中國房地產：君子不立危牆之下

分享兩篇國泰君安證券首席經濟學家林采宜關於房地產問題的文章。

房地產：一堵傾斜的危牆

房地產泡沫毋庸置疑：已站在珠穆朗瑪峰之上

我個人認為，房地產市場的泡沫是毋庸置疑的。

評價房地產是否存在泡沫可以從三個指標來看，第一，房價收入比；第二，房價租金比，第三，戶均住房套數。目前，城鎮的平均房價收入比已經超過20倍，一線城市甚至高達50倍以上（發達國家的平均房價收入比低於10倍），而租金收益率普遍低於無風險收益，一線城市的租金收益率平均在1.5-2%之間（從海外房地產租售市場來看，正常情況下租金收益率應該高於無風險收益）。從總量上看，全國城鎮居民的戶均住房套數已經超過1.05套，總體供求不存在失衡。上述三個指標共同驗證了一個結論：房地產市場存在泡沫！

房地產位於發展周期的什麼階段？我認為，目前的房地產正站在珠穆朗瑪峰，無論往哪個方向走，都沒有「高處」了。下行，只是時間和空間的問題，而政府所期待的是軟著陸。

見頂的市場，判斷其價格拐點何時發生，類似於判斷一堵傾斜的危牆何時倒塌。房價拐點何時到來並不重要，重要的是，君子不立危牆之下。

建立房地產的長期調控機制需要兩招

地產價格取決於供需關係。

從政府調控的角度看，調控需求主要靠稅收。持有成本決定了投資者的持有意願，或者說，持有房地產的成本和機會成本決定了房地產的投資性需求。

從調控供給的角度看，土地制度的改革，或者說，土地徹底私有化才能使供給端的伸縮反應市場需求。

縱觀房地產市場較為穩定的發達國家，基本上也是這兩招，稅收政策調控市場需求，土地私有化和自由交易使得供給反應需求的變化。

房地產商業模式的槓桿效應決定了地產泡沫的金融風險

從上市公司年報來看，房地產企業的資產負債率高達78%，如果加上隱性債務，可能更高。這個數據表明，房價下跌20%，房地產商的凈資產就被消滅了，接下來，是銀行去面對資產貶值的風險。

與此同時，2016年的房貸銷售比顯示，居民55%的購房金額來自於銀行貸款，如果加上各種非銀行渠道的首付貸、二次抵押等，住房抵押率大約在60-65%之間。

總體而言，房地產行業就是基於信貸槓桿而不斷擴張的行業，一旦房地產泡沫破裂，房價下跌，不僅待售的房產面臨資不抵債的風險，已經售出的房產也存在類似風險，美國的次貸危機就是由這種房地產槓桿遊戲崩盤引發的。

從供需兩方面探究房價緣何持續上漲

過去十年，房價的持續上漲源於兩個方面的因素。

從看需求端來看，房產具有消費和投資的雙重屬性，從住房的消費屬性來看，婚育人口的增加和居民收入的快速增長是主要的支撐因素；從2000年到2012年，每年新增的婚育人口大約1300萬對，城鎮居民的可支配收入年均符合增長率為11.05%。70后80初的人口婚育高峰加上快速增長的居民收入是支撐房地產在過去十五年持續上行的根本基礎。此外，農村人口向城鎮轉移的熱潮——城鎮化也相應推動了三四線小城市房地產市場的繁榮。從房產的投資屬性來看，貨幣供應量的增長和寬鬆的信貸條件是刺激房地產投資性需求的重要因素。過去十年，貨幣增量年均增幅為21%，大量的超發貨幣湧入地產市場，推升了房地產市場的價格。當然，與之相適應的還有銀行相對寬鬆的信貸政策。

