銀河期貨：PTA供需改善 看去庫存力度

核心觀點

成本端：目前PTA加工差已大幅壓縮，現貨動態加工費已降至400以下，繼續壓縮的空間很有限。現在各主要產油國間的博弈加劇，國際油價在5月減產會議之前料弱勢震蕩為主，長期震蕩向上的預估不變。二季度PX進入集中檢修季，PX價格將獲支撐，除非上游原油出現超預期下跌，PTA價格將面臨較強的成本端支撐，期價難有大的下跌空間。

供需面：一季度PTA累積了大量的庫存，二季度大概率將進入去庫存期，但去庫存的幅度需繼續關注裝置的檢修情況以及下游需求情況。若加工費在400以下水平長時間持續，則將引發國內更多裝置的降負或檢修，計劃今年重啟的裝置也可能因此推遲。而下游需求方面，二季度為聚酯消費旺季，但目前聚酯庫存偏高，需密切關注旺季里聚酯的去庫存進度。若終端需求遲遲不見擴大，聚酯庫存消化緩慢將壓制聚酯行情，進而拖累聚酯工廠對原料的採購力度。而若終端需求改善，聚酯產銷持續偏好，則下游需求力度或有提升。

總的來看，二季度PTA供需前景改善，下方面臨成本端的支撐較強，中期行情相對偏樂觀。但由於之前PTA和下游聚酯庫存有大量的累積，去庫存還需要時間，上行的動力需關注去庫存的進度，同時需警惕上游原油的超預期下跌。因此建議暫維持謹慎心態，多單可嘗試輕倉逢低介入，低買高平滾動操作為主，密切關注低加工差下PTA裝置動態、下游需求以及上游原油走勢情況。(僅供參考)

一、期貨行情回顧

一季度，PTA期貨價格沖高回落。1月-2月上半月，基於對原油的看漲預期及上半年亞洲PX集中檢修，市場對成本端利多炒作，盤面增倉上揚至5900一線附近；但隨後由於下游及終端需求跟進有限，且PTA偏高的加工費下，套保盤及獲利盤較重，期價減倉回調，在3月份因原油大跌帶來成本端信心的崩塌，主力1705合約快速下行至5000一線附近。

圖1:PTA期貨走勢回顧

資料來源：文華財經，銀河期貨研發中心

二、產業鏈情況分析

1、上游成本端情況分析

原油：由於美國頁岩油的持續增產以及沙烏地減產態度鬆動等令國際原油市場信心受挫，多頭奪路而逃，原油在橫盤了3個月多月後於3月份大幅下挫，隨著原油市場多頭頭寸的出清，國際油在48美元一線左右出現企穩跡象。目前美國的增產與OPEC的減產計劃間的博弈愈演愈烈，原油市場短期難言樂觀，後續關注OPEC是否繼續下一步減產以及美國頁岩油復甦情況。

OPEC消息人士表示，OPEC產油國益發支持講減產協議延長至6月以後，以降低原油供應讓市場恢復平衡，不過仍需俄羅斯和其他非OPEC產油國參與減產計劃。OPEC和非OPEC產油國將在5月召開會議，屆時將對減產協議做進一步的討論。此外，據悉目前頁岩油企業的成本大多在45美元/桶以上，油價的回落也將影響到頁岩油的復產速度。再加上各主要產油國對低油價忍耐力的降低，目前市場對油價下方空間仍預計有限，短期或在45-50美元弱勢震蕩，等待5月會議的進一步指引。全球原油需求仍保持增長態勢，原油市場將逐漸再平衡，國際油價長期震蕩向上的預估不變。

