧損的國有企業一樣穿越周期。在地產行業受到嚴厲調控的時期，直接融資受限制，就湧現出大量的表外金融服務間接為地產企業輸血，在地產行業發展空間寬鬆的時期，大量能拿到土地資源的非主業國有企業進入房地產行業。

通過上面的論述，我們認為，需要客觀認識房地產行業的發展規律，行業發展興替是經濟周期中的自然選擇過程，對於居民的配置性需求，也當因勢利導。比如加大房地產投資，合理配置工商與住房用地供應，再比如大力發展以房地產為基礎的金融市場工具，它不僅能夠降低參與房地產投資的投資者門檻，讓更多的人得以分享房地產上漲的利益，同時增加房地產市場的競爭性，從而加大房地產市場的周期性波動。

調節配置行為的合理性，還需要改變房地產市場的單邊上漲預期。除了增加供給，加大波動，還有一點是通過改變房地產的稅制結構增加其流動性。現在房地產交易需要繳納交易稅，使得每一次合理的需求升級都會增加二手房下一次流轉時交易稅率相當的成本，開徵房地產稅不僅可以彌補減少的交易稅，調整房地產的配置價值，還是重要的收入調節稅種，有利於社會的公平。

同時，我們也無法忽視地方政府的土地財政訴求，這需要單獨加以論述，簡單地講，一要減少政府公共支出責任，推動更多領域的市場化，實際上市場化不權為政府減負，也擴大了私營部門的生存空間，讓私營部門參與到這些領域的利益分享；二要改革稅制結構，建立以公平為導向的稅收體制，協調流轉稅與所得稅的綜合負擔。

最後，從配置的角度，現金作為一種配置資產，由於流動性需求不可或缺，在相當長的歷史期間它受通貨膨脹侵蝕是貶值的。股票也作為配置資產，追求風險回報，以美國的股市為例是跑贏通脹的。房地產相對股票來說，由於土地資源的稀缺性，可能更應該享有較權益市場更高的回報，現在統計區間最長的Case-Shiller指數顯示，美國房價自戰後雖然經過多次調整，從大的趨勢上看仍然是上漲的。但是房地產的相對稀缺性也是變化的，從世界上其他主要國家情況看，各個國家都只成長出有限的幾個超大城市。除此以外一些城市的發展也有興衰，一定意義上土地的稀缺性可能更多是政治、文化和歷史的選擇。的房地產市場自2005年以後一直都受到關注，我們關注的實際上是它是否上漲過快打壓了區域的製造業和服務業發展前景，是否槓桿過高會帶來銀行的系統性風險。這些問題是房地產行業更應當關注的問題。

房地產與貨幣政策關係確實較貨幣政策對其他行業要緊密，這恰恰體現了房地產行業的市場化程度低，雖然世界上其他國家也對房地產有頗多規劃，但主要是為行業發展樹立明確的價值方向，市場中的參與者仍然是市場化的，有了合理的機制，貨幣政策就不需要歧視性的行政干預，從而大大減少市場的扭曲程度。