吳曉靈：去槓桿是個動詞，不是完全去掉槓桿

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導讀：吳曉靈認為，任何一個經濟活動沒有槓桿是不可能的，我們現在關注到的經濟的整體槓桿率在全球是中等的、可控的，但是的槓桿率的結構是不合適的，的居民槓桿率最低，政府的槓桿率尚可，而企業的槓桿率在全球是最高的。

「『三去、一降、一補』，我個人理解去槓桿是一個動詞，而不是完全去掉槓桿，但是這個槓桿不是去到零。」在6月3-4日舉辦的清華五道口全球金融論壇上，清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈發布《金融政策報告2017》（下稱「《報告》」）時表示。

她認為，任何一個經濟活動沒有槓桿是不可能的，我們現在關注到的經濟的整體槓桿率在全球是中等的、可控的，但是的槓桿率的結構是不合適的，的居民槓桿率最低，政府的槓桿率尚可，而企業的槓桿率在全球是最高的。

「而企業是我們生產的主力，如果企業不能從沉重的債務中解脫出來，對於提高經濟效率是沒有好處的。因而，在嚴厲控制政府債務率上升的同時，努力進行金融的改革，讓企業能夠把槓桿率控制在適度的範圍之內。」吳曉靈稱。

她說，在《報告》中主要提出了三個方面：

女士們、先生們，大家上午好！非常歡迎大家蒞臨這個會場聽我們發布《金融政策報告2017》。金融是現代經濟的核心，對金融政策的了解關係到金融的發展，也會關係到整個經濟的發展。

為了讓國內的從業人員和國際上的從業人員以及研究人員們能夠對的金融政策有所了解，我們決定系統地來出版這樣一個報告。

國內現在是有銀行、證券、保險和一些金融業的子行業，有年鑒或者是發展報告，但是這些年鑒和發展報告一般都局限在自己的領域當中，缺少一個橫跨銀、證、保、信綜合性的政策匯總和解讀。為此我們就作為市場的第三方，一個獨立的研究機構開展了這項工作。

前六年是由中歐陸家嘴國家金融研究院與社科院金融研究室聯合在做這個報告，當時我同時兼任中歐陸家嘴國家金融研究院的院長。從今年開始，我不再擔任這個研究院的院長，只擔任清華五道口金融學院的院長，所以我們就把這個報告從上海拿到了北京，這是第一次由北京的團隊來做這份報告。我們這個報告的框架是這樣的，一個報告的主體是對各行各業的金融政策梳理、監管政策梳理，立此存照，給大家提供方便。但是我們也會結合每一年度金融業的重點、突出的一些事情做一些專題報告，而且還有那一年發表的一些我們認為對市場有一定影響，對我們的專題報告有所補充說明的專欄文章。

我們是從2011年開始寫的這個報告，歷年我們的報告都有自己的主題，也有政策的匯總，從這幾年報告的主題大家可以看到，金融業發展和它面臨很多的挑戰。在2011年的時候，主題報告是《后危機時代金融監管改革、國際經驗與實踐》，它所描述事情、梳理的政策都是前一年的。2010年正式大危機之後，全球各個監管當局都在審視為什麼會發生這樣的危機，我們從危機當中應該吸收什麼樣的教訓。以此以監管為主題，以監管政策的變化來梳理未來的政策走向。當時因為是第一本出這個報告，所以先用了一定的篇幅把30多年金融改革與發展在金融政策的角度，我們的起點是什麼做了梳理，然後著重談到了危機之後各國對宏觀審慎政策的關注。

2012年，我們的報告主題是《國際金融危機背景下的主要金融風險》，儘管危機沒有直接衝擊到，但是在全球危機之下，也不可能獨善其身，我們也面臨著問題。我們的問題是什麼呢？觀察到最主要的問題一個是房地產有泡沫積累的跡象，政府債務發展得太快了，這兩個都是歷來金融風險的隱患。所以我們著重對房地產和地方融資的債務問題進行了解析，也看到了經濟結構的失衡和增長方式的缺陷。

到了2013年，我們看到了的債務問題其實背後是一個資本市場不夠發達的問題。於是我們圍繞《發展的多層次資本市場問題與對接》作為主題報告，希望國家能夠儘快發展多層次的股權融資市場，才能夠減少企業的債務積累，也才能夠給政府以更好的資本市場融資手段。

到了2014年，由於融資體制並不能夠完全適應社會的需求，也由於2009年之後我們採取了適度寬鬆的貨幣政策，市場的流動性很多。在中央銀行要適度控制貨幣供應的時候，多餘的一些資金總要找出處，於是影子銀行在發展起來了，這一次金融危機中影子銀行也是世界各國關注的重點。怎麼樣來看待影子銀行呢？影子銀行是不是應該完全取消、人人喊打的事物呢？我們覺得影子銀行在某種程度上是因為我們國家直接融資渠道不暢，金融制度還不夠完善的一個畸形的發展，但是它有它的好處，如果它能夠規範發展的話，它是直接融資的一部分。因而我們要肯定它的發展在直接融資中的作用，但是我們也要看到它的隱患，它的隱患就在於多種理財工具，無論是表內的還是表外的，法律關係是一樣的，但是對它的金融屬性認知的不同，不同的監管當局在監管，因而造成了理財市場的監管混亂。從今年各個監管當局，把治理資產管理市場的亂象作為防範金融風險的重點，可以看到這個問題的嚴重性。