石腦油：由於2月後亞洲石腦油價格及石腦油裂解價差均有所下滑，市場供應有所增加。二季度天氣轉暖，LPG的價格可能回落，或拖累石腦油價格，此外，下游PX亞洲裝置大量檢修也將令需求下滑，二季度亞洲石腦油裂解價差預計將有進一步的收縮，價差預計將在50-100美元，平均70美元左右。PX：亞洲PX價格一季度沖高回落，先是1月-2月上旬對上半年集中檢修預期炒作，之後隨著下游聚酯跟隨下游聚酯震蕩走弱，3月份由於石油價格的坍塌而快速下滑，截至3月17日，亞洲PX跌至至853美元/噸FOB韓國及873美元/噸CFR台灣/大陸；PX-石腦油價差一度升至400美元/噸左右，3月份略回調至380美元/噸左右，加工利潤較高。PXACP一季度高結，自去年12月份的795美元/噸，逐步抬升至3月的905美元/噸。

亞洲PX裝置進入檢修季，且檢修力度較大，其中檢修計劃也較多，4-5月份將進入檢修高峰，二季度亞洲PX價格將受到支撐，市場呈現期貨升水結構，PX將維持一定的盈利空間，PX-石腦油價差預計將維持在相對高位，平均預計在380美元/噸左右(範圍350-400)。

圖2:亞洲石腦油裂解價差

圖3:日本石腦油價格走勢

圖4:PX價格走勢

圖5:PX成本及利潤變化

資料來源：銀河期貨研發中心

表1:PX裝置檢修計劃表(單位：萬噸/年)

資料來源：銀河期貨研發中心

2、下游聚酯基本面情況

價格及利潤：一季度，聚酯產品價格高位震蕩后在3月份快速回落，因產品庫存較高，而終端需求謹慎，聚酯行情走弱，生產現金流利潤也隨之自高位回落，但生產效益還沒有到虧損的地步。

庫存：一季度，聚酯產品庫存攀升，因終端織造廠加彈廠採購謹慎，一季度滌絲產銷整體偏弱，滌絲工廠產品庫存大量累積。截至3月17日，江浙滌絲工廠POY、FDY、DTY庫存分別在13.9、24、30.2天，仍處於偏高水平，庫存銷售仍面臨壓力。目前下游紡企前期庫存消耗殆盡，但由於原料行情弱勢格局，紡企持續性補貨意願不強，採購心態仍然謹慎。

負荷：聚酯負荷在2月下旬就已恢復到85%的高位水平，目前負荷在86%左右，終端加彈、織造負荷也是在2月下旬恢復到8成左右的正常水平；下游及終端對原料的剛需相對較好。

聚酯工廠在目前高負荷、高庫存的情況下，去庫存仍需要時間，滌絲行情仍將受到壓制，現金流利潤雖已降至微利，但若3-5月份旺季需求遲遲未能體現，則或仍有一定的被壓縮空間。因此，下游及終端對原料剛需平穩，逢低買盤尚可，但追漲力度有限，關注終端需求情況。

圖6:聚酯產品價格走勢

圖7:聚酯產品利潤

資料來源：銀河期貨研發中心

圖8:PTA工廠及聚酯工廠的PTA庫存

圖9:聚酯產品庫存

圖10:聚酯工廠負荷率歷年對比

圖11:江浙織廠負荷率歷年對比

圖12:輕紡城坯布銷售

圖13:國內紡織企業產品庫存

2017年2月，紡織品服裝出口額環比下降54.08%，同比下降29.90%。其中，紡織品(包括紡織紗線、織物及製品)出口額同比下降24.60%；服裝(包括服裝及衣著附件)出口額同比下降33.26%。2017年1-2月，紡織品服裝累計出口額同比下降9.12%，其中紡織品累計出口額同比下降6.97%；服裝累計出口額同比下降10.53%。2017年1-2月，紡織製造業固定資產投資同比增長2.5%，增速同比下降9個百分點；紡織服裝服飾業固定資產投資同比增長7.7%，增速同比環比略升，但仍處於低位水平。