此外，從供給端來看，政府對住宅用地的控制是推高土地成本以及房價的因素之一。

政府限購、限貸等行政手段何時能退出政策工具箱取決於房產稅、交易稅等長效機制何時能逐步建立。

居民稅收痛苦指數高？改善稅收結構是關鍵

就綜合稅率而言，目前為30%，低於大部分發達國家（發達國家的綜合稅率平均為38%-43%）。但是居民的稅收痛苦指數卻明顯高於發達國家，其主要原因就是稅收結構存在問題。

從一般的稅收體系來看，流轉稅，所得稅和財產稅是一個國家最主要的三種稅收來源，其加總佔全部稅收的90%以上。流轉稅是針對銷售商品或提供勞務的流轉額徵收的一類稅收。由於商品和勞務的交換無處不在，這就決定了流轉稅的徵稅範圍十分廣泛；流轉稅形式上由商品生產者或銷售者繳納，但其稅款常附著於賣價，易轉嫁給消費者負擔，表面上看，納稅者為企業、機構，但本質上是有所有消費者共同承擔的商品和勞務成本。因此流轉稅也成間接稅。目前流轉稅主要有增值稅、消費稅、營業稅和關稅，占所有稅收收入的一半左右。遠遠高於發達國家（美國的流轉稅只佔稅收總額的20.4%）。

針對所得額和財產規模的徵稅皆為直接稅。前者稱所得稅，後者稱財產稅。稅法規定應當徵稅的所得額包括生產經營所得（如利潤等），提供勞務所得（如工資、薪金、勞務報酬等），投資所得（如股息、利息、特許權使用費收入等）和其它所得（如財產租賃所得、遺產繼承所得等）四類。所得稅按照納稅人收入的大小來確定稅收負擔，財產稅則是對納稅人所擁有或屬其支配的財產數量或價值額徵收的稅。包括對財產的直接徵收和對財產轉移的徵收。直接稅共同的特點就是富人多納稅，窮人少交稅。以富有群體為主要納稅對象。對財產的徵稅主要有房產稅、契稅、車船使用稅，間接稅占所有稅收的20.42%，遠遠低於發達國家（美國直接稅佔78.92%）。

從上述稅收結構可以看出，降低流轉稅，例如提高所得稅起征點，降低增值稅等能降低低收入群體的稅收負擔，而增加財產稅則針對富人群體的稅收，房產屬於財產，開徵房產稅可以降低無產階級爭先恐後去負債擁有房產，對於改善社會收入分配和抑制房價上漲是一種長效機制。

「租售同權」或對緩解教育資源緊缺毫無幫助

把教育資源綁定房屋產權和戶籍的學區房制度是大中城市特殊的政策，這也是戶籍制度遺留下來的弊端之一。由於優質教育資源的稀缺，導致學區房的價格高企，租（購）房者為了子女獲得好的教育，支付巨額的房屋溢價給房東（售房者），這是一種扭曲的溢價機制，居民為優質教育付費，不是付給教育機構，用來改善師資待遇和教學設備，創造更好的教育環境，而是付給房東，這種資源錯配的結果一方面是學區房房東的不勞而獲，另一方面公立學校卻無法從居民支付的高額教育溢價中得到任何補貼，租購同權本質上沒有改變這種機制，高房租和高房價一樣，都是對房東的補貼。

當然，租售同權使得一部分家長從購房轉向租房，短期的經濟壓力有所減輕，但這將進一步推升租金。同時，對於緩解城市教育資源緊缺毫無幫助。

真正解決因戶籍需求而買房的這部分「剛需」，應該從改革戶籍制度入手，徹底取消戶籍和居民醫療、教育及其他城市公共福利的捆綁。而解決青少年的入學難問題應該發展私立學校，增加教育供給，讓居民給優質教育支付的溢價直接支付給教育機構，這樣才能刺激供給的增加。

換句話說，只要學區房制度不改變，租也好，購也好，資源的配置扭曲總是存在。只要不發展私立教育，讓教育和房產脫鉤，就無法增加優質教育的供給，同樣也無法緩解教育資源的緊張。

