銀河期貨：原油價格低迷 瀝青市場震蕩

一、產業鏈數據

註：其中BU1706合約價格截止於6月15日

二、產業鏈分析

近期瀝青產業基本面評價為「中性」，期現較趨同。期貨方面：本季度瀝青期貨有所下跌，BU1709合約下跌19.08%，裂解價差下跌8.34點；現貨方面：產業供應端在弱平衡中修復價格，供給端略微收緊，並等待需求端的逐步復甦。開工率和庫存率都略微上升，現貨成交價格存在一定壓力，山東焦化料價格持續走低。假如能在需求端有所撬動，成本得到強力支撐，那麼底部就會形成。

對市場的研判方面，我們同意上周周報的觀點，但是對市場的總體形態趨於樂觀，我們大體邏輯是：(1)產業邏輯：「上游看供給，下游看需求」。對於瀝青生產商而言，成本線是供給面的支撐；對於下游而言，需求的回暖是(理性情況下)主動去庫存的信號。假如能確定行業的成本支撐點，並能客觀估算庫存信號，那麼，在基本面角度就可以判斷目前市場價格的上下區間。

(2)產業矛盾：

1)庫存：目前庫存總體處於中位，庫存同比在提高；

2)供應：目前供應總體正常，但是同比略有下降。預計6~7月的供應同比不會繼續下降；

3)需求：目前的需求總體偏弱，我們也無法對需求做理性客觀的判斷，但是從市場收集到的信息來看，我們相信7月之後需求應該會回升；

4)成本：根據3~4月瀝青煉廠的採購成本核算，我們認為瀝青產品的總體成本在2200元/噸左右，而且這個成本不覆蓋企業三費和折舊。

所以綜合來看，我們認為現貨端的價格還有下降的一定空間，期貨盤面可能會根據現貨的實際情況震蕩一段時間。但從1709合約的角度看，依舊看好該合約，認為煉廠利潤和國際原油都是一個有力支撐，而且需求在某段時間內會有所刺激。

所以，作為「順勢而為」的期貨交易者而言，左側做多相對容易和「舒服」，因為能通過市場判斷合理支撐點；然而右側做空，相對需要有更充分的信息和信心。

圖1:Brent首行(左)與瀝青主力(右)走勢單位：$/b或元/噸 圖2:國內瀝青價格走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(一)現貨價格

瀝青和成品油現貨繼續以持穩成主。

(1)瀝青現貨成交。近期，需求疲軟，導致市場實際成交較弱，但是從我們團隊的調研情況來看，本周開始終端需求已經有一定的啟動，相信在下面一段時間需求會逐步得到釋放。再加上山東、華東部分煉廠因為原料或者轉產等原因，導致供給端有一定收緊，所以價格有所支撐。

(2)成品油現貨成交。成品油一直緊隨原油走勢，所以本周的成品油有所下降。從長期來看，我們認為柴油的基本面應該強於汽油，主要跟大型設備和運輸車輛的提高以及國家基建建設有關，所以更看好柴油的裂解價差。

(3)新加坡市場現貨成交。MOPS成品油和燃料油的變化走勢緊跟國際原油，各個品種都有一定的波動。

圖3:國內成品油價格(左)與Brent走勢 圖4:新加坡成品油價格走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(二)產業鏈利潤(1)裂解利潤。

自2016年10月初裂解利潤出現年度最低值后，目前已經很大程度上得到恢復，基本回到2016年年初的水平，但近期又有所下降。但是從十餘年的數據來看，目前的裂解處於歷史中低位水平，對於產業套利來說，確實一個比較艱難的選擇，但是假如能持續堅持一個策略方向的話，盈利的可能性還是可以期待的。

圖5:裂解價差(右) 圖6:煉廠理論利潤(左) 單位：$/b或元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(2)產業利潤。產業利潤有所調整，原油下跌帶動了成品油的疲軟，而後原油下跌導致下游產品都有所下跌。本月原油震蕩幅度較大。成品油價格疲軟，原料成本不堅挺，加上瀝青價格較為疲軟，市場價格支撐不強。