圖14:紡織服裝出口同比增速

圖15:紡織服裝固定資產投資完成額同比

聚酯產量：聚酯產量1月同比增加21.6%；2月同比增加19.8%。聚酯的高負荷水平下，3月份聚酯產量預計仍處高位，但由於去年3月產量較高，同比增速預計回落。整個一季度聚酯同比增速預計在14.35%，而樂觀預期2017年全年聚酯產量增速才5%，二季度聚酯增速大概率處於偏低水平。聚酯工廠面臨著庫存壓力，聚酯產品價格、生產現金流均將受到壓制，關注旺季終端需求情況。

圖16:國內聚酯月度產量及同比(萬噸，%)

4、結合上下游情況，PTA基本面分析

裝置動態：

檢修的有：儀征35萬噸產能裝置計劃4月上旬檢修半個月；恆力大連220萬噸產能裝置計劃於3月25日起檢修，預計4月6日重啟，對聚酯工廠合約供應暫不受影響；漢邦石化可能4月對一條110萬噸產能生產線進行檢修；台化興業120萬噸產能裝置可能在5月份檢修三周；浙江利萬聚酯70萬噸產能裝置計劃5月中至6月底檢修；天津石化34萬噸產能裝置計劃在5月檢修兩周左右；揚子石化60萬噸產能裝置在二季度有檢修計劃；此前傳聞的逸盛大裝置檢修計劃目前暫未披露。

重啟的有：遠東140萬噸產能裝置可能在5月份前後重啟，但也不排除繼續推遲，從目前的準備工作看推遲的可能性大；而翔鷺據稱正在加快重組，可能在6-7月份重啟，重啟的話大概率是其中的150萬噸產能裝置。遠東及翔鷺重啟形成穩定供應可能在下半年。

新增產能：2017年，國內PTA可能沒有新增產能投放。晟達還存在很多問題，實際投產時間變數也較大；嘉興石化二期的220萬噸產能裝置，則可能推遲至2017年底或2018年，對2017年或並無實際影響。而聚酯產能投放計劃大部分集中在上半年，海寧萬凱50萬噸新瓶片裝置已於2月底投產，但很多新產能投放計劃大概率將繼續推遲。

負荷及庫存：一季度，國內PTA裝置檢修不多，平均負荷維持在75%左右水平，再加上2月蓬威90萬噸產能裝置重啟，而由於春節期間下游聚酯季節性檢修，1-2月份PTA庫存快速累積，3月份聚酯負荷升至85%左右的高位水平后，PTA-PET達到弱平衡，一季度PTA整體累積庫存預計在50萬噸左右水平。加工費：由於對上游PX上半年集中檢修的炒作，1月至2月中旬，PTA加工差持續上升，最高升至700元/噸之上，但由於下游聚酯需求未能跟上，加工差隨後開始壓縮，而3月份原油的大幅下跌令成本端崩塌，PTA加工差快速收窄。截至3月17日，PX/台灣CFR價格跌至873美元/噸，折PTA直接成本在4700，而2月底敲定的PXACP價格在905，折PTA直接成本在4850。一季度PTA現貨價格自2月中旬5710的高位，下跌逾10%，至目前的5050一線，PTA現貨動態加工費在350左右；若按(現貨PX月均價+ACP)/2的月度原料成本，則加工費在230左右。遠低於業內大廠450-500的加工費成本線，PTA加工費繼續壓縮的難度較大。

若加工費在400以下水平持續一段時間，則將引發國內更多裝置的降負或檢修，計劃今年重啟的裝置也可能因此推遲。按照目前的檢修計劃，二季度PTA將進入去庫存期，但去庫存的幅度仍需要繼續關注裝置的檢修情況(是否會有更多的裝置檢修或降負，逸盛大化375萬噸產能裝置檢修動態等)以及下游需求情況。二季度為聚酯消費旺季，但目前聚酯庫存偏高，需密切關注旺季里聚酯的去庫存進度。若終端需求遲遲不見擴大，聚酯庫存消化緩慢將壓制聚酯行情，進而拖累聚酯工廠對原料的採購力度。