一旦沒有漲價的預期，三分之一的「剛需」會分崩瓦解

今天我跟大家分享分兩個部分內容：一部分是作為經濟學家對全球經濟和經濟的基本觀點，另一部分是對大類資產未來價格走勢和配置觀點。

首先我們看看全球經濟。

去年，2016年全球經濟進入了一個新的拐點，這個拐點是什麼？就是戰後60年的全球化進程來了180度的拐彎，叫做逆全球化。

從戰後關貿總協定開始，到後來的WTO，再到後來的TPP，全球的經濟、政治和文化，所有的交流都在一體化的道路上，有一本書叫做《世界是平的》，為什麼世界會變平？其核心根源就在於全球性的資源配置，包括資本的流動，勞動力的流動和技術的交流。

從2016年開始，這個趨勢發生了逆轉。這個逆轉的開端就是英國退歐，英國退歐有一個很重要的動因就是拒絕接納來自歐盟其他國家的移民。接下來是川普上台，川普是2016年世界經濟舞台上飛起來的第二隻黑天鵝，到現在已經不是黑天鵝了，慢慢變成了走在全球經濟舞台上的灰犀牛，川普把逆全球化大大推了一步，包括修建墨西哥牆，墨西哥牆是美國拒絕移民的後續樂章，川普的貿易保護政策也是一堵無形的牆，它針對的是來自於全球的貿易品流動。

逆全球化意味著什麼？意味著資本流動、勞動力流動的門檻築高了，英國退歐之後，歐盟跟英國之間的貿易和投資關係的壁壘也會壘起來。

在這樣的環境下面，川普新政將對全球經濟帶來哪些影響？我們先看美國的貨幣政策、稅收政策和貿易政策的改變，以及它的金融改革對全球經濟的溢出效應。

首先我們來看川普的稅收政策。美國減稅對全球的最大影響，就是資本虹吸效應。原來美國資本外流的核心因素有兩個：一個是很高的勞動力成本，第二就是很嚴厲的稅收環境，一旦川普宣布把企業稅收從35%一下降到15%-20%，美國在一夜之間便成為全球稅收的窪地。所有市場經濟教科書的常識都告訴我們，在開放的世界上，哪一個國家成為稅收的窪地，哪一個國家就成為資本的集聚地，川普的稅收政策對全球的資本有一種非常強的虹吸資本，所以，全球資本向美國集聚，這是未來不可抗拒的潮流。

其次我們看川普的貿易保護政策會對其他國家，尤其是貿易主導型的新興國家產生什麼樣的影響？大家想想看，30年來，如果沒有開放國門，上個世紀90代，如果沒有大量的外資進入，沒有那麼多的外資企業在這片土地上誕生和運作，我們今天不可能有這麼好的基礎建設，不可能有現在的企業管理模式和生產技術，外企不僅帶來資本，同時也帶來先進的技術和管理模式，這是近三十年高速增長的重要因素。

90年代的資本回報率高達16%—18%，全世界都找不到這麼高的資本回報率。所以大量的外資流入，和資本相伴隨的一起來到的還有人才、跨國公司的管理體系和先進的海外技術。從經濟發展的實踐來看，才跟財，總是相伴而行的，人才、資本和技術的流動，帶來了開放國門三十年來的經濟發展，那時候是稅收窪地，在美國35%，在，外資企業的稅收只有17%，所以大量的海外資本流入。

2000年，加入WTO，從此納入了全球的分工體系，跟世界的介面在實體經濟這一塊基本對接完畢，這個對接的過程實際上是由資本的流動帶來人才的流動，同時推動技術的流動，全球經濟一體化本質上是資源全球配置的核心驅動力。

20年以後的今天，大家看到原來的製造現在移向了越南製造，印度製造，其實越南、印度走的就是當年的路，靠勞動力成本優勢加入全球分工體系，接受發達國家的服務外包和製造業的外包，並通過這些產業帶動本國經濟的發展，但是一旦貿易保護主義這堵無形的牆樹起來，那麼他們的商品流向國外就有了門檻，貿易成本將會提高。