截止本周，2016年至今的煉廠平均利潤最大值是691.40元/噸，最小值是-486.59元/噸。回顧十餘年的歷史數據，近期的產業利潤處於歷史中位。

(3)進口利潤。本周進口平均利潤降存在較大壓力。緊隨新加坡FOB降價，韓國FOB也有一定的下降，預計未來可能還會繼續下調。見圖7；

圖7:華東瀝青進口利潤 圖8:山東焦化料與瀝青走勢 單位：元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(4)產業替代利潤。本周焦化料價格為2425元/噸，較上周下跌25元/噸，價格壓力較上月有所增大。見圖8。我們認為，瀝青的替代利潤包括產業替代、產品替代，同時還應關心產業的互補利潤，這方面的資料可以參考我們撰寫的2017年瀝青年報(2016年12月)。

其實，從我們的研究角度來看，我們並不關心山東焦化料與瀝青之間價差，1)該價差對市場的反應十分不敏感，不是交易的參考指標，2)和煉廠工藝和原料性質所限制有關，3)與其研究產品替代，倒不如仔細琢磨產業替代，這就體現了研究燃料油的重要性了。

(三)供給端分析

我們將近期供應端評價為「中性偏弱」，煉廠庫存率降低1%，開工率降低2%。

圖9:庫存和開工率 圖10:瀝青產量和進出口 單位：萬噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(1)煉廠庫存率。

受下游需求偏弱影響，近期煉廠庫存率一直處於較高位置，但是由於價格走低后刺激了部分補庫，所以本周庫存有所降低%。

(2)煉廠開工率。

1)瀝青開工率。

節后煉廠開工率正在穩步提高，近期受到原料的影響，開工率波動較大，由於部分煉廠依舊沒有原料以及山東部分企業轉產焦化原料，所以開工率有所下降。從今年原料頻頻告急的情況來看，馬瑞原油對獨立煉廠來說確實一個「喉中之刺」，取不出也吞不下，但是在短期技術革新顯得十分不能適應市場變化。

自2016年9月上旬以來煉廠開工率維持在較高水平，如今有所回調。

2)地煉常減壓開工率。

近期汽柴基本面略偏弱，所以開工率略有回升。經統計，上周的開工率大致為65.14%。

自2016年8月下旬以下成品油利潤向好，所以地煉常減壓開工率維持在歷史較高水平，2016年至今的歷史最低為29.34%，最高值為68.13%。

3)產量和進出口。2017年3月煉廠產量達191.2萬噸，較上月增加28.45萬噸，較2016平均水平低9.3萬噸；2017年3月進口量達40.47萬噸，較上月增加9.17萬噸，但較2016年平均值低0.80萬噸。具體見表2和圖10。

表2瀝青表觀消費情況 單位：萬噸

假如把煉廠以裝置區分成單套型和綜合型煉廠的話，綜合型煉廠的產量相對穩定，但是單套型的波動相對比較大。其實不難理解，綜合型煉廠可以更好地統籌生產和銷售，對瀝青產量有更強的消化能力，最重要的是對銷售淡季的處理能力和措施也會更全面。見圖11和12。

圖11:綜合型煉廠產量 圖12:單套型煉廠產量 單位：萬噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(四)需求端分析

我們將近期的需求端評價為「中性」，但是認為需求端對價格的彈性較供給端偏大。

在另一個方面，貿易商的社會庫存已經在很大程度上得到解決。據了解，現在大部分的庫存可能累計在終端客戶而不是中間貿易商和煉廠。

圖13:利潤占銷售價 圖14:SGX380#與瀝青走勢 單位：$/t或元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

三、策略建議

(1)對產業鏈套利而言，目前煉廠利潤已經處於今年中低水平，開工率處於較高水平，煉廠庫存率處於中等，所以現在是需要謹慎決策。

從原料來看，目前市場導向為「原油看多」，同時瀝青原料一定是不可能回到2016年1月份的相對價格水平(馬瑞原油價格只有900元/噸左右，但是山東瀝青價格在1500元/噸左右)。重要的是，馬瑞等瀝青原油的價格和Brent的價差已經在縮小，也就是說瀝青原料的相對成本在提高；

在產品端，從國家道路施工規劃以及貿易商的預期來看，瀝青需求會有一定的增加，所以依舊看多瀝青遠期。但是，對整個產業而言，瀝青利潤對產業鏈的影響力是不及成品油的，而且成品油的出口量如此大(出口價格會影響亞洲市場)，國內成品油庫存又居高不下，生產過剩比較嚴重，所以我認為中短期內成品油相對原油偏弱勢，目前較高的裂解價差會有所調整。

所以產業鏈套利的投資者應該謹慎選擇入場和平倉節點。

(2)對瀝青交易而言，看多瀝青遠期合約，建議投資者逢低做多，不建議逢高做空。

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