上游成本端方面，二季度PX進入集中檢修季，PX價格將獲支撐，PX-石腦油價差將將維持高位，而PTA加工費繼續壓縮的空間很小，除非上游原油出現超預期下跌，PTA價格將面臨較強的成本端支撐。按WTI油價40-60美元/桶、石腦油裂解價差平均70美元/噸、PX加工費平均380美元/噸、人民幣匯率6.9，測算PTA在500元/噸加工費情況下的成本如下：

若原油如市場大多預期在45-50美元區間內企穩，按450-500的PTA加工費，PTA價格在4700-4900或為成本支撐的下限。1705合約算上升水，則支撐位4800-5000左右。後市需關注原油的走勢情況。

圖17:PTA內盤價格及生產利潤情況

圖18:PTA產業負荷水平(%)

資料來源：銀河期貨研發中心

圖19:PTA產需情況(單位：萬噸)

資料來源：銀河期貨研發中心

表2：PTA產能裝置動態

資料來源：銀河期貨研發中心

表3:聚酯及PTA新增產能投放計劃(單位：萬噸/年)

資料來源：銀河期貨研發中心

倉單方面，3月17日PTA註冊倉單248319(折貨124萬噸，一季度增26萬噸)+有效預報10404=258723(折貨129.4萬噸，一季度增23.5萬噸)。在一季度前期PTA加工費偏高甚至到700左右的時候，PTA工廠進行了大量的套保，部門大廠註冊了大量的信用倉單，此前市場擔心倉單量過大，空頭可能交不出這麼多貨，可能遭遇逼倉，但目前來看基本上逼倉的可能性很小。隨著5月合約臨近交割，部分倉單或將流入市場，目前5-9價差160以上，覆蓋跨期套利成本，大部分倉單或將移至遠期，5-9價差繼續擴大的空間有限，考慮到下半年PTA裝置的重啟、PX成本端支撐減弱等，後期價差縮小的可能性較大。

圖20:PTA註冊倉單及有效預報

圖21:歷年倉單+有效預報對比

資料來源：銀河期貨研發中心

三、後市行情展望

成本端：目前PTA加工差已大幅壓縮，現貨動態加工費已降至400以下，繼續壓縮的空間很有限。現在各主要產油國間的博弈加劇，國際油價在5月減產會議之前料弱勢震蕩為主，長期震蕩向上的預估不變。二季度PX進入集中檢修季，PX價格將獲支撐，除非上游原油出現超預期下跌，PTA價格將面臨較強的成本端支撐，期價難有大的下跌空間。

供需面：一季度PTA累積了大量的庫存，二季度大概率將進入去庫存期，但去庫存的幅度需繼續關注裝置的檢修情況以及下游需求情況。若加工費在400以下水平長時間持續，則將引發國內更多裝置的降負或檢修，計劃今年重啟的裝置也可能因此推遲。而下游需求方面，二季度為聚酯消費旺季，但目前聚酯庫存偏高，需密切關注旺季里聚酯的去庫存進度。若終端需求遲遲不見擴大，聚酯庫存消化緩慢將壓制聚酯行情，進而拖累聚酯工廠對原料的採購力度。而若終端需求改善，聚酯產銷持續偏好，則下游需求力度或有提升。

總的來看，二季度PTA供需前景改善，下方面臨成本端的支撐較強，中期行情相對偏樂觀。但由於之前PTA和下游聚酯庫存有大量的累積，去庫存還需要時間，上行的動力需關注去庫存的進度，同時需警惕上游原油的超預期下跌。因此建議暫維持謹慎心態，多單可嘗試輕倉逢低介入，低買高平滾動操作為主，密切關注低加工差下PTA裝置動態、下游需求以及上游原油走勢情況。(僅供參考)

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