第三個是廢除多德弗蘭克法案，廢除多德弗蘭克法案對美國意味著華爾街的再度崛起。次貸危機之所以能引發全球危機，最核心的因素就是因為和次貸連接的衍生品交易，幾百億對美國是一個小數目，可是那些和次貸連接的CDO之類的衍生品規模是幾萬億美元，華爾街通過衍生金融工具，把這幾百億的次級貸款變成了幾萬億的金融產品，次貸發生問題以後引起國際金融市場震蕩的是幾萬億的衍生品交易，這個誰都接不住，因此爆發了波及全球的金融危機。歐巴馬因此出台了一個多德弗蘭克法案，嚴格限制衍生品交易和各種投機性的「自營」，從那時候開始美國的金融業就陷入一種管制型的衰退。

現在川普新政要重啟華爾街，意味著未來衍生品的交易，包括華爾街各種投機型交易會重新席捲全球，這會為美國金融業帶來巨大的利潤。同時也把控制風險的閘門重新打開，多德法案進行改革以後，美國金融業的風險和利潤會同步增長，鑒於華爾街是全世界最重要的金融中心，美國的風險也就是全球的風險，這是川普新政的第三個溢出效應。

最後一個溢出效應，實際上就是關於美聯儲進入持續的加息周期。美聯儲進入加息周期意味著全球的利率出現了拐點，從下行周期轉向上行周期。以我們為例，去年這時候我們面對的是不斷寬鬆的貨幣政策下，市場利率中樞的逐步下移，今年我們突然要面對的是貨幣政策由寬鬆走向中性，甚至偏緊，市場利率中樞上移，為什麼？因為美元加入加息周期之後，美元指數上升，新興國家如果不採取追隨政策，很顯然接下來你的匯率會面臨巨大的壓力，而匯率壓力造成將導致資本的外流和外匯儲備的下降，或者本國貨幣的貶值。未來，對來說穩增長還是穩匯率這是一個兩難的選擇。

接下來我們看經濟。

經濟目前面臨的第一個壓力是什麼？我認為是民間投資動力不足。就總體投資數字而言，基本上是平穩的，目前在8%—9%之間波動，對於一個體量這麼大的經濟體來說這已經是一個很不容易的增長速度，但是如果你去拆分它的增長結構，很容易發現在8%—9%的投資增長後面，是由基建投資18%—23%的高增長來支撐著的。而國家通過積極的財政政策來刺激投資，後面暗含著對沖民間投資增長動力不足的政策意圖。

第二個壓力就是資本外流的壓力，儘管我們現在看到了對外投資的數字沒有明顯的增長，可是你再仔細看一下銀行的結算數字，2014年以來始終都在負數區間里移動，這意味企業和個人對於外匯的偏好近年來一直高於人民幣，而這偏好後面潛在的就是對人民幣不怎麼樂觀的匯率預期以及資本尋求海外投資機會的意願。換一個角度看，就是資本外流的壓力。

關於宏觀經濟增長的預期。未來的經濟增長看什麼？我認為要看消費數據，目前的可支配收入大概5%-6%左右浮動，在這樣的收入增長情形下，居民消費升級是否能對沖房地產下行帶來的衝擊。

通常而言，我們人在一生中最大的消費支出是買房子，第二大消費支出是裝修房子，第三大是買各種各樣的家電或者汽車。換了新房子，然後裝修，賣新的傢具、家電以及各種家居用品。如果不買新房子，一般不會裝修，也不會換電器、傢具，所以一個房地產行業它帶動的或者說它影響的產業加起來大大小小有40多個，所以說地產是周期之母。今年很簡單，買房子的人少了，接下來裝修用的建材、家電和其他家居用品的消費也會相應減少，靠消費升級來能否對沖是未來經濟增長動力的關鍵所在。