2015年，我們提到了「新常態下的貨幣政策」，危機過去了五年，各國的經濟恢復的情況是不同的，因而各國的貨幣政策走向也出現了分歧。在2008年的時候，由於大家都面臨著危機的衝擊，在G20開會的時候，政策協調是容易的，但是五年之後，各個國家經濟復甦的程度不一樣，各監管當局，特別是中央銀行所採取的措施是不一樣的。在這個時候，就出現了各個國家的中央銀行怎麼樣能夠更好地相互協調的問題。我們注意到了各個國家的量化寬鬆的貨幣政策在危機的不同階段，在一個國家的不同階段他們所表現得不同，而和各國又面臨的情況不一樣。2014年的時候出現了一些問題，需要的央行把貨幣政策真正調整到中性來，但是如果形成這樣的認識，並不是一個特別容易的事情。貨幣政策的變化，過去是以外匯占款來吞吐基礎貨幣，但是隨著外匯占款沒有持續增加，甚至還有偶爾減少的情況下，中央銀行通過什麼樣的政策工具來滿足社會必要的流動性，怎麼樣能夠很好地把宏觀審慎管理和微觀審慎監管結合起來？的中央銀行做了很多探索，我們在這個報告中做了分析。

2016，也是互聯網金融的整頓之年。2013年互聯網風聲水起，發展得非常快，不過三年多的時間就進入到了整頓的階段，我們認為應該對這個問題做一個深刻的剖析，我們認為互聯網金融或者是金融科技，當你從事金融業務的時候，不論你用什麼樣的工具都不會改變金融本質，改變的只是金融實施信息搜集、分析風險、定價時候的工具，而不改變由於你的支付和資產的時間到位，投資和把這個錢送出去以後，回報的到期，這一段時間當中的風險，和這一段時間風險的定價，這個最基本的問題是不會改變的。當你作為一個資金池要擔負著對投資人債務的償還責任是不會改變的。作為一個信用中介，需要把投資者和籌資者結合在一起了，要讓籌資者向投資者充分地來展示他的信息，讓投資者做出選擇的責任，也是不會改變的。因而，我們說的互聯網金融，當你從事金融業務的時候，一定要遵守不建資金池不做信用中介的紅線，這個應該在全社會獲得共識。金融科技（我們後來又把互聯網金融翻譯成金融科技）從廣義上來說，是用信息技術來處理傳統的金融業務，或者是為金融業務提供更多的輔助性的服務，它也沒有改變金融的本質。所以，我們如果要是能夠怎麼樣用很好的、最先進的信息科學技術，來提升傳統金融業的服務效率，來圍繞著它做更多的細分市場服務，這個是我們未來的方向。所以，我們圍繞著高新科技在金融業的運用當中寫了這個報告。未來的世界是信息化的時代，信息化時代金融是面臨著最大的挑戰，它既是信息技術最大、最深刻的運用者，所承擔的風險也是最大的。所以我們在這方面，應該給予更多的關注。

2017年，我們把報告的主題定為《建立現代金融服務體系，服務供給側改革》。這個報告從五個方面介紹了供給側的改革。其它的我不想說了，最重要的我想講一下，供給側改革的債務重組。我們國家現在所面臨的經濟問題，要「三去、一降、一補」，我個人理解，我們的去槓桿是一個動詞，而不是完全去掉槓桿，但是這個槓桿不是去到零。任何一個經濟活動沒有槓桿是不可能的，而我們現在關注到的經濟的整體槓桿率在全球是中等的、可控的，但是的槓桿率的結構是不合適的，的居民槓桿率最低，政府的槓桿率尚可，而企業的槓桿率在全球是最高的，而企業是我們生產的主力，如果企業不能從沉重的債務中解脫出來，對於提高經濟效率是沒有好處的。因而，在嚴厲控制政府債務率上升的同時，努力進行金融的改革，讓企業能夠把槓桿率控制在適度的範圍之內我們的報告中提出了三個方面：

第一，進行債務重組的時候，要鼓勵各類資產管理公司參與企業的資產重組。

1999年的時候，我們的企業做過資產的剝離，那個時候完全是政策性的不良資產剝離，成立了四家政策性的資產管理公司在做這件事情。而現在，我們應該用市場化的方式，有更多的市場化運作的資產管理公司來進行債務重組，特別是債權和股權的置換問題。過去簡單地把貸款直接轉換成股權，置換的效果並不好。而這一次，是應該通過資產管理公司向社會募集資金，做股權投資，然後被重組的企業把得到的股權資金歸還貸款，通過市場化、法制化的方式完成債轉股。

第二，推進企業的併購重組，優化企業結構。

我們在這次報告當中，也收錄了我們在去年做的一個報告，就是《規範槓桿收購，促進經濟結構調整》。在經濟結構調整的階段，在供給側改革的時候，更多應該做存量的結構調整，企業的存量結構其實就是收購、兼并，在收購、兼并的過程中，難免要用到各種金融工具，要有槓桿，但是槓桿要適度，規則要明確。

第三，從整體經濟上來說，要發展多層次資本市場，給大家更多的股權融資渠道。

整個報告我們有一個顧問團隊，除了國內的專家以外，還在哈佛大學有理查德·庫伯教授，和哈爾·斯克德教授，這兩位教授七年以來一直跟我們一起，他們給我們反饋了一些國外投資者和研究者所希望了解的情況。我們的這個報告在國內可能影響還不算太大，但是在哈佛有很多研究問題的人，還是在看這個報告的。

希望這次在北京發布之後，能夠讓更多的國內、國外從業者和研究者們知道有這樣一個工具。這次的報告也集合了30多位作者來寫這個報告，對顧問團隊和寫作團隊，我一併表示深深地感謝。

最後是我們報告的宗旨與目標，就是立足，溝通世界。

謝謝大家，歡迎批評指正。

結束互懟，菜鳥、順豐和好了！他們到底在爭什麼？這場博弈誰贏了？

本期編輯 陳思