關於大類資產配置的觀點

第一，推薦美元資產，尤其是科技股基金。從中長期看，一旦美元進入利息上升的通道，美元指數也跟著進入上升通道，美元指數上述是增持美元資產的核心理由。至於美元資產買什麼？科技股基金。從數據來看，美國最近幾年它經濟增長的驅動力就是三個字，叫高科技。美國是全球的科技大國，不僅有雄厚的科技人才儲備，而且有高效的專利產業化路徑。完善的知識產權保護制度和發達的資本市場，都為美國科技企業的創新和技術產業化創造了條件。

此外，美國科技企業利潤的增長遠遠高過股票市值的增長，不僅有利潤基礎支撐它的科研投入，同時它的市值也是有盈利基礎的，對於一個科技公司而言，只要它的利潤追得上它的股價，它的利潤能支撐它的科研投入，那麼這家公司的股票只有更高，沒有最高。所以第一類資產我推薦美元以及美元裡面的科技股基金。

第二,關於黃金。目前全球的黃金儲量是18萬億噸，每年的黃金產量大概是18萬億×1.7，影響金價波動不是它的供給，而是它的需求，尤其是其中佔40%左右的場交易需求。從交易屬性來看，對金價趨勢影響最大的是美國的利率水平，利率決定了持有黃金的機會成本，其次是美元指數的走勢。目前美元進入了加息通道，在利率上行的周期裡面美元上漲的動力是很強的，所以從長期來看黃金的價格趨勢它受制於美國利率的上行和美元指數的上行壓力。

關於房地產。房子還不會漲？我個人認為從趨勢性角度上來說它已經見頂了。我們知道，房子兼具消費性和投資性兩個屬性，「房子是用來住的」值得是它的消費屬性，從這個角度來看，對房子的需求需要人口作為支撐。2013年的結婚對數是1300萬對，到了2020年的結婚對數將降低到800萬對，從1300萬降到800萬對，的勞動力人口或者說進入勞動力年齡的人口2013年就進入拐點了，換一句話說，就是進入結婚、生育年齡段的人口，從2013年以來逐年減少，那麼對房子的需求，也將對應婚育人口的減少。即便我們考慮到放開二胎的政策對響人口增長的影響未來十年，每年新增人口的數量也只有900多萬，而過去十年，每年的新增人口是1500-1600萬。

除了新增人口的變化以外，我們再看看農村轉移到城市的人口。在過去的30年裡面，我們的城市化率在不斷提高，從32%提高到57%，人口從農村轉移到城市，從小城市轉移到大城市，龐大的人口實際上也是城市房地產需求的龐大的生力軍。未來，這個趨勢還會繼續嗎？我們看看數字，一線城市（北上廣深加上天津）的常住人口在最近5年裡面平均每年增長不到150萬，這就意味著全最大的5個城市平均下來每個城市的常住人口的增長速度不到30萬，我說的是常住人口，指的是在這個城市謀生的所有人口，包括拿了臨時居住證的非戶籍人口，常住人口增長下降不僅意味著出生率的下降，同時也意味著農村到城市的勞動力數量在最近五年急劇下行。

二線城市的數據和一線城市差不多，三線四線城市還要悲觀，同樣非常低迷，包括南京、無錫、青島等在內的19個二線城市最近五年來所有的人口增長加起來不只有180萬到190萬，這是什麼概念？也就是說像杭州、蘇州、無錫這麼大一個城市它每年常住人口的增長不到10萬人，這裡面可以看出二線城市的流入人口也是非常有限的。至於三線、四線城市，那數字就更加悲觀了。

除了人口以外，能構成房地產實際支撐的是購買力，也就是收入的增長。記得二十多年前，我研究所剛畢業的時候，工資是110塊錢，再看看現在的研究所，畢業后基本薪酬大約在7500——800元之間，二十多年漲了70倍，這就是我們居民收入的增長情況。未來二十年，我們的工資還會以這樣的速度增長嗎？應該說，可能性不大。

綜上所述，人口和收入都不在支撐未來10年的房地產像過去10年那樣瘋漲。

第二個是房子是用來炒，炒房子是什麼概念？炒房子是一個貨幣的概念，這裡我還沒有講到城鎮居民，很多人說我的收入增長沒那麼快了，我可以借錢了，你看看城鎮居民的負債率，現在這一代人不是說買房子借錢，出去旅遊都借錢，買iPhone都借錢，他已經習慣了負數，「百萬負翁」很多，你看負債率的上升就知道未來負債率可能還會上升，當負債率越高就說明未來消費的空間越來越有限，這就是房子是用來住的，沒有錢，沒有人。

關於房子的投資屬性，也就是說「房子有時候也是用來炒」，未來，還會有那麼多人炒房子嗎？那你要看看貨幣環境和信貸環境。通常而言，寬鬆的貨幣是購房子槓桿不斷擴張的重要條件，隨著利率中樞的上行，房屋貸款的信貸成本越來越高，房子的持有成本越來越高。投資性需求萎縮是時間和程度的問題。

前面講的都是需求，最後講一下土地供給。現行政策要求地產消化周期6個月以下的城市要大量增加土地供給。供求失衡是房價高企的主要因素，一旦土地供給政策改變，消費者和投資者對於住房漲價的預期就相應改變，所以一旦沒有漲價的預期，少有三分之一的「剛需」會分崩瓦解。

接下來我就講講周期品，講講石油。在這個世界上，除了美國的貨幣政策之外，唯一對全球經濟脈搏有整體性影響的就是大宗商品價格。而大宗商品裡面很重要的一宗就是石油。油價會不會漲？在未來的五年到十年，我覺得油價能走到哪裡我不知道，但是在可預期的三年之內我認為油價你是看不到80以上的。為什麼？因為石油跟黃金正好倒過來，石油的價格是由供給決定的，石油的需求是相對穩定的，供給結構或者說供給的格局決定了石油的價格，從目前來看，全球的格局是什麼樣的？沙烏地是最大的供油國，其次是俄羅斯，再其次美國，第四大產油是美國的頁岩油，自從頁岩油革命以後，美國已經成為全世界最大的產油國， OPEC組織在原油市場的佔比大大降低。目前OPEC的油價在全球市場上佔有的份額只有40%，以前我們經常聽說OPEC組織開會要限產保價，那時OPEC在全球擁有70%的市場佔有率。現在他們在全球市場上面只佔40%，限產是保不了價格的。

所以這種情況下所有的凍產協議，實際上都是一紙空文。目前，頁岩油汽的成本在50-60美元之間，當油價低於50美元的時候，頁岩油汽會退出，所以沒人敢把油價推到60美元以上。一旦油價超過60美元，頁岩油就像猛虎下山，供給會突然暴增，所以，在可預見的未來，油價的上限就是50、60美元。

關於有色金屬。有色金屬基本上是看銅的走勢。在全球銅價市場上面起著舉足輕重的作用，對銅的需求減少了，銅價馬上掉下來。2013年開始，就從工業化時代進入了一個后工業化時代，第三產業在國民經濟的地位在不斷上升，目前大概是57%—58%的GDP來自於第三產業的貢獻，未來這個比例還會上升，與此同時，製造業在國民經濟中的地位在逐漸下降，總體上來看，對有色金屬的需求也會相應下降。從供給端來看，由於資源國貨幣的大幅度貶值和低油價，他們出口有色金融是成本在降低，供給寬鬆，需求疲軟，將是未來大宗商品市場的基本格局。於此可以推斷，大宗商品的價格趨勢性上漲的時代已經結束了。

就短期波動而言，影響大宗商品短期波動的因素有三個：第一就是對全球經濟增長的預期，第二就是通脹的預期，第三就是庫存的數據。這三個因素共同影響了大宗商品的短期波動。